投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价对应2025-2027年市盈率分别为33倍、26倍和22倍 [7] 核心观点 - 水羊股份通过"自有品牌+代理品牌(CP)"双轮驱动模式，正从大众美妆向高端化、全球化转型 [1][6] - 高端品牌矩阵(EDB/PA/RV)快速放量，2023年伊菲丹全球GMV突破10亿元，佩尔赫乔中国区2024年营收增长超700% [6][9] - 盈利质量持续优化，毛利率从2021年52.07%提升至2025H1的64.61%，预计2025年归母净利润同比增长134.9%至2.58亿元 [2][6][7] - 渠道结构显著优化，自营渠道占比从2021年62.64%提升至2024年72.65%，毛利率达67.82% [6][12] - 研发构建技术壁垒，拥有10余种独有原料技术，2024年授权发明专利27项 [6] 财务表现 - 2025H1营收25亿元(同比增长9.0%)，归母净利润1.23亿元(同比增长16.5%)，业绩恢复增长趋势 [2][12] - 预计2025-2027年营收分别为46.3亿元、49.96亿元和53.82亿元，同比增长9.3%、7.9%和7.7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.58亿元、3.31亿元和3.98亿元，同比增长134.9%、28.1%和20.2% [2][7] - 净资产收益率(ROE)从2024年5.2%提升至2027年13.3% [2] 品牌矩阵 - 高端品牌形成三角矩阵：伊菲丹(EDB)定位高奢敏感肌抗衰(产品单价约1990元)、佩尔赫乔(PA)定位中高端院线修护(产品单价约459元)、瑞维斐(RV)定位高奢科技抗衰(产品单价约2660元) [6][12][21] - 大众品牌以御泥坊为核心，2024年黑参系列获国际原料认证，大水滴和小迷糊覆盖年轻客群 [6][12] - 代理业务合作50+国际品牌，包括KIKO、LUMENE等，非强生系品牌高速增长 [6][9] 渠道运营 - 线上渠道占主导地位，2024年第三方平台营收占比84.71%，其中抖音渠道占比40.77% [6][12] - 线下布局高端场景，伊菲丹进驻SKP、张园城堡店(SPA项目单价近万元)，2023年线下渠道增速超100% [6][12] - 自营渠道毛利率达67.82%，显著高于经销(47.08%)和代销(44.02%)模式 [12] 研发创新 - "三体两翼一平台"研发体系支撑10余种独有原料技术，黑参提取物、PQQ等新原料获国际认可 [6] - 2024年研发费用率1.94%，授权发明专利27项，与多家科研机构开展产学研合作 [6][12] - 御泥坊黑参系列突破技术壁垒，伊菲丹独家QAI配方形成产品护城河 [6][12] 增长催化剂 - 高端品牌放量超预期，EDB通过明星代言+场景营销渗透高奢市场，RV借中国盛典活动启动本土化 [6][10] - 代理业务结构优化，非强生系品牌增速显著，降低对单一体系依赖 [9][10] - 渠道协同效应显现，数字化中台提升运营效率，海内外渠道协同推动增长 [6][10] - 研发转化落地，新原料技术商业化应用加速 [10]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标价22.05元 对应2025-2027年市盈率分别为33/26/22倍 [3][7] 核心观点 - 公司通过"自有品牌+CP代理品牌"双轮驱动模式 推进高端化与全球化转型 形成EDB（高奢敏感肌）、PA（中高端修护）、RV（高奢科技抗衰）三大高端品牌矩阵 [1][6][18] - 2025年上半年营收25亿元（同比增长9.0%） 归母净利润1.23亿元（同比增长16.5%） 业绩恢复增长趋势 [2][35] - 毛利率持续优化 从2021年52.07%提升至2025年上半年64.61% 自营渠道毛利率达67.82% [35][42][46] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98亿元 同比增长134.9%/28.1%/20.2% [2][7] 财务表现 - 2024年营业总收入42.37亿元（同比下滑5.7%） 归母净利润1.10亿元（同比下滑62.6%） [2][35] - 2025年上半年营业总收入25亿元 归母净利润1.23亿元 每股收益0.32元/股 [2][35] - 净资产收益率从2024年5.2%提升至2025年上半年5.7% 预计2027年达13.3% [2] - 销售费用率从2021年40.50%上行至2025年上半年48.94% 支持新品牌市场拓展 [35][39] 品牌矩阵 - 高端品牌：伊菲丹（EDB）2023年全球GMV突破10亿元 佩尔赫乔（PA）2024年中国区营收增长超700% 瑞维斐（RV）2024年10月收购完成 [6][9][51] - 大众品牌：御泥坊黑参系列获国际原料认证 大水滴专注熬夜肌护理 小迷糊主打精简护肤 [6][24][103] - 代理品牌：合作50+国际品牌（包括KIKO、LUMENE等） 非强生系品牌高速增长 [6][18][114] 渠道布局 - 线上渠道占比超80% 其中抖音平台2024年营收14.63亿元（同比增长29.06%） 占比40.77% [6][123] - 自营渠道收入占比从2021年62.64%提升至2024年72.65% 毛利率达67.82% [46][123] - 线下布局高端场景：EDB进驻上海SKP、深圳万象城等高端百货 开设上海张园城堡店 [6][83][139] 研发创新 - 研发费用率1.94% 2024年授权发明专利27项 拥有黑参提取物、PQQ等独家原料技术 [6][44] - 构建"三体两翼一平台"研发体系 产学研合作强化技术壁垒 [6][44] - 御泥坊黑参提取物纳入美国INCI目录 获得国际原料认证 [6][107] 增长驱动 - 高端品牌放量：EDB通过明星代言+场景营销渗透高奢市场 RV依托中国盛典活动启动本土化 PA融雪面膜稳居涂抹面膜赛道前列 [6][9][51] - 代理业务优化：非强生系品牌高速增长 对冲强生系短期波动 全品类布局提升抗风险能力 [6][9] - 全球化拓展：EDB进驻英国哈罗德百货、法国老佛爷百货 RV已布局全球顶奢百货渠道 [6][87][97]