行业与公司概览 * 纪要主要涉及美妆护肤行业及相关的电商平台与品牌公司 [1] * 核心平台包括淘系（天猫、淘宝）、抖音等 [1][3] * 重点讨论的公司包括毛戈平、珀莱雅、上海家化、完美股份、易鲜电商、水羊股份、锦波生物、美丽田园集团、上美股份等 [1][2][5][7][9][10][11][12][16][18][19][21][22] 双十一整体市场预期与趋势 * 今年双十一整体市场预期相对乐观 淘系平台预计有20%的增长 主要受益于人员调整 本地生活整合带来的活跃用户增长 即时零售和八八VIP会员的正向拉动 [1][2][3] * 抖音平台预计有40%左右的增速 其他平台也有望保持双位数以上增速 [1][3] * 美妆板块可能略微滞后于大盘 但仍能保持较快增长 [1][3] * 国货品牌与李佳琦直播间合作更加紧密 上播产品数量同比增加 且多为当年新品 [1][4] * 外资品牌价格机制基本稳定 逐步回归品牌形象 通过收窄折扣夯实消费者认知 [1][4] * 大众品牌在核心大单品上加深价格竞争力度 例如面霜类产品加大买赠力度 [4] 重点公司双十一表现预期 * **毛戈平**：销售表现稳健 线上销售增速预期为40%至50% 双十一期间增速可能达到或超过50% 主要合作产品包括玉子面膜、气垫和妆前霜 并与李佳琦有密切合作 [1][5][7] * **珀莱雅**：处于人事调整周期 新品投放较少 双十一GMV增长预期为个位数到低双位数 明年有望港股上市并进行外延并购 [1][9] * **上海家化**：第三季度线上销售加速 双十一预计会有几十个百分点的增速 佰草集和玉泽品牌表现突出 [1][10] * **完美股份**：上半年线上表现亮眼 但第三季度略有降速 预计双十一能实现30%以上增长 [1][11] * **易鲜电商**：旗下高端品牌科兰黎和达尔肤二季度线上GMV翻倍左右增长 被视为底部反转标的 [1][12] * **陆雨辰**：第三季度收入估计翻倍左右 得益于翡翠站家快速增长和抖音运营优化 预计双十一整体表现亮眼 [1][13] * **上美股份**：通过短剧加套组模式在抖音实现增长 向多品类、多品牌集团方向发展 双十一期间主打稳健增长 [22] 国货品牌优势与外资品牌策略 * 国货美妆品牌凭借更强的消费者洞察力和更快的产品迭代速度 抢占了大量市场份额 例如珀莱雅的"早C晚A"、可复美的重组胶原蛋白等 [2][15] * 外资传统高奢品牌产品迭代相对缓慢 小众高端品牌仍有较大成长机会 [2][15] 具体公司发展战略与动态 * **伊菲丹（水羊股份旗下）**：采取全渠道运营 打造单品爆款 重点推防晒品（占比已超过10%）并升级瑞士面霜 启动三年中国线下50店计划 [2][16][17] * **水羊股份**：旗下三个高端品牌（伊菲丹、Revive、P A）今年预计合计贡献超过15亿元收入 Revive有望在2026年拓展国内市场 P A主打新兴热点成分 今年预计增速翻倍 [2][18] * **锦波生物**：作为重组胶原蛋白医美龙头 地位不断强化 获批凝胶新品以重元新品牌推向市场 有望成为下一个5-10亿的大单品 [2][19][20] * **美丽田园集团**：以12.5亿元收购思研丽 预计带来超过6万名直营活跃会员 总会员数增长超40% 达到20万以上 占据美容行业60%以上份额 [2][21] 新消费板块投资策略 * 新消费板块目前估值略贵 但明年（2026年）估值将下降到20多倍 在双十一催化下 成长性成为关注焦点 [6] * 除新消费外 也应关注传统成长股 如食品饮料中的东鹏饮料、燕京啤酒等 这些公司明年的估值已降至十几倍到20倍出头 确定性强但弹性稍弱 [6] * 白酒板块从今年下半年到明年一季度基本见底 但恢复速度较慢 趋势不如大众品及新消费确定性强 [6]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为美妆行业，公司为水羊股份[1] 核心观点与论据 公司战略与转型 * 公司战略转型关键节点包括：早期凭借御泥坊面膜抓住电商红利 代理海外品牌提升城野医生影响力 数字化转型及高端化转型 收购法国轻奢护肤品牌PA 中国区业务 高端抗衰老品牌伊菲丹以及美国高端护肤品牌Revive 实现向全球高奢美妆转型[6] * 从2024年起 公司整体资源聚焦于高端品牌 如伊菲丹 PA和Revive等 原有大众护肤品如御泥坊 大水滴 小迷糊等进入相对资源收缩状态[9] * 公司预计将在2026至2027年通过新品牌的运营方法论复刻进入高速成长期[3] 高端品牌成功因素与表现 * 伊菲丹成功因素包括：讲述浪漫法式护肤体验与贵族故事 渠道上严格控价并保持提价销售节奏 从1 400元涨到1990元 品类定位选择涂抹面膜赛道进行差异化竞争[7][8] * 伊菲丹品牌的核心产品组合 包括超级面膜和CP组合 贡献了整体收入的60%至70%[10] * 自收购以来 伊菲丹品牌一直保持翻倍增长 目前接近10亿体量 与百亿级别高端品牌相比仍有较大成长空间[11] * PA佩尔赫乔核心修护成分HP DNA具有差异化优势 聚焦溶雪面膜HP DNA修护功效及免洗特点 锁定高端人群[15] 其用户画像比伊菲丹更年轻[17] * Revive品牌核心成分EGF源自诺奖专利 产品价格区间为人民币2000元至过万元 2025年上半年GMV销售额破千万[4][20] * 2025年1-8月伊菲丹GMV保持10%的增长 PA佩尔赫乔超过200%的增长 预计三大高端品牌合计贡献报表收入超过15亿元[27] 渠道与市场拓展 * 伊菲丹线下渠道是重要驱动因素 2024年全年线下增速超过100% 2025年在上海张园开设亚洲首家城堡店 业绩超预期 并启动三年内中国开50家店计划[11] * 伊菲丹持续拓展全球市场 在英国罗德百货 法国巴黎老佛爷设有专柜 预计2025年将完成全球十大城市多店铺形态矩阵[12] * 公司代运营业务选择独特海外小众品牌 如美斯蒂克 Kiko和ESI等 美斯蒂克2024年实现接近4亿元收入 彩妆品牌Kiko收入超过3亿元 保健品品牌ESI接近1亿元[25] 盈利能力与运营调整 * 伊菲丹由于营销费用率较高影响利润率下降至约15% 未来随着线下渠道占比提升 整体利润率将持续修复[14] * 公司线上回归常态化运营模式 将减少对头部达播依赖并逐渐回归自播 推新品速度放缓 以实现可持续增长节奏[14] * 御泥坊以套组驱动主攻快手渠道 实现线上增速回正与亏损收窄[21] 其他重要内容 行业背景与趋势 * 国货美妆行业近年来凭借更强的消费者洞察 更快的产品迭代速度以及成分创新占领市场份额 例如珀莱雅的早C晚A 可复美的重组胶原蛋白和近期流行的PDRN成分[3][5] * 科学护肤理念从中产和年轻人群体逐渐向更有购买力的贵妇人群拓展 小众高端品牌仍有较大成长机会[3][5] 具体品牌动态 * 伊菲丹防晒产品作为第二大单品梯队 于2024年开始主推 占比超过10%[13] * 预计25年底PA将上线一系列卸妆 水 精华 防晒产品并完善其产品矩阵[16] * 过去两年强生业务下滑对公司代理收入影响较大 但2025年下滑基本止住 公司不断新增非强生业务合作 如英国皇室香水品牌阿曼和美国高奢科技护肤品牌Three Lab[26]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价对应2025-2027年市盈率分别为33倍、26倍和22倍 [7] 核心观点 - 水羊股份通过"自有品牌+代理品牌(CP)"双轮驱动模式，正从大众美妆向高端化、全球化转型 [1][6] - 高端品牌矩阵(EDB/PA/RV)快速放量，2023年伊菲丹全球GMV突破10亿元，佩尔赫乔中国区2024年营收增长超700% [6][9] - 盈利质量持续优化，毛利率从2021年52.07%提升至2025H1的64.61%，预计2025年归母净利润同比增长134.9%至2.58亿元 [2][6][7] - 渠道结构显著优化，自营渠道占比从2021年62.64%提升至2024年72.65%，毛利率达67.82% [6][12] - 研发构建技术壁垒，拥有10余种独有原料技术，2024年授权发明专利27项 [6] 财务表现 - 2025H1营收25亿元(同比增长9.0%)，归母净利润1.23亿元(同比增长16.5%)，业绩恢复增长趋势 [2][12] - 预计2025-2027年营收分别为46.3亿元、49.96亿元和53.82亿元，同比增长9.3%、7.9%和7.7% [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.58亿元、3.31亿元和3.98亿元，同比增长134.9%、28.1%和20.2% [2][7] - 净资产收益率(ROE)从2024年5.2%提升至2027年13.3% [2] 品牌矩阵 - 高端品牌形成三角矩阵：伊菲丹(EDB)定位高奢敏感肌抗衰(产品单价约1990元)、佩尔赫乔(PA)定位中高端院线修护(产品单价约459元)、瑞维斐(RV)定位高奢科技抗衰(产品单价约2660元) [6][12][21] - 大众品牌以御泥坊为核心，2024年黑参系列获国际原料认证，大水滴和小迷糊覆盖年轻客群 [6][12] - 代理业务合作50+国际品牌，包括KIKO、LUMENE等，非强生系品牌高速增长 [6][9] 渠道运营 - 线上渠道占主导地位，2024年第三方平台营收占比84.71%，其中抖音渠道占比40.77% [6][12] - 线下布局高端场景，伊菲丹进驻SKP、张园城堡店(SPA项目单价近万元)，2023年线下渠道增速超100% [6][12] - 自营渠道毛利率达67.82%，显著高于经销(47.08%)和代销(44.02%)模式 [12] 研发创新 - "三体两翼一平台"研发体系支撑10余种独有原料技术，黑参提取物、PQQ等新原料获国际认可 [6] - 2024年研发费用率1.94%，授权发明专利27项，与多家科研机构开展产学研合作 [6][12] - 御泥坊黑参系列突破技术壁垒，伊菲丹独家QAI配方形成产品护城河 [6][12] 增长催化剂 - 高端品牌放量超预期，EDB通过明星代言+场景营销渗透高奢市场，RV借中国盛典活动启动本土化 [6][10] - 代理业务结构优化，非强生系品牌增速显著，降低对单一体系依赖 [9][10] - 渠道协同效应显现，数字化中台提升运营效率，海内外渠道协同推动增长 [6][10] - 研发转化落地，新原料技术商业化应用加速 [10]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 目标价22.05元 对应2025-2027年市盈率分别为33/26/22倍 [3][7] 核心观点 - 公司通过"自有品牌+CP代理品牌"双轮驱动模式 推进高端化与全球化转型 形成EDB（高奢敏感肌）、PA（中高端修护）、RV（高奢科技抗衰）三大高端品牌矩阵 [1][6][18] - 2025年上半年营收25亿元（同比增长9.0%） 归母净利润1.23亿元（同比增长16.5%） 业绩恢复增长趋势 [2][35] - 毛利率持续优化 从2021年52.07%提升至2025年上半年64.61% 自营渠道毛利率达67.82% [35][42][46] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98亿元 同比增长134.9%/28.1%/20.2% [2][7] 财务表现 - 2024年营业总收入42.37亿元（同比下滑5.7%） 归母净利润1.10亿元（同比下滑62.6%） [2][35] - 2025年上半年营业总收入25亿元 归母净利润1.23亿元 每股收益0.32元/股 [2][35] - 净资产收益率从2024年5.2%提升至2025年上半年5.7% 预计2027年达13.3% [2] - 销售费用率从2021年40.50%上行至2025年上半年48.94% 支持新品牌市场拓展 [35][39] 品牌矩阵 - 高端品牌：伊菲丹（EDB）2023年全球GMV突破10亿元 佩尔赫乔（PA）2024年中国区营收增长超700% 瑞维斐（RV）2024年10月收购完成 [6][9][51] - 大众品牌：御泥坊黑参系列获国际原料认证 大水滴专注熬夜肌护理 小迷糊主打精简护肤 [6][24][103] - 代理品牌：合作50+国际品牌（包括KIKO、LUMENE等） 非强生系品牌高速增长 [6][18][114] 渠道布局 - 线上渠道占比超80% 其中抖音平台2024年营收14.63亿元（同比增长29.06%） 占比40.77% [6][123] - 自营渠道收入占比从2021年62.64%提升至2024年72.65% 毛利率达67.82% [46][123] - 线下布局高端场景：EDB进驻上海SKP、深圳万象城等高端百货 开设上海张园城堡店 [6][83][139] 研发创新 - 研发费用率1.94% 2024年授权发明专利27项 拥有黑参提取物、PQQ等独家原料技术 [6][44] - 构建"三体两翼一平台"研发体系 产学研合作强化技术壁垒 [6][44] - 御泥坊黑参提取物纳入美国INCI目录 获得国际原料认证 [6][107] 增长驱动 - 高端品牌放量：EDB通过明星代言+场景营销渗透高奢市场 RV依托中国盛典活动启动本土化 PA融雪面膜稳居涂抹面膜赛道前列 [6][9][51] - 代理业务优化：非强生系品牌高速增长 对冲强生系短期波动 全品类布局提升抗风险能力 [6][9] - 全球化拓展：EDB进驻英国哈罗德百货、法国老佛爷百货 RV已布局全球顶奢百货渠道 [6][87][97]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收25.00亿元 同比增长9.02% 归母净利润1.23亿元 同比增长16.54% [1] - 2025年第二季度营收14.14亿元 同比增长12.16% 归母净利润8141.24万元 同比增长23.76% [1] - 自有品牌收入占比达41.55% 实现营业收入10.39亿元 [1] 产品结构分析 - 面膜类产品营收4.23亿元 同比增长17.96% [1] - 水乳膏霜类产品营收19.97亿元 同比增长11.70% [1] 盈利能力指标 - 2025年上半年毛利率64.61% 同比提升3.13个百分点 第二季度毛利率65.27% 同比提升3.67个百分点 [2] - 自有品牌毛利率高达76.83% 同比提升5.7个百分点 [2] - 2025年上半年归母净利率4.93% 同比提升0.32个百分点 [2] 费用结构 - 2025年上半年销售费用率48.94% 同比上升2.10个百分点 管理费用率5.22% 同比上升0.53个百分点 研发费用率1.75% 同比上升0.36个百分点 [2] - 第二季度销售费用率48.47% 同比上升1.20个百分点 [2] 品牌建设进展 - 伊菲丹品牌通过超级面膜+胶原精粹水组合强化市场认知 线上自播占比提升 上海张园开设亚洲首家城堡店 [3] - PA品牌2025年上半年实现高速增长 联合瑞士实验室在中国区推出4款新品 [3] - RV品牌大单品"一夜回春油"位居天猫进口精华油热销榜第一 "奇肌眼精华"多次登顶进口眼部精华热销榜TOP1 [3] 代理业务发展 - 美斯蒂克品牌借40周年庆典在杭州举办发布会 明星产品"亮白饮"荣获艾媒咨询销量TOP1认证 [3] - 通过抖音、小红书、天猫等多渠道精细化运营 带动品牌规模稳步上涨 [3]