报告公司投资评级 - 公司评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 国茂股份是国内通用减速机龙头，产品应用与销售网络构成核心竞争力，盈利能力和运营效率强，性价比高、营销网络强大，有望推动国产替代，销售网络形成市场壁垒 [3] - 增长逻辑为国产替代与外延式并购拓展高端市场，行业集中度提升，国茂股份产品性能与外资差距缩小，政策利好刺激需求增长，公司通过收购拓展高端市场和产品线 [4] - 减速机行业市场空间广阔，持续增长，2022 年中国市场规模达 1321 亿元，预计 2026 年达 1605 亿元 [5] - 投资建议为维持“增持”评级，当前制造业下游回暖及政策利好减速机行业，公司产品种类丰富、销售网络强，积极并购打开成长空间，预计 2025 - 2027 年收入和 EPS 增长，估值有提升空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 国茂股份：国内通用减速器龙头企业 - 三十余载深耕减速机领域，产品线覆盖全面，1993 年成立，2019 年上市，以通用减速机为核心，聚焦齿轮和摆线针轮减速机，2024 年生产近 12 万种产品型号，产品分两大类四小类，实际控制人持股 61.42%，股权集中，子公司助力海外业务和高端市场拓展 [14][16][19] - 财务分析显示营收保持稳定、控费能力较好但利润端有所承压，2019 - 2021 年营收和净利润增长，2021 - 2024 年营收稳定、净利润下滑，2024 年营收 25.89 亿元、净利润 2.94 亿元，齿轮减速机收入占比高、毛利率较高，摆线针轮减速机毛利率回升，GNORD 减速机毛利率有望上行，公司盈利能力好、ROE 有望回升，管理费用率稳定、研发费用率提升 [21][24][29] 减速器行业：小企业出清 + 国产替代趋势明显 - 减速机产业链简介，欧美发展较早，中国迎头赶上，减速机用于降低转速和增大扭矩，分通用和专用，通用按多种方式分类，专用按行业应用分类，下游行业广泛，不同行业需求不同 [34][37][44] - 全球减速机市场参与者众多，欧美产品占据主导，企业分通用和专用制造商，欧美国家在多方面有竞争优势，德国 SEW 是全球驱动技术标准制定者和制造商，在全球有广泛生产网络和应用领域 [49][50][51] - 国内减速器向龙头聚集，以旧换新政策促进行业发展，市场规模达千亿级，需求与工业企业经营状况相关，2015 - 2025 年制造业投资累计同比整体为正，2022 - 2025 年产量与投资关联性减弱，未来可能有新动态平衡，市场呈上升趋势，2022 年规模 1321 亿元，预计 2026 年达 1605 亿元，外资占高端市场，内资分中高端和中低端，中低端产品有问题，小企业因竞争、替代和环保政策出清，以旧换新政策利于行业发展 [55][59][70] 内生外延，双重驱动引领未来业绩 - 国内减速机龙头，营收水平行业领先，本土企业众多，上市公司中杭齿前进、中大力德、宁波东力各有侧重，国茂股份营收规模前列、毛利率短期承压 [76][77] - 多层次销售网络 + 产品线丰富 + 下游客户深度绑定，筑牢竞争优势，经销与直销结合，2024 年经销占比 45.39%、直销占比 53.38%，经销商分三类，直销分两类，A 类经销商覆盖广、合作久，公司营运能力强，践行“集中制造 + 分散组装”，产品模块化、多样化，增强市场适应性和竞争力 [79][81][84] - 外延式并购，布局高端减速机及专用减速机，2020 年收购莱克斯诺拓展高端市场，以“GNORD”品牌竞争，子公司国茂精密在精密减速器领域有突破，2024 年收购摩多利智能传动 65%股权切入高端精密行星领域，补全产品线、丰富产品矩阵和下游应用，行星减速器销售额增长，收购利于公司发展 [87][88][90] 盈利预测 - 核心假设下，预计 2025 - 2027 年齿轮减速器营收增速 10.21%、14.24%、18.56%，摆线针轮减速机 -3.96%、-3.96%、-5.43%，GNORD 减速机 1.85%、0.98%、0.94%，摩多利减速机 12.20%、14.24%、15.26%，配件 -10.00%、-8.00%、-6.00% [93][95] - 预测 2025 - 2027 年分业务收入成本，主营收入和成本增长，毛利率提升 [96] 投资建议 - 维持“增持”评级，制造业下游回暖及政策利好减速机行业，公司产品种类丰富、销售网络强，积极并购打开成长空间，预计 2025 - 2027 年收入和 EPS 增长，2025 年 6 月 18 日收盘价对应 PE 分别为 29.36、25.03、19.70x，在可比公司中处于较低位置，估值有提升空间 [100]