报告公司投资评级 - 公司评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 国茂股份是国内通用减速机龙头，产品应用与销售网络构成核心竞争力，盈利能力和运营效率强，性价比高、营销网络强大，有望推动国产替代，销售网络形成市场壁垒 [3] - 增长逻辑为国产替代与外延式并购拓展高端市场，行业集中度提升，国茂股份产品性能与外资差距缩小，政策利好刺激需求增长，公司通过收购拓展高端市场和产品线 [4] - 减速机行业市场空间广阔，持续增长，2022 年中国市场规模达 1321 亿元，预计 2026 年达 1605 亿元 [5] - 投资建议为维持“增持”评级，当前制造业下游回暖及政策利好减速机行业，公司产品种类丰富、销售网络强，积极并购打开成长空间，预计 2025 - 2027 年收入和 EPS 增长，估值有提升空间 [6] 根据相关目录分别进行总结 国茂股份：国内通用减速器龙头企业 - 三十余载深耕减速机领域，产品线覆盖全面，1993 年成立，2019 年上市，以通用减速机为核心，聚焦齿轮和摆线针轮减速机，2024 年生产近 12 万种产品型号，产品分两大类四小类，实际控制人持股 61.42%，股权集中，子公司助力海外业务和高端市场拓展 [14][16][19] - 财务分析显示营收保持稳定、控费能力较好但利润端有所承压，2019 - 2021 年营收和净利润增长，2021 - 2024 年营收稳定、净利润下滑，2024 年营收 25.89 亿元、净利润 2.94 亿元，齿轮减速机收入占比高、毛利率较高，摆线针轮减速机毛利率回升，GNORD 减速机毛利率有望上行，公司盈利能力好、ROE 有望回升，管理费用率稳定、研发费用率提升 [21][24][29] 减速器行业：小企业出清 + 国产替代趋势明显 - 减速机产业链简介，欧美发展较早，中国迎头赶上，减速机用于降低转速和增大扭矩，分通用和专用，通用按多种方式分类，专用按行业应用分类，下游行业广泛，不同行业需求不同 [34][37][44] - 全球减速机市场参与者众多，欧美产品占据主导，企业分通用和专用制造商，欧美国家在多方面有竞争优势，德国 SEW 是全球驱动技术标准制定者和制造商，在全球有广泛生产网络和应用领域 [49][50][51] - 国内减速器向龙头聚集，以旧换新政策促进行业发展，市场规模达千亿级，需求与工业企业经营状况相关，2015 - 2025 年制造业投资累计同比整体为正，2022 - 2025 年产量与投资关联性减弱，未来可能有新动态平衡，市场呈上升趋势，2022 年规模 1321 亿元，预计 2026 年达 1605 亿元，外资占高端市场，内资分中高端和中低端，中低端产品有问题，小企业因竞争、替代和环保政策出清，以旧换新政策利于行业发展 [55][59][70] 内生外延，双重驱动引领未来业绩 - 国内减速机龙头，营收水平行业领先，本土企业众多，上市公司中杭齿前进、中大力德、宁波东力各有侧重，国茂股份营收规模前列、毛利率短期承压 [76][77] - 多层次销售网络 + 产品线丰富 + 下游客户深度绑定，筑牢竞争优势，经销与直销结合，2024 年经销占比 45.39%、直销占比 53.38%，经销商分三类，直销分两类，A 类经销商覆盖广、合作久，公司营运能力强，践行“集中制造 + 分散组装”，产品模块化、多样化，增强市场适应性和竞争力 [79][81][84] - 外延式并购，布局高端减速机及专用减速机，2020 年收购莱克斯诺拓展高端市场，以“GNORD”品牌竞争，子公司国茂精密在精密减速器领域有突破，2024 年收购摩多利智能传动 65%股权切入高端精密行星领域，补全产品线、丰富产品矩阵和下游应用，行星减速器销售额增长，收购利于公司发展 [87][88][90] 盈利预测 - 核心假设下，预计 2025 - 2027 年齿轮减速器营收增速 10.21%、14.24%、18.56%，摆线针轮减速机 -3.96%、-3.96%、-5.43%，GNORD 减速机 1.85%、0.98%、0.94%，摩多利减速机 12.20%、14.24%、15.26%，配件 -10.00%、-8.00%、-6.00% [93][95] - 预测 2025 - 2027 年分业务收入成本，主营收入和成本增长，毛利率提升 [96] 投资建议 - 维持“增持”评级，制造业下游回暖及政策利好减速机行业，公司产品种类丰富、销售网络强，积极并购打开成长空间，预计 2025 - 2027 年收入和 EPS 增长，2025 年 6 月 18 日收盘价对应 PE 分别为 29.36、25.03、19.70x，在可比公司中处于较低位置，估值有提升空间 [100]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内通用减速机龙头，2024年生产约12万种产品型号，产品线覆盖全面，能满足不同客户需求，增强客户粘性 [2] - 公司核心壁垒在于直销+经销网络（87家A类经销商）+模块化技术，年产35万台减速机技术改造项目形成核心竞争力，可3分钟生产1台减速机 [3] - 增长逻辑为国产替代叠加高端并购，齿轮减速机核心指标接近国际一线水平且成本低，收购摩多利实现全品类覆盖 [4] - 政策催化方面，《推动大规模设备更新行动方案》刺激需求，2024年公司减速机实现5%增长，后续制造业复苏营收有望增加 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司α：技术+渠道+全球化构建护城河 - 2024年公司生产近12万种产品型号，通过多样化产品和定制化服务增强客户粘性，产品分齿轮和摆线针轮减速机，齿轮减速机又分模块化、大功率和精密减速器 [10] - 2024年齿轮减速机收入19.51亿元占比76.30%，摆线针轮减速机收入3.56亿元占比13.92%，GNORD减速机收入0.89亿元占比3.48%，摩多利减速机收入0.97亿元占比3.79%；市场竞争使齿轮和GNORD减速机毛利率降低，摆线针轮减速机毛利率增长 [14] - 公司经销与直销结合，2024年经销占比46%，直销占比54%，销售体系含三类经销商和两类直销渠道，A类经销商为主力 [18] - 控股子公司摩多利主营精密行星减速器，2024年发货量同比+10.91%，千台维修率下降6‰，产品覆盖多场景并加速全球化布局；捷诺传动主营锂电行业，调整战略开发新产品带动订单增长并拓展特种场景 [22] 行业β：政策+替代+新兴需求三击共振 - 政策方面，《国家发展改革委等部门关于统筹节能降碳和回收利用加快重点领域产品设备更新改造的指导意见》等政策推动设备更新，2024年“两新”政策带动设备工器具购置投资同比增长15.7%，撬动通用减速器市场扩容 [26][29] - 国产替代进程加速，国产中端品牌向高端市场进军，2019年高端外资品牌市场份额约25%，国产中端品牌占50%，环保政策使小企业出清，为国产替代创造空间 [32] - 新兴需求上，2025年全球谐波市场空间45亿，假设人形机器人增长，2028年需求近5倍增长，测算2028年人形机器人有望带来144.09亿元市场空间 [40] 财务分析 - 2020 - 2024年报告研究的具体公司营业始终第一，毛利率处于第一梯队 [47] - 2024年公司期间费用率为5.30%同比-0.07pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.53%/2.83%/-0.06%/4.54%，同比-0.23pct/-0.11pct/+0.27pct/-0.24pct，财务费用率提升系利息收入减少，公司注重研发投入推出多种新产品 [50] - 与其他公司相比，公司经销占比大利于市场开拓与品牌建设，加速数字化转型缩短制造及运营周期，2020 - 2024年存货及应收账款周转天数低于其他公司 [54] 公司估值 - 减速器进度上，报告研究的具体公司为云深处机器狗供应商，营收小，谐波减速器处于送样阶段；预计2028E年全球100W台人形机器人，若占10%份额、净利率20%，贡献利润2.8亿元，30X估值下值84亿元；传统业务25年预测利润3.2亿元，25X估值下主营业务预估80亿元 [57] - 盈利预测显示，2025E - 2027E年营业收入同比分别为6.2%、11.1%、14.9%，归属母公司净利润同比分别为10.1%、17.3%、27.1% [58] 投资建议 - 报告研究的具体公司作为国内通用减速机龙头，凭借产品线、销售网络、技术等构筑核心壁垒，加速国产替代完善全品类布局，受益于政策推动，未来有望随制造业复苏增长 [61]

文章核心观点 - 2024年国茂股份面临净利润下滑等挑战，但经营活动现金流、研发投入等方面有亮点，未来需聚焦核心业务，优化产品结构，加强成本控制，提升竞争力以应对风险 [1][16] 财务关键指标分析 - 2024年公司营收25.89亿元，同比降2.67%，减速机行业筑底调整，市场需求疲软抑制营收增长，部分产品营收下滑明显，产品结构需优化 [2] - 归属于上市公司股东的净利润2.94亿元，同比降25.78%，主要因市场竞争激烈、产品售价及毛利率下跌、子公司业绩未达预期致商誉减值；扣非净利润2.06亿元，同比降42.18% [3] - 基本每股收益0.45元/股，同比降25.00%；扣非每股收益0.31元/股，同比降42.59%，反映核心业务盈利能力减弱 [4] - 销售费用6550.13万元，同比增0.22%，保持稳定；管理费用7341.48万元，同比降6.38%，因内部管理优化；财务费用 -157.46万元，较2023年利息收入减少；研发费用1.18亿元，同比降7.49%，但研发投入占比4.54%仍较高 [5] 现金流状况分析 - 经营活动现金流净额5.94亿元，同比增11.53%，经营获现能力增强，主营业务运营效率和回款情况良好 [6] - 投资活动现金流净额3.52亿元，2023年为 -6.43亿元，因赎回理财金额增加，投资策略调整提高资金流动性 [8] - 筹资活动现金流净额 -2.47亿元，2023年为 -1.38亿元，因分配现金股利增加，对整体现金流造成压力 [9] 研发与人员情况分析 - 研发费用虽降，但公司持续投入研发，开展降本增效项目，发布多款创新型产品，以提升产品竞争力 [10] - 研发人员367人，占总人数14.32%，学历和年龄结构相对稳定，为持续创新提供人才保障 [11] 风险与挑战分析 - 减速机行业竞争激烈，市场集中度提升，公司需提升竞争力稳固市场份额 [12] - 原材料价格波动影响生产成本，公司成本控制难度大 [13] - 国际经济环境不确定，虽产品未直接出口美国，但全球市场动荡影响减速机市场需求，公司需采取策略降低风险 [14] 高管薪酬情况分析 - 董事长徐国忠报酬主要来自关联方，总裁徐彬税前报酬70.39万元，公司根据盈利水平、岗位及个人贡献确定报酬标准激励高管 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年全球制造业复苏慢，减速器行业筑底调整，公司营收小幅降、利润端承压，高端产品线成长潜力被看好 [1][2][3] - 因行业竞争加剧，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年盈利预测 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月29日国茂股份发布2024年年报，2024年营收25.89亿元，同比降2.7%；归母净利润2.94亿元，同比降25.8%；扣非归母净利润2.06亿元，同比降42.2%；销售毛利率21.1%，同比降4.9pct [1] - 2024Q4营收6.62亿元，同比增2.0%，环比增0.5%；归母净利润0.85亿元，同比降34.2%，环比增36.4%；扣非归母净利润0.30亿元，同比降73.9%，环比降44.8% [1] 点评 - 2024年公司减速机总发货量（不含精密类）同比增约5%，市场占有率提升，但因行业竞争，减速机价格降致收入降；扣非归母净利润下滑主因是市场竞争使产品价格和毛利率降，收购子公司摩多利业绩未达预期致商誉减值 [2] - 2024年齿轮减速机收入19.51亿元，同比降5.0%，毛利率18.9%，同比降6.0pct；摆线针轮减速机收入3.56亿元，同比降7.5%，毛利率25.1%，同比增1.0pct；GNORD减速机收入0.89亿元，同比降26.6%，毛利率12.1%，同比降9.7pct；摩多利减速机收入0.97亿元，毛利率29.2%；配件其他收入0.65亿元，同比降10.9%，毛利率39.2%，同比增3.7pct [2] 产品发展 - 2024年高端产品捷诺品牌销售受锂电行业需求下滑冲击大，公司瞄准注塑机市场、橡塑行业等下游推新品，如DHI系列电预塑齿轮箱、TEH系列齿轮箱，还拓展水利、矿山等应用场景 [3] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为3.5（下调39%）/4.2（下调36%）/4.8亿元 [3] 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,660|2,589|2,952|3,342|3,818| |营业收入增长率|-1.35%|-2.67%|13.99%|13.21%|14.25%| |归母净利润（百万元）|396|294|346|416|479| |归母净利润增长率|-4.44%|-25.78%|17.77%|20.37%|15.18%| |EPS（元）|0.60|0.45|0.52|0.63|0.73| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.01%|8.02%|8.98%|10.02%|10.65%| |P/E|26|34|29|24|21| |P/B|2.8|2.8|2.6|2.4|2.2|[4] 财务报表 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2,660|2,589|2,952|3,342|3,818| |营业成本|1,968|2,042|2,345|2,625|2,989| |折旧和摊销|142|155|139|146|153| |税金及附加|23|22|24|25|29| |销售费用|73|66|74|80|92| |管理费用|78|73|89|94|107| |研发费用|127|118|130|127|143| |财务费用|-9|-2|-17|-19|-22| |投资收益|43|51|51|51|51| |营业利润|441|343|399|481|554| |利润总额|444|343|401|482|555| |所得税|51|45|54|65|75| |净利润|393|297|347|417|480| |少数股东损益|-2|4|1|1|1| |归属母公司净利润|396|294|346|416|479| |EPS(元)|0.60|0.45|0.52|0.63|0.73|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|533|594|680|534|617| |净利润|396|294|346|416|479| |折旧摊销|142|155|139|146|153| |净营运资金增加|-54|-220|-114|177|177| |其他|49|367|309|-205|-192| |投资活动产生现金流|-643|352|-420|-84|-99| |净资本支出|-84|-67|-120|-135|-150| |长期投资变化|259|262|0|0|0| |其他资产变化|-818|157|-300|51|51| |融资活动现金流|-138|-247|-150|-92|-112| |股本变化|0|-3|0|0|0| |债务净变化|0|6|-9|0|0| |无息负债变化|51|206|53|136|180| |净现金流|-248|699|110|358|406|[9] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|5,014|5,348|5,581|6,023|6,550| |货币资金|696|1,896|2,006|2,363|2,770| |交易性金融资产|1,200|252|600|600|600| |应收账款|257|294|216|248|284| |应收票据|35|29|44|40|38| |其他应收款（合计）|10|1|3|4|5| |存货|545|624|523|589|677| |其他流动资产|623|510|510|510|510| |流动资产合计|3,374|3,614|3,907|4,361|4,891| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|259|262|262|262|262| |固定资产|1,090|1,092|1,049|1,021|1,003| |在建工程|6|10|24|33|39| |无形资产|199|200|209|218|227| |商誉|0|94|94|94|94| |其他非流动资产|6|6|6|6|6| |非流动资产合计|1,640|1,733|1,674|1,663|1,659| |总负债|1,416|1,629|1,674|1,810|1,990| |短期借款|0|6|0|0|0| |应付账款|391|417|399|420|448| |应付票据|666|758|870|974|1,109| |预收账款|96|110|118|124|134| |其他流动负债|9|16|16|16|16| |流动负债合计|1,347|1,539|1,591|1,727|1,908| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|62|82|82|82|82| |非流动负债合计|69|90|82|82|82| |股东权益|3,597|3,719|3,907|4,214|4,560| |股本|662|659|659|659|659| |公积金|1,375|1,377|1,412|1,443|1,443| |未分配利润|1,589|1,640|1,793|2,068|2,414| |归属母公司权益|3,591|3,660|3,848|4,153|4,499| |少数股东权益|6|59|60|61|62|[10] 主要指标 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|26.0|21.1|20.6|21.4|21.7| |EBITDA率|21.9|19.5|15.9|17.3|17.3| |EBIT率|16.2|13.1|11.2|12.9|13.3| |税前净利润率|16.7|13.2|13.6|14.4|14.5| |归母净利润率|14.9|11.3|11.7|12.5|12.6| |ROA|7.8|5.6|6.2|6.9|7.3| |ROE（摊薄）|11.0|8.0|9.0|10.0|10.7| |经营性ROIC|17.0|14.1|14.9|17.9|19.4|[11] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|28|30|30|30|30| |流动比率|2.50|2.35|2.46|2.52|2.56| |速动比率|2.10|1.94|2.13|2.18|2.21| |归母权益/有息债务|1467.69|425.78|-|-|-| |有形资产/有息债务|1937.88|580.61|-|-|-|[11] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|2.76|2.53|2.50|2.40|2.40| |管理费用率|2.95|2.84|3.00|2.80|2.80| |财务费用率|-0.33|-0.06|-0.57|-0.57|-0.56| |研发费用率|4.77|4.54|4.40|3.80|3.75| |所得税率|11|13|14|14|14|[12] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.20|0.24|0.17|0.20|0.23| |每股经营现金流|0.81|0.90|1.03|0.81|0.94| |每股净资产|5.45|5.56|5.84|6.30|6.83| |每股销售收入|4.04|3.93|4.48|5.07|5.80|[12] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|26|34|29|24|21| |PB|2.8|2.8|2.6|2.4|2.2| |EV/EBITDA|15.4|17.4|17.5|14.0|12.0| |股息率|1.3|1.6|1.1|1.3|1.5|[12]

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级 公司代码：603915 公司简称：国茂股份 第一节 重要提示 （一）本年度报告摘要来自年度报告全文，为全面了解本公司的经营成果、财务状况及未来发展规划， 投资者应当到www.sse.com.cn网站仔细阅读年度报告全文。 （二）本公司董事会、监事会及董事、监事、高级管理人员保证年度报告内容的真实性、准确性、完整 性，不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带的法律责任。 （三）公司全体董事出席董事会会议。 （四）立信会计师事务所（特殊普通合伙）为本公司出具了标准无保留意见的审计报告。 （五）董事会决议通过的本报告期利润分配预案或公积金转增股本预案 公司2024年度以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，拟向全体股东每股派发现金红利0.12元 (含税)。 第二节 公司基本情况 1、公司简介 ■ 2、报告期公司主要业务简介 2.1报告期内公司所处行业情况 （1）行业发展总体情况 随着我国经济的快速发展和工业化进程的不断推进，减速机作为工业装备的基础零部件，其市场规模逐 步增长。近年来，我国政府大力推动产业结构调整和升级，加大对高端制造装备的研发投入 ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 考虑到减速机行业需求偏弱，下调公司2025 - 2026年归母净利润预测为3.00（原值4.21）/3.43（原值4.90）亿元，预计2027年归母净利润为4.00亿元，当前股价对应动态PE分别为33/29/24倍，考虑到公司持续推出新产品增强竞争力，维持“增持”评级 [11] 报告各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收25.89亿元，同比-2.67%；归母净利润2.94亿元，同比-25.78%；扣非归母净利润2.06亿元，同比-42.18%，业绩短期承压主要系宏观经济弱复苏，企业生产设备资本开支谨慎，减速机市场需求偏弱 [2] - 2025Q1公司实现营收6.02亿元，同比+2.8%；归母净利润0.43亿元，同比-33.4%；扣非归母净利润0.38亿元，同比-33.3% [2] 分产品及区域收入情况 - 分产品看，2024年齿轮减速机营收19.51亿元，同比-4.95%；摆线针轮减速机营收3.56亿元，同比-7.50%；GNORD减速机营收0.89亿元，同比-26.57%；摩多利减速机营收0.97亿元；其他配件营收0.65亿元，同比-10.87% [2] - 分海内外收入看，2024年国内营收25.35亿元，同比-3.00%；海外营收0.22亿元，同比+28.54% [2] 毛利率情况 - 2024年公司毛利率为21.13%，同比-4.88pct，2025Q1单季度毛利率为19.63%，同比-3.37pct，下降主要系减速机行业需求偏弱、产品价格竞争激烈以及会计政策变更 [3] - 2024年齿轮减速机/摆线针轮减速机/GNORD减速机/摩多利减速机/其他配件毛利率分别为18.93%/25.11%/12.09%/29.24%/39.18%，同比分别-6.02pct / +0.97pct / -9.65pct /不适用/+3.68pct [3] 净利率及费用率情况 - 2024年公司销售净利率为11.48%，同比-3.31pct，主要系毛利率下降叠加2024年收购的摩多利公司业绩未达预期带来0.21亿元商誉减值；2025Q1单季度销售净利率为7.23%，同比-3.78pct [4] - 2024年公司期间费用率为9.84%，同比-0.30pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.53%/2.84%/-0.06%/4.54%，同比-0.23pct/-0.11pct/+0.27pct/-0.24pct，财务费用率提升系利息收入减少 [4] 存货、合同负债及现金流情况 - 截至2024年末公司合同负债0.72亿元，同比+2.04%；存货6.24亿元，同比+14.52%，主要系在产品与库存商品增加 [5] - 2024年公司经营活动净现金流为5.94亿元，同比+11.53%，现金流周转有所改善 [5] 新产品研发推广情况 - 2024年公司各事业部加大产品开发力度，通用减速机事业部完成模块化减速机GR - 129系列化开发，捷诺推出DHI系列电预塑齿轮箱、TEH系列齿轮箱等新产品，国茂精密自研的四轴谐波减速器可用于高端数控机床，摩多利开发出MVR系列，形成行星减速机加无刷电机的集成方案，加大研发与推广力度有望逐步兑现品牌竞争力 [6] 财务预测情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|2,589|2,745|3,198|3,736| |归母净利润（百万元）|294|300|343|400| |每股收益-最新股本摊薄(元)|0.45|0.45|0.52|0.61| |毛利率(%)|21.13|20.48|20.70|20.97| |归母净利率(%)|11.34|10.91|10.73|10.70| |收入增长率(%)| - 2.67|6.01|16.51|16.82| |归母净利润增长率(%)| - 25.78|2.04|14.54|16.48| [12]