报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 黄酒行业利润率迎来边际拐点，龙头量价齐升，CR2市占率持续提升，产业供需两端明显转变，具备升级潜力 [5] - 借鉴中国啤酒产业和日本清酒产业的升级路径，建议关注龙头会稽山、古越龙山 [5] 根据相关目录分别进行总结 1. 黄酒行业历经深度调整，当下发生积极变化 1.1 黄酒行业利润率迎来边际拐点，龙头呈现量价齐升 - 2023年前后行业迎来边际拐点，收入下滑但利润恢复性增长，规模以上企业利润率同比提升5.77pct至18.23% [11][14] - 龙头会稽山、古越龙山量价齐升，会稽山2024年营收、销量、吨价均同比增长，古越龙山2024年营收、销量、吨价也同比增长 [14] 1.2 黄酒行业CR2市占率持续提升，龙头引导产业变革 - 龙头逆势增长带动CR2市占率从2017年的14.9%提升至2023年的37.4%，古越龙山、会稽山市占率分别为20.9%、16.5% [18] - 产品推新方面，会稽山构建三大品牌战略，古越龙山加大推新节奏，推出多个系列产品 [21] - 区域拓展方面，黄酒销售以江浙沪为主，通过创新品类气泡黄酒培育全国消费群体 [22] 2. 产业借鉴一——供需共振引导中国啤酒产业升级 - 中国啤酒产业2018年以来供需两端共振兑现产业升级，当前黄酒产业供需两端具备相似驱动因素 [26] - 供给端啤酒龙头引导高端化升级，渠道、产品、人员等层面推进，2018 - 2024年龙头吨价CAGR为2.37% - 4.53% [27] - 需求端消费者酒类偏好多元化，高端及超高端啤酒销量CAGR为4.9%，占比提升至20% [41] - 黄酒需从品类口感突破适应消费者需求，会稽山发布《高端黄酒分级标准》推动品质提升 [48] 3. 产业借鉴二——高端化下日本清酒产业逆势崛起 - 日本清酒产业发展经历战后重建、高速增长、经济低迷、转型阵痛、全球化与高端化五个阶段 [55] - 獭祭品牌总销售额从2014年的46亿日元增至2024年的195亿日元，CAGR为15.54%，海外占比达40% [60] - 獭祭高端化成功源于极致工艺、品牌战略、市场拓展和组织变革等方面 [66] - 日本清酒与黄酒同属发酵酒，但特点不同，清酒产业高端化蜕变值得黄酒产业借鉴 [70] 4. 改革蓄力锐意进取，龙头竞合发展引领行业突围 4.1 会稽山：锐意进取，引领产业变革 - 新管理层在管理体制、人事配备、品牌矩阵、渠道架构等方面发力 [80] - “高端化、年轻化、全国化”战略初显成效，高端化推进产品升级和提价，年轻化吸引年轻群体，全国化线上线下收入和经销商数量增加 [81] - 已完成股份回购，拟用于股权激励或员工持股 [81] 4.2 古越龙山：跟进布局，期待机制优化 - 品牌资产优势明显，坚持“高端引领、腰部壮大、大众稳固”战略，强化圈层营销 [87] - 全国化先发优势明显，渠道架构升级，江浙沪之外收入占比从2016年的27%提升至2024年的42% [87] - 发布股份回购方案，关注经营机制改革优化 [88] 5. 投资建议 - 建议加强关注行业龙头会稽山、古越龙山，黄酒行业边际变化具备中长期产业逻辑 [92]