报告行业投资评级 本报告未明确标注贵金属/黄金行业的直接投资评级 报告核心观点 - 中国央行连续23个月增持黄金属于长周期底仓配置行为 仅能抬升金价长期中枢 无法成为短期金价驱动因素 金价短期定价核心由美元指数 美债实际利率等估值因子叠加资金交易行为与市场情绪决定 [1] - 8月底以来黄金价格持续承压核心源于美联储加息推升的高利率中枢预期 美债长端收益率与实际利率上行从估值端压制金价 资金面呈现结构性分化 中长期配置资金稳健 短期投机资金减仓避险 [3] - 短期黄金进一步回调空间有限 但向上突破缺乏明确催化 年内大概率维持区间震荡走势 [24] 分目录内容总结 一、中国央行连续23个月购金 月度购金刷本轮增持周期新高 - 截至2026年9月末 中国官方黄金储备达7747万盎司 折合2409.6吨 较8月环比增加74万盎司 折合23吨 [1] - 自2024年11月开启本轮增持以来 已实现连续23个月增持 9月单月23吨的增持规模创下本轮周期峰值 与2023年10月增持量持平 本轮累计增持467万盎司 约合145吨 [1] - 央行持续购金属于长周期配置行为 构成黄金市场的底仓式买盘 长期作用是抬升金价中枢 压缩深度回调空间 难以成为短期行情驱动力量 [1] 二、黄金价格弱势原因分析 - 8月底以来黄金持续偏弱 核心诱因是美联储9月落地加息 市场上调本轮加息周期终端利率预期 后续美国PCE通胀 非农就业数据以及美联储官员偏鸽表态 边际缓和了市场对10月再度加息的担忧 但高利率中枢预期并未实质性回落 叠加美债长端收益率 实际利率进一步上行 长端债息差大幅走阔 持续对贵金属估值形成压制 [3] - 资金面呈现结构性分化 黄金ETF维持净流入 中长期配置资金需求稳健 CFTC非商业净多头小幅回落 短期投机资金选择减仓避险 [3] - 2026年9月美国非农就业总新增29千人 新增比例0.02% 其中私人商品生产部门新增18千人 贡献率62.11% 私人服务生产部门新增28千人 贡献率96.56% 政府部门新增-17千人 贡献率58.57% [6] - 截至2026年10月8日 联邦基金期货隐含2026年10月28日会议加息概率为19.4% 隐含利率3.927% 2026年12月9日会议加息概率为83.8% 隐含利率4.137% 市场已充分计价至2027年6月前累计加息2次以上 [7] - 自8月底以来 美元指数持续走强 最新已站上102 美债实际利率同步上行 目前接近3% 二者共同从估值端对金价形成压制 [17] - 8月底至9月下旬 行情主要由美联储加息预期升温主导 市场上调终端利率预期 叠加美欧长债息差走阔与美国AI经济韧性的相对优势 共同推升美元指数与美债利率 [18] - 进入9月底 市场下调美联储10月加息概率 由50%回落至20% 短端美债收益率随之小幅下行 但长端美债收益率并未跟随回落 反而继续走高 长短端利率出现背离 核心矛盾转向美债期限溢价上行 [18] - 美债长短端分化的本土原因 一是美国经济韧性较强叠加油价居高不下 市场对中长期通胀预期有所抬升 二是美债长端供需格局偏紧 叠加高利率环境下美国科技股保持韧性 资金持续从债市流向股市 进一步推高美债期限溢价 [18] - 全球债市共振是推升美债长端收益率的重要外部力量 欧元区 英国 日本等主要经济体长债收益率同步上行 压缩美债相对收益优势 削弱全球资金配置美债的意愿 高利率环境放大主权财政脆弱性 法国财政压力持续暴露 带动法德 法美长债息差进一步走阔 欧债收益率上行推高全球债券基准收益率 倒逼作为全球资产定价锚的美债长端收益率被动抬升 [18] - 本轮美债长端收益率上行 已不再单纯由短期美联储加息预期主导 而是美国经济韧性 美债供需格局 叠加全球债市财政风险共振 股债资金再配置共同推升期限溢价的结果 美债实际利率与美元指数维持偏强 持续压制贵金属估值 [19] - 短期贵金属行情核心需要跟踪美指和美债实际利率的上行风险 若资金端出现ETF或投机盘集中流出 还会进一步放大黄金下行压力 若持续走高的美债收益率与美元 开始对美国科技股估值与政府财政形成反噬 则有望成为黄金短期见底的关键信号 [19] 三、行情展望：上下有界 趋势难现 - 黄金进一步回调空间或有限 但短期行情依旧承压 当前市场已充分计价至明年年底美联储合计再加息3次以上 含12月一次加息 加息预期继续恶化的空间较小 本轮回调可视为逢低布局机会 重点关注4000关口支撑 [24] - 金价向上突破仍需催化 需等待加息预期显著降温 或是股 债 汇市场出现负反馈 当前高利率环境中 美国科技股仍表现出较强韧性 近期法国财政风险则持续发酵 [24] - 预计黄金年内行情大概率维持区间震荡 若12月加息预期难以完全消退 上方核心阻力看至4700 短线交易需重点跟踪美元指数与长端美债收益率的波动 [24]