德意志帝国时期（1871-1918年） - 地方征税权占比30%-50%，主要征收所得税和土地税，中央征收关税和消费税[25][26] - 财政支出集中于国防（22%-35%）、教育（9%-19%）和基建，政府杠杆率提升至40%以上[27] - 依托第二次工业革命，GDP总量快速增长，成为欧洲工业强国[31][33] 魏玛共和国时期（1919-1933年） - 《凡尔赛条约》要求德国支付1320亿金马克战争赔款，割让13%领土和10%人口[45][47] - 1923年恶性通胀期间1美元兑纸马克汇率升至约53亿马克[48] - 1924年道威斯计划提供8亿金马克国际贷款，1928年实际GDP较1920年增长55%[53][56][59] 纳粹德国时期（1933-1945年） - 1934年发行梅福券掩盖军备开支，1937年累计发行额近120万亿马克，占政府税收58%[71][72] - 1936年启动四年计划，军备扩张拉动GDP高速增长，但私人消费几无增长[79][84] - 二战期间军费支出占比达60%以上，公司所得税率从1936年25%升至1939年40%[86][87]

华尔街彻夜通明，交易大厅里弥漫着紧张的气氛。伦敦金库管理员霍夫曼将最后一块金砖小心地码进保险库，窗外已是血色的黎明。瑞银苏黎世金库告急， 紧急启动备用地堡，三吨金条由军用装甲车护送抵达。黄金交易台人满为患，交易员们忙得不可开交，避险情绪席卷全球。黄金期货半小时成交量高达480 万手，这足以买下整个曼哈顿的公寓楼。白银价格飙升1%，达到37.8美元，创下三个月新高。国债市场也彻底癫狂，十年期美债收益率暴跌8个基点，债券 交易员科恩抓着电话，声嘶力竭地喊道："快把养老金全转成国债！" 欧股市场率先感受到冲击波。德国化工巨头巴斯夫股价暴跌3.7%，其在印度的工厂占全球产能的15%。法国制药商赛诺菲紧急叫停对美国的出口，巴黎CAC 指数由涨转跌。巴西政府更是火上浇油，突然向WTO起诉美国钢铁关税，全球贸易战的战火越烧越旺。 美联储主席更迭的炸弹在此刻引爆，三名候选人——支持零利率的鸽派元老沃什、主张放宽银行监管的鲍曼，以及提倡恢复金本位的极端派谢尔顿——进入 最终角逐。参议院金融委员会主席沃伦连夜发表声明，表示将全力阻击任何损害美联储独立性的提名。 白宫的关税政策如同一道晴天霹雳，击碎了市场对降息的期待。早些时候，美 ...

知名对冲基金投资人瑞·达利欧（Ray Dalio）担心美国正走向债务危机，并且不断用更生动的方式警示 人们这一风险。 他还表示，美国债务已接近触发"死亡螺旋"：政府需要借更多钱来支付债务利息，而随着持有美元和美 国国债的风险上升，利率也会攀升。 过去20年，美国债务约翻了三倍，达到37万亿美元左右，如今每年的利息支付约为1万亿美元。 在本周发布的《现代智慧》播客中，达利欧表示，美国的债务难题"就像一艘驶向礁石的船"。 他说，尽管政客们能看到危险，却"还在争论该如何转向"——因为他们担心增税或削减福利会激怒选 民。他用一句话概括了对现状的失望："这就是政治。" 这位桥水联合基金（Bridgewater Associates）的亿万富翁创始人至少从2018年就开始警示债务风险，当 时他出版了《应对大债务危机的原则》一书。 在书中，他认为大量借贷会吹大泡沫，而一旦债务变得无力偿还，泡沫就会随之收缩。他以十年前的金 融危机和其他历史上的灾难为例，提出债务周期会像"疾病"一样按可预测的轨迹发展。 2022年末，达利欧在格林威治经济论坛上表示，债务、政治分裂和对外战争构成了美国面临的"完美风 暴"。 今年2月，他称债务在 ...

美国贸易战历史研究 核心观点 - 贸易战成为全球秩序重构的催化剂，大国博弈从均衡走向失衡再寻求新均衡 [2] - 研究美国贸易战历史对应对当前中美贸易摩擦具有重要参考意义 [1] 镀金时代麦金莱系列关税（1890—1900） - **措施**： - 1890年《麦金莱关税法案》将平均税率提至49.5%，重点保护钢铁、纺织等制成品 [4] - 1897年《丁利关税法案》进一步加税，关税功能扩展至战争筹资，引发各国报复性关税 [4] - **金融市场**： - 道琼斯指数从1890年5月峰值99.14点跌至12月76.77点，跌幅近25% [5] - **影响**： - 促进美国工业资本主义繁荣，钢铁等行业扩张 [7] - 农业利润压缩，贫富差距加剧，全球贸易萎缩埋下战争隐患 [7] 斯姆特-霍利关税法案（1930—1934） - **措施**： - 应税产品平均关税从1929年40.1%提至1932年59.1%，覆盖2万多种商品 [8] - 多国反制：法国、意大利对美国汽车分别加征50%、100%关税，英国对所有商品加10%关税 [8] - **金融市场**： - 欧美股市暴跌70%~80%，农产品价格跌60%~70%，能源价格跌40%~50% [10] - **影响**： - 美国GDP累计下降26.5%，失业率从5.2%飙升至24.9%，工业产能利用率从78%跌至58% [11] - 全球贸易额骤降65%，金本位终结，推动自由贸易秩序重建 [11] 美日贸易战（1970—1985） - **措施**： - 美国对日本钢铁、摩托车实施反倾销调查，征收10%进口附加税 [13] - 1985年《广场协议》迫使日元升值，美元兑日元累计贬值超50% [13][14] - **金融市场**： - 1973—1974年标普500指数跌48%，1985年后日元大幅升值 [14] - **影响**： - 美国汽车工业竞争力下滑，被日本赶超 [15] - 日本因超低利率政策引发股市和房地产泡沫，最终破裂导致“失去的三十年” [16]

英伟达市值里程碑 - 英伟达股价日内上涨2.5%至163.9美元/股 总市值达4万亿美元 成为全球首家突破该市值的公司 [1] - 4万亿美元市值超过英法德等国股票总市值 [1] - 当前市场存在将英伟达股票类比黄金避险资产的争议观点 [1] 资产性质分析 - 英伟达股票被定性为典型的泡沫资产 而非优质避险资产 [1] - 全球化经济上升期容易催生泡沫资产 如中房美股欧债等 [1] - 当前全球经济处于下行期 更应关注避险而非追逐泡沫 [2] 美元定价逻辑 - 美元自1971年进入无锚货币时代 货币真实价值持续下降 [3] - 1971年至今美元相对黄金贬值94.6% 1999年至今贬值91% [5] - 以石油计价美元自1971年贬值31.5% [5] - 美元持续扩张 美债规模将达41万亿 加剧流动性泛滥 [6] 金本位定价参考 - 金本位可作为资产定价的"照妖镜" 比法币定价更可靠 [4] - 1971年黄金35美元/盎司 当前3345美元/盎司 [5] - 1999年黄金287美元/盎司 显示美元购买力大幅下降 [5] 全球货币体系变革 - 美元霸权体系受挑战 多元货币体系正在形成 [6] - 美元可能沦为区域货币 市场份额被RMB欧元等瓜分 [6] - 2023年美元已贬值10% 存在持续贬值趋势 [7] 投资策略建议 - 科技/AI板块投资需严格风控和仓位管理 [7] - 长期主义应选择低市盈率有现金流的潜力公司 [7] - 需配置防守型资产获取稳定现金流和利息收入 [7]

英伟达市值里程碑 - 英伟达股价日内上涨2.5%至163.9美元/股，总市值达4万亿美元，成为全球首家市值突破4万亿美元的公司 [1] - 4万亿美元市值超过英国、法国、德国等国家股票总市值 [1] 泡沫资产属性分析 - 英伟达股票被归类为典型的泡沫资产，与中房、美股、欧债同属经济增长期泡沫资产 [1] - 当前全球经济处于下行期，追逐泡沫资产而非避险资产可能带来代价 [2] - 美元无锚印钞导致货币真实价值持续下降，资产价格虚高现象普遍存在 [3][4] 金本位定价逻辑 - 以1971年金本位时期1盎司黄金=35美元为基准，当前黄金现价3345美元/盎司，美元相对黄金贬值94.6% [5] - 英伟达上市时（1999年）黄金287美元/盎司，至今美元贬值91% [5] - 石油定价显示1971年至今美元贬值31.5%（2美元/桶→65美元/桶） [5] 美元体系风险 - 美国债务规模将扩大至41万亿美元，加剧美元流动性泛滥 [6] - 全球货币体系向多元化演变，美元结算份额可能被人民币、卢布、欧元瓜分1/3至2/3 [6] - 2024年美元已贬值10%，存在持续贬值趋势 [7] 投资策略建议 - 科技/AI/机器人板块投资需严格风控和仓位管理 [7] - 长期主义应选择低市盈率、低估值但具备现金流支撑的潜力公司 [7] - 配置防守型资产（稳定现金流/利息收入）是当前首要策略 [7]

核心观点 - 报告对市场进行总览，推荐东方铁塔和源飞宠物，分析资产与黄金收益对比及土储债市场影响，点评粉笔公司AI刷题系统班带来的投资机会 [4][6][7][8][10][12] 市场总览 - 大势：周四上证指数涨0.4%，沪深300涨0.7%，科创50涨0.8%，中证1000涨1.1%，创业板指涨1.8%，恒生指数跌0.1% [4][5] - 行业：周四国防军工、通信、电子、医药生物、钢铁表现最好，银行、交通运输、环保、公用事业、建筑装饰表现最差 [4][5] - 资金：周四沪深两市总成交额15394亿元，南下资金净流入18.55亿港元 [4][5] 重要推荐 东方铁塔 - 推荐逻辑：全球钾肥高景气，公司积极扩产业绩有望再创新高 [6] - 超预期点：全球钾肥高景气持续长，海外冲突使供给难新增，公司积极投产业绩有望受益 [6] - 驱动因素：钾肥价格上涨，公司项目投产 [6] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年公司营业收入4417.00/4944.00/5864.00百万元，增长率5.26%/11.93%/18.61%，归母净利润1082.60/1198.90/1540.31百万元，增长率91.86%/10.74%/28.48%，每股盈利0.87/0.96/1.24元，PE为11.15/10.07/7.83倍 [6] - 催化剂：近期钾肥再次涨价 [6] 源飞宠物 - 推荐逻辑：宠物牵引绳及食品代工龙头，自主品牌快速成长有望打开估值空间 [7] - 超预期点：代工业务高增有望驱动业绩超预期，自主品牌放量打开估值空间 [7] - 驱动因素：代工业务有海外产能，关税背景下订单及产能利用率有望超预期；自主品牌矩阵建设完善，依托代理业务渠道优势有望快速增长 [7] - 盈利预测与估值：预计2025 - 2027年公司营业收入1671/2067/2458百万元，增长率27.59%/23.66%/18.93%，归母净利润166/209/251百万元，增长率1.26%/25.45%/20.43%，每股盈利0.87/1.09/1.32元，PE为21.37/17.03/14.14倍 [7] - 催化剂：代工业务订单，自主品牌增速，公司业绩公告 [7] 重要观点 策略深度报告 - 核心观点：2018年以来个别虚拟货币、微盘股指、贵金属、小盘规模因子获得正收益，黄金配置价值偏长期 [8] - 市场看法：一种资产长期跑赢黄金背后支撑逻辑坚实，不同资产有不同优势，长期跑赢黄金不易 [8] - 观点变化：近一年大金融+科技跑赢黄金，资源品、消费品、地产链跑输 [8] - 驱动因素：黄金无内生价值增长机制，能跑赢黄金的资产少反映美元信用体系弱化等特征 [9] - 与市场差异：大类资产长期关注黄金，短期关注权益资产与核心资源品；A股风格长期关注微盘股指数，短期关注中小盘成长风格；A股行业长期关注高股息和新兴科技方向，短期关注大金融+科技和“反内卷”品种 [9] 债券市场专题研究 - 核心观点：土储债发行对央企和民企利好有限，对城投平台流动性改善大，可关注收储规模大省潜在利差压缩机会 [10] - 市场看法：土储专项债预计改善被收储方流动性压力 [10] - 观点变化：首次覆盖，无变化 [10] - 驱动因素：土地收储后城投平台流动性得到改善 [10] - 与市场差异：更侧重分省份层面分析和利差挖掘 [10] 重要点评 粉笔公司 - 主要事件：AI刷题系统班助力夺回市占、增厚利润的奇点时刻 [12] - 简要点评：AI刷题系统班有望使公司摆脱行业竞争泥潭，迎来参培人次增长、增厚利润时刻 [12] - 投资机会：预计2025 - 2027年公司总营收28.05/29.14/30.27亿元，同比增长0.54%/3.88%/3.91%，经调整归母净利润3.91/4.34/4.73亿元，同比增长7.94%/10.89%/9.16%，基于经调整归母净利润的PE分别为15.49/13.97/12.79X，上调至“买入”评级 [12] - 催化剂：极致性价比能否持续领先，市占率企稳或回升能否带来利润拐点 [13]

核心观点 - 在全球地缘风险常态化、美元信用体系弱化和经济不确定性升温的背景下，黄金成为衡量资产价值的"标尺"，凸显其长期配置价值 [1] - 2018年以来，仅个别虚拟货币、微盘股指数、贵金属行业和小盘规模因子策略跑赢黄金，反映美元信用弱化和宏观不确定性 [1] - 小市值风格成为绝对赢家，微盘股指数在所有时期跑赢黄金，受益于逆向投资机制、低估值和流动性溢价 [10][13] 大类资产表现 - 虚拟货币脱颖而出：比特币等因支付便利、技术革新溢价和供给稀缺（如减半机制）跑赢黄金，强化"数字黄金"属性 [4] - 权益资产名义增长依赖流动性驱动：标普500原涨幅132.54%但黄金标价下跌7.47%，美国M2增速峰值26.7%推动美股但真实回报有限 [4][5] - 固收和商品普遍弱势：10Y美债黄金标价跌63.16%，原油受页岩油增产拖累跌61.7%，白银因供需紧张相对抗跌 [4][5] - 不动产整体落后黄金：美国房价跑输幅度最小（-16.96%），印度受益人口红利跑输-29.32% [5] 行业表现 - 中信一级行业全部跑输黄金，但资源品和新动能相对强势：煤炭和银行高股息（均值5.8%和4.8%）缩小差距 [6] - 新动能优于旧动能：电新、TMT跑输幅度小于地产链，近一年大金融与科技（计算机、传媒、国防军工）跑赢黄金 [7] - 二级行业贵金属一枝独秀：2018年以来贵金属唯一跑赢黄金，新兴科技如半导体优于旧科技，哑铃配置（银行+消费电子）可缩窄跌幅39.8% [8] 风格与策略 - 小市值因子主导：微盘股指数2018年以来跑赢黄金，涨跌幅与ROE负相关、与PB正相关 [13] - 策略指数分化：小盘规模因子跑赢沪金，大市值落后，反映产业更迭青睐新兴小盘 [14]

核心观点 - 2018年以来能跑赢黄金的资产屈指可数，反映出美元信用体系弱化、全球地缘风险常态化、经济不确定性升温等特征；相较于黄金，2018年以来获得正收益的资产为个别虚拟货币、正收益的风格为微盘股指，正收益的行业为贵金属，正收益的策略为小盘规模因子 [1] 黄金标价的大类资产 权益 - 2018年3月以来，美股、印股、欧股跑输黄金幅度相对较小；股指名义增长较强，但以黄金标价的实际走势偏弱，大多受流动性驱动；排除“货币幻觉”后，权益资产真实跑赢黄金并非易事 [2][16] - 2018年3月至2025年6月，标普500、斯托克50、沪深300、恒生科技、印度SENSEX 30、日经225指数累计涨幅分别为132.54%、56.00%、1.22%、0.69%、154.05%、84.51%，以黄金标价的累计涨幅分别为 -7.47%、 -41.06%、 -64.55%、 -58.88%、 -23.25%、 -45.96% [21] 固收 - 2018年3月至2025年6月，10Y美债期货累计下跌7.41%，以黄金标价累计下跌63.16%；10Y中债期货累计上涨16.36%，以黄金标价累计下跌59.25%；中美国债期货均难跑赢黄金 [21] 商品 - 以黄金标价，大宗商品中贵金属表现最好，其次是工业金属，能源类商品表现最弱，白银＞铜＞原油＞螺纹钢＞焦煤 [44] - 2018年3月至2025年6月，SHFE白银累计上涨143.12%，以黄金标价累计下跌14.85%；LME铜、SHFE铜累计涨幅分别为46.81%、57.21%，以黄金标价累计跌幅分别为41.58%、44.93%；SHFE螺纹钢、DCE焦煤累计跌幅分别为12.33%、36.05%，以黄金标价累计跌幅分别为69.29%、77.60%；ICE布油累计下跌3.76%，以黄金标价累计下跌61.71%；INE原油累计上涨19.65%，以黄金标价累计下跌58.09% [21] 虚拟资产 - 2018年3月至2025年6月，虚拟货币累计涨幅较大且可跑赢黄金；其与黄金支撑逻辑相似，但虚拟货币有支付便利度强、技术革新溢价、供给更稀缺三大优势 [53][54][55] 不动产 - 2018年1月至2024年12月，全球主要经济体房价均跑输黄金；美国、印度跑输黄金幅度相对较小，美国或受益于较强的经济韧性和需求拉动，印度或受益于人口红利 [58] 黄金标价的中信一级行业指数 2018年至今 - 中信一级所有行业均难跑赢黄金，资源品和新动能相对较强，消费品和旧动能相对偏弱 [63] - 煤炭、银行等高股息品种跑输幅度最小，考虑股息率则跑输幅度更小；2018 - 2024年，煤炭、银行股息率均值分别为5.8%、4.8%，在30个中信一级行业中位列前二 [63] - 新动能跑输黄金幅度小于旧动能；消费板块整体大幅跑输黄金，仅食品饮料跌幅相对较小 [65] 近一年 - 大金融、科技成长跑赢黄金，资源品、消费品、地产链均跑输 [70] - 综合金融、非银金融在“924”行情、春季攻势中展现进攻性，6月末非银金融引领市场上攻 [73] - 计算机、传媒、国防军工近一年跑赢沪金，电子、通信跑输但相对收益居前30% [73] - 资源品和消费品弱势与需求不足、低物价环境相关，地产链反映经济旧动能“落幕” [74] 黄金标价的中信二级行业指数 2018年至今 - 中信二级行业中仅有贵金属能够跑赢沪金；新科技强于旧科技，银行相对较强，单一行业或大幅跑输黄金，但哑铃型配置可缩小差距 [81][85][86] 近一年 - 大金融、新消费、新科技、军工跑赢黄金，资源品、旅游出行、地产链、交通运输跑输 [91] - 新兴金融服务Ⅱ、证券Ⅱ受益于“924”行情与稳定币行情；保险Ⅱ、全国性股份制银行Ⅱ表现较强 [94] - 专业市场经营Ⅱ、文化娱乐、一般零售受益于新消费行情 [95] - 其他电子零组件Ⅱ、半导体跑赢沪金，与国产替代加速、AI需求拉动等因素有关 [95] - 兵器兵装Ⅱ、其他军工Ⅱ受益于以伊冲突与阅兵预期 [96] 黄金标价的A股常见风格指数 2018年至今 - A股常见风格指数中仅有万得微盘股指数能够跑赢沪金；微盘股指数具有天然“逆向投资机制”，估值修复、流动性充裕是其上涨重要因素 [104] - 其余跑输风格中，中小成长风格相对靠后，在市场调整阶段下探幅度更大 [112] 近一年 - 仅微盘股指数、中信金融风格跑赢黄金，小市值风格跑输较少，红利风格跑输较多 [114] - 红利风格内部缩圈，2025年4月以来银行强势上攻，其他红利品种涨幅落后 [114] 黄金标价的常见策略指数 2018年至今 - A股常见策略指数中仅有小盘规模因子指数能够跑赢沪金；小市值好于中大市值，业绩预增/超预期指数相对较强 [122] 近一年 - 仅小盘规模因子、小盘重要股东增持因子、小盘成长因子、小盘业绩预增因子4个策略指数跑赢黄金，小市值风格集聚性较强，大市值风格跑输较多 [124] 总结与投资建议 - 长期建议关注黄金、微盘股指数、高股息品种和新兴科技方向的配置价值；短期关注权益资产与核心资源品、中小盘成长风格、大金融 + 科技及“反内卷”品种 [131]

英伟达市值突破4万亿美元 - 英伟达股价日内上涨2.5%至163.9美元/股 总市值达4万亿美元 成为全球首家突破该市值的公司 [1] - 4万亿美元市值超过英国、法国、德国等国家股票总市值 [1] - 市场出现将英伟达股票视为"比黄金更好的避险资产"的观点 但该观点与日本泡沫时期类似 存在定性错误 [1] 泡沫资产与定价逻辑 - 英伟达股票属于典型泡沫资产 全球化经济上升期货币超发易催生此类资产 如中房、美股、欧债 [1] - 当前全球经济处于下行期 投资策略应从追逐泡沫转向避险 [2] - 多数投资者仅关注价格数字 忽视货币尺度一致性导致的定价逻辑失真 [2] 美元贬值与真实价值 - 1971年后美元进入无锚货币时代 货币总量从1万亿增至100万亿 购买力持续下降 [3] - 以黄金计价 1971年至今美元贬值94.6%（1盎司黄金从35美元升至3345美元）[5] - 以石油计价 1971年至今美元贬值31.5%（原油价格从2美元/桶升至65美元/桶）[5] 金本位定价体系 - 金本位可作为资产定价"照妖镜" 黄金年开采量有限且全球价值共识稳定 [4] - 英伟达1999年上市时黄金287美元/盎司 按此计算美元已贬值91% [5] - 4万亿美元市值存在美元定价泡沫 真实价值被高估 [6] 美元体系风险 - 美国债务将扩大至41万亿美元 美元流动性持续泛滥 [6] - 全球货币体系向多元化演变 美元结算份额可能被人民币、卢布、欧元瓜分1/3-2/3 [6] - 2023年美元已贬值10% 存在主动戳破货币泡沫的可能性 [6] 投资策略建议 - 科技/AI/机器人板块可配置 但需严格风控和止损机制 [7] - 长期主义应选择低市盈率、低估值且具备现金流支撑的公司 [7] - 需配置防守型资产 重点关注稳定现金流及利息收入的品种 [7]