核心观点 - 报告核心结论为复盘显示黄金股最具弹性区间通常发生在黄金价格中枢上移趋势得到进一步确认之后 本轮黄金大周期的黄金股最具弹性区间刚刚启动[1] - 观察本轮黄金牛市 万得黄金行业指数与金价波动基本一致 且在2024年之前并未展现出较高弹性[1] - 本轮黄金股拉升幅度与区间长度远小于上一轮黄金牛市 也远小于费城金银指数的弹性区间[1] - 黄金股与金价共振时 两者趋势同步 黄金股不会提前启动或结束 但会放大金价波动[1] 黄金股弹性区间分析 - 复盘上一轮黄金牛市（2001-2011年） 黄金股有三个高弹性区间 例如2007年初美国次贷危机初现 降息预期成为金价上涨核心驱动 黄金价格中枢进一步上移趋势确认 我国黄金股迎来最具弹性区间（2007/1/12-2007/9/28）[7] - 美股黄金股（费城金银指数）同样可观察到 在金价上行趋势得到确认后 海外黄金股弹性区间打开[7] - 截至2025年10月8日 伦敦金现突破4000美元/盎司关口 较2018年10月8日低点上涨240% 市场将2018年10月至今的上涨称为新一轮黄金牛市[7] - 2024年5月25日的报告提出 美元主权信用受损时往往是黄金牛市 黄金的长周期指标需要观察美元信用[7] - 本轮黄金股弹性区间自2025年8月22日至2025年9月30日启动 万得黄金行业指数拉升38%[8] - 今年2月以来 市场对降息节奏进行预期修复 金价合力再度形成 关税战下美元信用弱化成为支点 黄金上涨动能得到进一步确认[8] 黄金股与金价关系量化分析 - 复盘本轮金价上涨导致的黄金股价格短期快速拉升样本发现 黄金股区间涨幅常在现货黄金涨幅的3倍以上（除2020年2月）[3] - 具体数据显示 在多个样本区间内 黄金股涨幅与沪金现货涨幅之比常超过3倍 例如2019年5月27日至6月25日之比为3.53 2019年11月18日至2020年1月6日之比为5.20 2025年8月22日至9月30日之比为3.09[17] - 黄金股与金价共振时 两者趋势往往同步 黄金股不会提前启动 也不会提前结束 但会随着金价的波动而放大自身的波动[3] 黄金股估值方法 - 估值角度 金价加速上行时市值/产量相比动态或静态PE更适合估值 因金价快速上行时预测EPS随金价跃升 PE的锚定作用失真[3] - 市值/产量保留对金价敏感度 避免利润表弹性被杠杆式放大[3] - 以山东黄金为例 截至2025年9月30日 其动态PE在30倍 处于历史较低位置 但从市值/产量角度看 其估值大约与2022年最高点齐平 与2001-2011年牛市最高点仍有一定距离（但差距没有PE显得那么大）[20]