黄金价格回调原因分析 - 3月份以来国际金价持续调整，一度跌破4000美元/盎司，较3月初高点5321美元/盎司回撤超过25% [2] - 回调主要受两个因素影响：一是美伊冲突推升油价与通胀，引发市场对美国通胀韧性和货币紧缩的担忧；二是6月FOMC会议被市场解读为鹰派，加剧了紧缩预期 [2] - 当前市场叙事认为美联储政策重心转向“控通胀”，期货市场已定价美联储在2026、2027年各加息一次，美元走强压制了黄金 [2] 对市场主流逻辑的质疑 - 认为不宜对美国通胀和美联储政策进行线性外推 [6] - 美国通胀可能已经见顶，下半年或进入下行通道 [6] - 美联储主席沃什的首秀表态并不意味着美联储已彻底转向紧缩，当前表态可能是为未来政策重回宽松预留空间 [6] - 因此判断本轮黄金回调并非牛市终结，转机或已不远 [6] 美联储政策并未彻底转鹰 - 市场对点阵图偏鹰和沃什强调通胀纪律的理解可能存在误判 [7][8] - 沃什本人并未提交散点图预测，且在记者会上反复强调散点图并不准确且未来可能频繁修改，其指引意义下降 [8] - 沃什强调通胀纪律被视为新官员上任获取公众信任的常规操作，不宜过度解读，并举了美国财长贝森特上任之初提出未兑现目标的先例 [9] - 更值得关注的是沃什推出的五个工作组，它们可能为未来降息重建解释框架 [9] 五个工作组的具体方向与潜在影响 - **沟通工作组**：可能重塑SEP、点阵图和记者会沟通机制，减少美联储被前瞻指引反向约束的风险，使市场关注点重回增长、通胀和就业数据本身 [9] - **数据来源工作组**：旨在引入更实时、可操作的指标指导决策。沃什青睐的截尾均值通胀指标对油价等供给冲击不敏感，当前显示的通胀压力低于核心PCE。若未来更多使用此指标，可能为更早更快降息提供数据依据 [9] - **通胀框架工作组**：致力于从第一性原理审视通胀驱动因素。若美联储重新区分一次性价格冲击与持续性通胀，油价、关税等短期扰动将不构成货币紧缩理由 [12] - **生产率与就业工作组**：可能把AI纳入政策反应函数。AI提升生产率是去通胀力量，短期可能压制部分行业招聘、推升失业率，反而增加降息必要性 [13][15] - **资产负债表工作组**：设立不意味着短期将激进缩表。更现实的路径可能是先推动金融去监管、财政部多发短债，最后再讨论缩表，以降低风险并迎合政治诉求 [19] - 综合来看，沃什FOMC首秀的实质政策方向可能是淡化前瞻指引和推出五大工作组，其真实意图或是在当前环境下为未来重启降息构建新的制度叙事 [19] - 现在定论美元信誉修复为时尚早，美国债务积累、政策透支信誉以及政策约束等因素使得趋势逆转的结论不确定 [19] 美国通胀与就业分析 - 此轮美国通胀上行主要由油价驱动，并非需求重新过热，也未形成工资-通胀螺旋 [20] - 在能源以外，房租、二手车、食品、其它核心商品下半年均面临下行压力 [20] - 随着美伊局势缓和，油价已明显回落，接近冲突前水平，能源冲击对CPI的推升有望快速消退 [21] - 市场把一次油价冲击线性外推为通胀失控，可能高估了通胀风险 [21] - 5月新增非农17.2万人虽高于预期，但近几个月数据波动大，初值不宜线性外推。日历效应、样本缩水与模型缺陷削弱了其可靠性，后续大幅修正并不罕见 [26] - 2021年以来，5月非农初值连续下修，中位数约8.9万人；若本次出现类似幅度修正，5月新增就业将降至约8.3万人，符合就业降温判断 [26][30] - 综合判断，下半年美国通胀大概率明显回落，进入2027年，美国通胀回到2%左右并非小概率事件。通胀回落、增长转弱将削弱紧缩预期，为美联储政策重回宽松打开空间 [30] 黄金牛市前景展望 - 系统复盘1970年以来的5轮黄金牛市，发现历史上的黄金牛市均终结于美联储政策收紧或经济全面向好 [32] - 基于前文分析，美国通胀今年夏季大概率见顶，劳动力市场正在降温，沃什改革为政策转松预留空间，美联储政策并不会全面转向紧缩 [34] - 随着地缘与通胀压力在下半年缓解，美联储加息的概率很低，降息的时点和节奏可能超出市场预期，推动美元流动性宽松回归，为黄金等资产提供支持 [34] - 因此判断黄金牛市并未结束。6月全球通胀冲高且多家央行加息，或是全球流动性压力最大的时期，黄金加速调整并不意外 [34] - 进入7-8月，随着美国通胀与增长数据回落，或沃什提供新的政策指引，存在美联储紧缩叙事被快速逆转的可能性，黄金市场的转折点已经渐行渐近 [34] - 黄金也被视为AI泡沫的潜在对冲资产，可起到风险分散效果 [34] - 总结观点：仍对黄金后市保持乐观，建议维持仓位，逢低吸纳，静待转机 [34]