文章核心观点 - 报告认为2026年是中国“十五五”规划第一年，也是资本市场配置价值觉醒与构建的关键年，宏观供需矛盾相比2025年将有所改善，名义GDP增速与平减指数将好于今年[5][7] - 投资应寻找“宏观阻力最小的方向”，短期聚焦景气度更优的“中游”板块，中期关注存款分布与物价走势，长期审视经济转型的合理路径[5][6][26] 一、看短期：中游景气度或更胜一筹 - **关注中游的新变化**：2025年中游板块出现四个积极变化：1）盈利能力（ROE）率先回升；2）“反内卷”约束供给，投资增速开始低于需求增速；3）海外收入及盈利占比上升，受外需影响更大；4）率先受益于全球AI资本开支增加及国内科技自立自强政策[26] - **宏观景气度观察**： - 静态看，将社零、出口、固投拆解为上中下游需求，并将企业支出、政府支出、实体融资等资金支持拆解为潜力指标，中游在运行指标和潜力指标上均处于领先地位[34] - 动态看，机电出口有望保持高增长，其四大组成部分（其他机电、ICT、船舶、汽车）均显示韧性，受益于全球货币政策宽松、科技革命、在手订单高增长及电动化进程[34] - **微观ROE分析**：中游上市公司ROE与中游PPI同步，而中游PPI与固定资产周转率（类似产能利用率）同步。基于中游资本开支减少（2024-2025年）及机电出口高景气的预测，中游ROE或将继续回升[42] 二、看中期：聚焦存款分布与物价走势 - **存款分布**： - 2025年M2同比从2024年底的7.3%抬升至7.9%（8月最高8.8%），2026年或回落至7%-7.4%之间；M2新增规模2025年约为24.9万亿，2026年或在23.7万亿~25.1万亿之间[17] - 影响M2的两股力量是财政扩张（预计2026年政府债新增量较2025年增加1-1.5万亿）与生产性信贷收缩（预计企业和居民贷款同比收缩1万亿-2万亿），两者可能正负相抵[17] - 存款结构变化影响股市：企业存款与居民存款的相对增速（或旧口径M1同比）若持续修复，对股市偏利好；非银与居民存款增速差反映居民风险偏好，2026年居民或继续存款搬家，但非银从实体融资规模难以维持2025年35%的高增速，对应A股成交额或维持高位但继续上台阶有困难[22][23] - **物价走势**： - **CPI**：预计2025年同比约0%，2026年同比约0.7%，但回升中技术性因素（翘尾）占主导，新涨价体感变化不大，对投资而言“氛围”意义大于“具体”意义[11] - **PPI**：预计2025年同比约-2.7%，2026年中枢约-1.4%，同比回升趋势确定但转正时点不确定，到明年四季度转正存在难度；看好中游PPI环比止跌企稳，因中游需求增速相比投资增速差值已转正[12] - **房价**：或低位震荡，政策可能通过降房贷利率或按揭贴息，引导房贷利率低于租金收益率，以形成住宅的“配置价值”[15] 三、看长期：转型之路的合理“靠拢” - **消费侧**：与海外同等发展阶段经济体相比，中国居民消费率偏低主要因消费倾向偏低和二次分配力度不足；服务消费占比明显偏低，在有数据的29个经济体中均值（56%）高出中国约20个百分点，结构上教育、居住等民生支出偏高，文娱、出行等升级型消费偏低[47] - **出口侧**：从三个维度看中国出口仍有上行空间：1）国际经验显示，追赶型经济体在人均GDP达1万美元后，出口份额会先提升后回落；2）人均收入越高，人均出口额越高；3）高收入国家倾向出口高复杂度产品，中国经济复杂度指数仍有较大提升空间[46] - **制造业与服务业平衡**：海外经验显示，制造业占比回落的前提是保证全要素生产率不降；当服务业生产率与工业生产率持平时，进入去工业化是合理的，不会导致全社会生产率增长停滞[48] - **科技侧**：国际经验显示，随着人均GDP提升，研发投入强度（研发支出/GDP）和R&D人员密度趋于提升；中国研发支出中基础研究占比偏低，后续或提高基础研究投入比重[48][49] 四、投资启示：寻找宏观阻力最小的方向 - **大类资产整体判断**：在居民存款搬家为主要流动性来源的背景下，维持“看股做债”的判断；但银行间利率（DR007）或已触及周期低点，一旦经济指标修复，可能先波动放大再趋势向上[50] - **股债性价比**：截至2025年11月21日，股债夏普比率差为1.34（处于十年72%分位数高位），但债股收益差（10年国债利率与全A股息率差值）为-0.03%（处于十年11.9%分位数低位），显示债相对于股依然偏贵，更看好股市配置价值[50] - **股市逻辑变化**： - 可能弱化甚至反转的逻辑：1）“M2增速回升带来的估值提升”；2）“居民新增存款/新增M2回落带来的创业板大幅跑赢沪深300”。2026年股市或更重视安全边际、盈利改善和经济基本面[18][53] - 逻辑延续但边际弱化的方向：1）“股市波动率降低带来配置价值上升”；2）“居民存款仍有搬家空间”；3）“股市交易量上台阶”。居民存款继续搬家但速度或难超2025年，股市交易量维持活跃高位但继续上台阶有难度[53] - **行业配置建议**： - 配置型资金可聚焦估值偏低、股息率高且公募低配的板块（如家电、白酒、城商行），其中若有ROE改善预期（如中游）更值得关注[55] - 博弈型资金可聚焦于中期物价改善，关注高产能利用率与低资本开支结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、通用设备和电子设备制造业等[55] - **债市观点**：短端资金利率需提防波动加大；长端利率或震荡偏空，因经济循环最差时期已过，且从股债性价比看债的性价比不高，但政府加杠杆期间利率上行空间相对有限[55] 五、可能变数：思考基准假设变化的方向 - **美国AI泡沫**：从估值、行业盈利债务压力、宏观投资周期等维度对比科网泡沫时期，目前美国AI泡沫化程度似乎并不高[63] - **美国货币政策**：存在双向变数，一是若美国通胀回升（核心CPI同比可能上行至3.5%左右），降息可能中止；二是不排除重启QE的可能性，但难做预判[63] - **中国基建投资**：基准判断是2026年基建投资回升，主要逻辑包括新一轮五年规划启动大项目、准财政发力、安全领域投资增加；不确定性在于专项债用于项目的比例是否会进一步下行，以及地方投资意愿和能力是否仍受地产因素影响[64] - **中国政策目标**：关注2026年3月“十五五”规划纲要是否明确设定GDP具体目标、居民消费率量化目标、民生投入目标及科技领域新目标[64] 六、主要宏观数据展望 - **GDP**：预计2026年实际GDP增速在4.8-5.0%之间，名义GDP增速在4.4-4.6%之间（2025年预计为4.0%）[7][10] - **工业与利润**：预计工业增加值同比5.7%，工业企业利润同比2.0%[10] - **投资**：预计固定资产投资同比从2025年的-3.1%上行至1.1%；制造业投资同比2.0%；基建投资同比6.0%；房地产投资同比-13.0%[7][10] - **消费**：预计社零同比4.0%，居民消费同比4.6%[7][10] - **外贸**：预计出口（美元计价）同比保持5.0%的增长[7][10] - **物价**：预计CPI同比均值0.7%，PPI同比均值-1.4%[10][12] - **货币**：预计M1同比5.7%，M2同比7.2%，社融同比8.0%[10]