报告公司投资评级 - 报告对德科立（688205.SH）的投资评级为“增持 - A(下调)” [4] 报告的核心观点 - 2024 年德科立收入、利润微幅增长，2025 年一季报收入略增但利润同比下降，主要因 DCI 产能释放、产品结构调整等致业绩释放不达预期，但公司在手订单饱满且产能持续提升 [4][5] - 北美 DCI 市场需求旺盛，公司在 DCI 光层和子系统电层 ODM 有竞争优势，随着新产线认证和投产，年底供应瓶颈或有效缓解 [6] - 国内 2025 年算力投资拉动下，传输网骨干网投资有望保持韧性，公司传输网产品有望逐步恢复拉货动能 [9] - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 12.5/18.1/22.7 亿元，归母净利润分别为 1.4/2.2/2.9 亿元，因新增产能爬坡及验证需时间和参考行业平均估值水平，调整评级为“增持 - A” [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 5 月 22 日收盘价 67.85 元，年内最高/最低 116.00/24.10 元，流通 A 股/总股本 0.68/1.21 亿，流通 A 股市值 46.04 亿，总市值 82.03 亿 [3] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益 0.12 元，摊薄每股收益 0.12 元，每股净资产 18.70 元，净资产收益率 0.64% [3] 事件描述 - 2024 年公司实现收入 8.4 亿，同比增长 2.8%，传输产品线收入 7.2 亿元同比下滑 3.5%，数据和接入产品线收入 1.0 亿元同比增长 70.0% [4] - 2025 年一季度公司实现收入 2.0 亿元，同/环比分别 +6.0%、 - 17.4%；归母净利润为 0.2 亿元，同/环比分别 - 36.8%、 - 39.8% [4] 事件点评 - 2025 年一季度业绩释放不达预期，一是高毛利率业务主动调价且收入占比下降，综合毛利率 27.2%，较去年同期下滑 5.4pct；二是 DCI 业务成本激增，原定降本方案未及时落地 [5] - 25Q1 存货账面价值 4.2 亿元，同比 +21.6%，固定资产账面价值 2.7 亿元，同比 +98.5%，反映在手订单饱满且产能持续提升 [5] 行业趋势 - 大模型分布式训练和推理需求本地化部署下，北美 DCI 市场需求强劲，2025 - 2030 年 DWDM 光模块将回暖 [6] - 国内 2025 年算力投资拉动下，传输网骨干网投资有望保持韧性，对全光交换机等设备和模块需求增长 [9] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 12.5/18.1/22.7 亿元，归母净利润分别为 1.4/2.2/2.9 亿元 [10] - 因新增产能爬坡及验证仍需时间以及参考光模块行业平均估值水平，调整公司评级为“增持 - A” [10] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|819|841|1245|1812|2268| |YoY(%)|14.6|2.8|48.0|45.6|25.1| |净利润(百万元)|92|100|139|223|287| |YoY(%)|-9.4|9.1|38.0|60.6|29.1| |毛利率(%)|26.1|30.9|31.7|33.3|33.2| |EPS(摊薄/元)|0.76|0.83|1.15|1.84|2.38| |ROE(%)|4.2|4.5|5.8|8.8|10.6| |P/E(倍)|89.1|81.7|59.2|36.9|28.6| |P/B(倍)|3.8|3.7|3.4|3.2|3.0| |净利率(%)|11.3|11.9|11.1|12.3|12.7| [12]

报告公司投资评级 - 调整公司评级为“增持 - A” [7] 报告的核心观点 - DCI需求旺盛，产能瓶颈有望逐渐缓解，但2025年一季度业绩释放不达预期，预计公司收入增长主要由DCI子系统和光模块、放大器驱动 [1][3][7] 事件描述 - 公司2024年年报显示收入、利润微幅增长，实现收入8.4亿，同比增长2.8%，其中传输产品线收入7.2亿元，同比下滑3.5%，数据和接入产品线收入1.0亿元，同比增长70.0% [1] - 公司2025年一季报显示收入略增，利润同比下降，实现收入2.0亿元，同/环比分别+6.0%、 - 17.4%；归母净利润为0.2亿元，同/环比分别 - 36.8%、 - 39.8% [2] 事件点评 - 2025年一季度业绩释放不达预期，一是高毛利率业务主动调价且收入占比下降，综合毛利率下滑；二是DCI业务增长快但成本激增，原定降本方案未落地冲击毛利率 [3] - 从存货看，25Q1账面价值为4.2亿元，同比+21.6%，反映在手订单饱满积极备货；从固定资产看，25Q1账面价值2.7亿元，同比+98.5%，产能持续提升 [3] - 北美DCI市场需求旺盛，公司在DCI光层和子系统电层ODM具有竞争优势，随着新产线认证，年内产能有望再扩一倍 [4] - 国内2025年算力投资拉动下，传输网骨干网投资有望保持韧性，公司传输网产品有望逐步恢复拉货动能 [5][6] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入分别为12.5/18.1/22.7亿元，归母净利润分别为1.4/2.2/2.9亿元 [7] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|819|841|1,245|1,812|2,268| |YoY(%)|14.6|2.8|48.0|45.6|25.1| |净利润(百万元)|92|100|139|223|287| |YoY(%)|-9.4|9.1|38.0|60.6|29.1| |毛利率(%)|26.1|30.9|31.7|33.3|33.2| |EPS(摊薄/元)|0.76|0.83|1.15|1.84|2.38| |ROE(%)|4.2|4.5|5.8|8.8|10.6| |P/E(倍)|89.1|81.7|59.2|36.9|28.6| |P/B(倍)|3.8|3.7|3.4|3.2|3.0| |净利率(%)|11.3|11.9|11.1|12.3|12.7|[9] 财务报表预测和估值数据汇总 |报表类型|指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产负债表(百万元)|流动资产|2294|2185|2364|2554|2840| ||现金|1112|1048|1024|999|907| ||应收票据及应收账款|507|502|494|848|832| ||预付账款|5|3|13|8|21| ||存货|347|354|550|417|795| ||其他流动资产|322|278|282|282|285| ||非流动资产|266|435|516|608|651| ||长期投资|8|6|5|4|3| ||固定资产|133|260|385|447|495| ||无形资产|2|2|1|1|0| ||其他非流动资产|122|166|125|157|152| ||资产总计|2560|2620|2881|3163|3491| ||流动负债|384|367|489|618|770| ||短期借款|48|0|0|0|20| ||应付票据及应付账款|280|296|412|518|648| ||其他流动负债|56|71|77|100|102| ||非流动负债|7|11|11|11|11| ||长期借款|0|0|0|0|0| ||其他非流动负债|7|11|11|11|11| ||负债合计|390|378|500|629|781| ||少数股东权益|0|0|0|0|0| ||股本|101|121|121|121|121| ||资本公积|1808|1812|1812|1812|1812| ||留存收益|261|307|376|488|631| ||归属母公司股东权益|2169|2242|2381|2534|2710| ||负债和股东权益|2560|2620|2881|3163|3491| |利润表(百万元)|营业收入|819|841|1245|1812|2268| ||营业成本|605|581|850|1209|1515| ||营业税金及附加|4|5|7|10|13| ||营业费用|39|41|56|78|91| ||管理费用|26|34|52|69|82| ||研发费用|83|104|149|208|249| ||财务费用|-7|2|3|13|19| ||资产减值损失|-18|-20|-25|-42|-52| ||公允价值变动收益|0|1|1|1|1| ||投资净收益|28|25|24|26|25| ||营业利润|100|108|157|250|323| ||营业外收入|9|0|1|1|1| ||营业外支出|1|0|1|1|1| ||利润总额|109|107|157|250|323| ||所得税|16|7|18|27|35| ||税后利润|92|100|139|223|287| ||少数股东损益|0|0|0|0|0| ||归属母公司净利润|92|100|139|223|287| ||EBITDA|122|128|186|296|384| |现金流量表(百万元)|经营活动现金流|17|211|85|180|107| ||净利润|92|100|139|223|287| ||折旧摊销|25|33|41|57|71| ||财务费用|-7|2|3|13|19| ||投资损失|-28|-25|-24|-26|-25| ||营运资金变动|-117|65|-80|-86|-245| ||其他经营现金流|52|35|6|-1|-1| ||投资活动现金流|699|-160|-104|-123|-89| ||筹资活动现金流|192|-104|-4|-82|-130| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入(%)|14.6|2.8|48.0|45.6|25.1| ||成长能力 - 营业利润(%)|-10.6|7.3|45.8|59.1|29.2| ||成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-9.4|9.1|38.0|60.6|29.1| ||毛利率(%)|26.1|30.9|31.7|33.3|33.2| ||净利率(%)|11.3|11.9|11.1|12.3|12.7| ||ROE(%)|4.2|4.5|5.8|8.8|10.6| ||ROIC(%)|3.7|4.0|5.4|8.4|10.2| ||偿债能力 - 资产负债率(%)|15.2|14.4|17.4|19.9|22.4| ||偿债能力 - 流动比率|6.0|5.9|4.8|4.1|3.7| ||偿债能力 - 速动比率|4.9|4.9|3.7|3.4|2.6| ||营运能力 - 总资产周转率|0.3|0.3|0.5|0.6|0.7| ||营运能力 - 应收账款周转率|2.0|1.7|2.5|2.7|2.7| ||营运能力 - 应付账款周转率|2.7|2.0|2.4|2.6|2.6| |每股指标（元）|每股收益(最新摊薄)|0.76|0.83|1.15|1.84|2.38| ||每股经营现金流(最新摊薄)|0.14|1.75|0.70|1.49|0.88| ||每股净资产(最新摊薄)|17.94|18.55|19.69|20.96|22.42| |估值比率|P/E|89.1|81.7|59.2|36.9|28.6| |P/B|3.8|3.7|3.4|3.2|3.0| |EV/EBITDA|56.4|53.7|37.2|23.5|18.4|[10]