行业与公司 - 行业：中国经济、出口、财政政策、房地产、AI、科技、关税、人民币国际化 - 公司：摩根士丹利亚洲研究团队 --- 核心观点与论据 **宏观经济展望** 1. **经济增长放缓** - 2025年实际GDP增长预计为4.8%，下半年压力增大[3] - 通缩持续，GDP平减指数显示15个季度的通缩周期（2023Q2-2026Q4E）[5] 2. **三大增长拖累因素** - **出口疲软**：受全球贸易放缓和关税影响，预计下半年出口回落（图表显示季度出口从峰值约900亿美元回落）[7][8] - **财政刺激减弱**：2025年下半年净政府债券发行量预计减少2.7万亿人民币，财政赤字占GDP比例从-11.4%收窄至-0.5%[13][16] - **通缩反馈循环**：名义GDP增长放缓拖累工资增长，家庭可支配收入增速降至3%以下[19][20] 3. **房地产市场持续低迷** - 二手房销量低于2019-2023年平均水平，价格持续下跌[23][24] --- **政策与改革** 1. **政治局会议信号** - 短期无大规模刺激，政策重点转向“反内卷”和社会福利（如生育补贴、免费学前教育）[28][69] - 10月“十五五”规划可能调整宏观目标，关注“消费占GDP比重”是否成为核心指标[55] 2. **供给侧改革对比** - 当前“反内卷1.0”与2015-18年改革差异： - 针对中下游行业（POE主导） vs. 上游（国企主导） - 需求侧刺激受限（高政府债务约束）[35] 3. **“5R”再平衡战略** - **再通胀**：2025年财政赤字扩大1.6个百分点，预计降息10bp+降准50bp[58] - **结构性改革**：10万亿地方政府债务置换计划，住房库存消化方案[58] --- **行业动态** 1. **科技与AI** - **AI扩散初期**：2025年为“应用落地年”，中国在LLM（大语言模型）领域追赶美国，但成本优势显著[155][162] - **劳动力影响**：约40%就业岗位面临AI替代风险，需加强社会保障和职业培训[168][171] 2. **新兴技术竞争力** - 中国在太阳能、电池、EV等领域占据全球主导份额（POE占比>95%）[40] - 自动驾驶：L2+智能驾驶市场规模预计2030年超2000亿美元[184] 3. **关税与出口** - 美国对华加权平均关税维持40%，部分产品（如鞋类、笔记本电脑）难以替代[75][90] - 稀土供应链优势（中国占全球精炼产量72%）或制约美国关税升级[84][86] --- **人民币与国际化** 1. **汇率展望** - 2025年底USD/CNY预计7.15，2026年底7.05，对一篮子货币温和贬值[103][107] - 人民币国际化进展有限，全球外汇储备占比从2.84%（2022Q1）降至2.12%（2025Q1）[129] 2. **香港稳定币试点** - 政策推动数字人民币跨境应用，但离岸人民币流动性不足制约发展[116][125] --- 其他重要内容 1. **社会不平等与储蓄率** - 城乡养老金差距大（城镇职工年均44,912元 vs. 城乡居民2,671元），农民工储蓄率高达45%[64][67] - 中国家庭储蓄率2022年达34.8%，远高于G7平均水平（9-12%）[61] 2. **长期结构性机会** - **人形机器人**：预计2050年全球累计采用量达10亿台，中国占30%[178][181] - **脱碳**：清洁能源成本下降，2030年前累计节省5000亿美元[187][189] --- 数据来源与免责 - 主要数据来源：CEIC、Wind、摩根士丹利研究估算[6][18][31] - 免责声明：报告涉及美国对华制裁和出口管制风险提示[194][195] --- 以上总结覆盖了纪要的全部关键点，包括宏观经济、行业趋势、政策动向及潜在风险。

行业与公司 - 行业聚焦中国宏观经济与政策调整 涉及房地产、基建、制造业、社会消费等领域[1][3][6] - 公司未明确提及具体上市公司 但覆盖摩根士丹利对中国各行业的研究框架[2][52] 核心政策动态 - **政治局会议信号**：明确短期无刺激政策 保持连续性 重点转向10月发布的五年计划[3] - 政策杠杆：通过城市更新缓解房市下行压力 支持基建投资[3] - 新表述：社会福利或成核心议题 消费领域可能出现新政策导向[3] - **反内卷政策**：作为应对"3D挑战"(债务/通缩/人口)的新方案 与2015-18供给侧改革对比： - 当前针对中下游民营主导行业 需更平衡的治理手段[35] - 配套措施受限：财政扩张空间受高政府债务制约[35] 经济指标与行业表现 - **PMI数据**：7月制造业/服务业/建筑业PMI全面走弱 建筑业指数尤其疲软[15][16][19] - **PPI通缩**：上游价格轻微改善 但非商品类通缩贡献达72%(2015周期为36%)[42] - **房地产**： - 螺纹钢/水泥需求持续低迷 反映建设活动萎缩[26][27] - 一二手房销售均低于历史均值 50城周均销售单位数下滑[31] - **出口**：高频数据显示对美出口同比再度转负 但整体港口吞吐量保持韧性[20][21] 结构性改革方向 - **财政体系问题**：间接税(VAT为主)激励产能过剩 需改革地方考核机制[45][49] - **社会福利试点**： - 生育补贴3,600元/年/孩(总规模约1000亿元/年)[7] - 免费学前教育计划(全面实施后年支出约60亿元)[7] - **5R战略框架**： - 再平衡(25-30%)：扩大社会福利支出[50] - 重构(60-80%)：地方政府债务置换与房地产库存消化方案[50] 外部风险 - **美国关税**：基线假设维持当前~40%加权平均税率 但可能额外上调50-90基点[10][11] - 8月12日前关税休战期或延长[12] - 东南亚转口贸易面临额外40%关税风险[13] - **人口结构**：育龄妇女(20-34岁)数量将持续下降 2023-50年减幅显著[8] 被忽视要点 - **资本市场监管**：需巩固当前复苏态势 但具体措施未明确[3] - **行业产能分布**：光伏/电池/电动车领域民企市占率超95%[40] - **政策时间线**：9-10月为关键观察窗口 含金融经济工作会议与五年计划发布[34][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国经济二季度表现稳健但势头减弱，秋季可能出台刺激政策，各领域呈现不同态势，包括零售、出口、房地产、建筑等，同时推进“5R”再通胀战略，人民币国际化面临挑战与机遇，香港房地产市场有望好转 [1][2][3] 各部分总结 政策展望 - 深度结构性改革是持续再通胀的关键，未来几周可能使用政策性金融工具补充基建项目种子资金，7月政治局会议基调可能谨慎，三季度末和四季度初预计出台5000亿 - 1万亿元补充预算 [3] - 结构性改革包括社会福利改革、债务重组、财政和国企治理改革以及重振私营部门信心 [3] 零售销售 - 6月上半月汽车和家电销售强劲，可能是需求前置，但非以旧换新计划内的消费品销售低迷 [5][7] 出口情况 - 6月出口可能进一步放缓，尽管对美航运有所反弹，但整体集装箱吞吐量在6月大幅下滑 [10][12] 房地产市场 - 住房市场持续低迷，二手房销售在6月进一步走弱，主要税收收入和土地销售未达预算，社保支出远高于预算 [15][20] - 香港住宅市场在七年后有望好转，房价可能已触底，主要驱动因素包括CCL滞后于恒生指数、工资增长提高购房能力、土地供应减少和额外印花税取消、低利率和正利差 [42][44] 建筑活动 - 建筑活动疲软，螺纹钢和水泥需求低迷 [21][23] “5R”再通胀战略 - 进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革和重振等方面，各方面有不同的预期进展和政策措施 [26] 人民币国际化 - 香港和美国出台了关于稳定币的法案，稳定币短期内可能强化美元主导地位，同时介绍了内地 - 香港支付连接的相关情况以及人民币跨境结算的路线图 [27][28][33] - 人民币在全球外汇储备中的份额在过去三年下滑，主要是由于投资者对中国3D挑战的担忧增加 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美中相互大幅削减关税，关税降级进展快于基线假设 [5] - 4月出口因加速重新路由得以维持，但5月对美出口可能进一步下滑 [7] - 二手房销售失去一季度势头，交易价格加速下跌 [12] - 4月人均消费同比放缓，劳动节假期人均支出疲软 [18] - 关税影响下，通缩压力加剧，核心CPI后续动力或减弱 [23][25] - 政策具有滞后性且目前以供给为中心，后续或因社会动态演变而调整 [28][32] - “5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡 [37] 根据相关目录分别进行总结 美中关税情况 - 2025年美中关税上调情况（未考虑豁免），美国对中国加征关税有不同阶段和幅度，且美国将对中国的总体对等关税从125%降至34%，并暂停24%的关税 [3][4] - 4月关税豁免涉及钢铁、铝、汽车、铜、制药、半导体、木材制品、某些关键矿物和能源等产品，4月11日还考虑了消费电子产品的豁免 [6] 出口情况 - 4月中国出口增长按目的地划分，对东盟和美国情况不同，4月贸易有两个暂时缓解因素，一是4月9日前中国对美出口提前，二是美国对其他地区90天暂停对等关税期间供应链贸易加速 [7][8][11] - 从中国到美国的满载集装箱船数量有变化，4月18日达到峰值 [10] 房地产情况 - 二手房周度销售（4周移动平均）数据显示，二手房销售失去一季度动力，交易价格加速下降 [12][17] 消费情况 - 4月人均消费同比放缓，劳动节假期人均支出疲软，汽车和在线家电销售数据有波动 [18][20][21] 通缩情况 - 4月核心CPI保持稳定，但随着关税影响传导，后续动力可能减弱，PPI通缩加深，反映了关税影响 [23][25] 政策情况 - 政策具有滞后性，2季度政策前置，包括对出口商的失业保险返还、央行再贷款支持服务消费和科技投资等；下半年可能有1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案等 [28][29] - 政策目前以供给为中心，值得投资的领域包括制造业升级、城市基础设施更新、城中村改造、基础科学研究等 [32][33] “5R”再通胀策略情况 - 包括再通胀、再平衡、重组、改革、重新激活等方面政策措施，预计到2025年底有一定进展，但进展缓慢且不均衡 [37][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美关税过高阻碍双边贸易，贸易谈判或使关税回调但终端税率仍处高位 [3][5] - 经济面临增长与通缩压力，二季度实际GDP同比增速或下滑约1个百分点至4.5%左右，通缩压力将持续更久 [9] - 四月出口因贸易改道暂时平稳，但对美出口五月或进一步下滑 [13] - 房地产交易疲软，二手房销售失去一季度势头，交易价格加速下跌 [18] - 消费意愿低迷，四月人均消费支出同比放缓，劳动节假期人均消费减少 [23] - 关税影响下通缩压力加剧，PPI通缩加深，核心CPI后续动力或减弱 [28][30] - 政策具有滞后性且目前以供给为中心，后续或根据社会动态演变调整 [33][37] - “5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡 [40] 各部分总结 关税情况 - 中美关税过高阻碍正常双边贸易，贸易谈判或使关税回调但终端税率仍处高位，整体关税将维持在60%，贸易加权关税在有豁免情况下降至34% [3][5][6] 经济增长与通缩压力 - 二季度实际GDP同比增速或下滑约1个百分点至4.5%左右，若中美关税维持当前水平，2025年GDP增长预测有0.5个百分点的下行风险，通缩压力将持续至2026年四季度 [9][11][10] 出口情况 - 四月出口因贸易改道暂时平稳，但对美出口五月或进一步下滑，四月贸易有两个暂时缓解因素，即四月九日之前中国对美出口提前以及美国暂停对其他地区互惠关税期间供应链贸易加速 [13][17] 房地产市场 - 二手房销售失去一季度势头，交易价格加速下跌 [18] 消费情况 - 四月人均消费支出同比放缓，劳动节假期人均消费减少，汽车和在线家电销售情况不佳 [23][25] 通缩压力 - 关税影响下通缩压力加剧，PPI通缩加深，核心CPI四月表现尚可但后续动力或因关税影响而减弱 [28][30] 政策情况 - 政策具有滞后性，二季度政策前置，下半年或出台1 - 1.5万亿元补充财政方案，政策目前以供给为中心，后续或根据社会动态演变调整 [33][34][37] “5R”再通胀策略 - “5R”再通胀策略进展缓慢且不均衡，包括再通胀、再平衡、重组、改革和重新激活五个方面，各方面有不同的政策措施和预期进展 [40]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 政治局会议提出适度刺激政策，包括加快政府债券发行、适时降准降息等，但房地产刺激仍谨慎[3] - 2季度起经济增长将放缓，实际GDP同比增速低于4.5%，通缩压力持续存在[4][7] - 美国加征关税对中国出口造成冲击，对美集装箱吞吐量下降，家庭消费和房地产市场情绪转弱[8][12][16] - 中美可能在未来1 - 2个月内启动贸易谈判，有望缓解关税升级态势[21] - 中国对美出口难以被轻易替代，美国加征关税也会对自身造成冲击[26][29] - 亚洲经济体难以与中国脱钩，限制对华投资对东盟经济体更具挑战性[35][38] - 政策刺激方面，将加快政府债券发行和使用，实施适度货币宽松，推出生育补贴等，若经济和社会形势恶化可能提前出台更多刺激措施[40][41] - 财政宽松已提前发力，2025年政府债券额度使用进度高于过去五年平均水平，大部分地方债务置换再融资债券已发行[44][46] - “5R”再通胀战略进展缓慢且不均衡，各方面政策措施有预期目标和最佳情景[49] 根据相关目录分别进行总结 政治局会议政策 - 政策立场上，高层承诺“统筹国内政策并应对挑战”，首次敦促加快现有政策实施，加快政府债券发行，适时降准降息[3] - 具体措施包括给予出口企业失业保险返还，设立服务消费和养老再贷款工具，增加消费贸易项目资金支持并扩大范围，同时要求做好最坏情况准备并制定应急预案[3] - 房地产市场刺激仍谨慎，消化库存困难；商业环境有市场开放和监管放松的初步迹象[3] 经济增长与通缩 - 2季度起经济增长放缓，2季度实际GDP同比增速低于4.5%[4] - 通缩压力持续，2023年2季度至2026年4季度预计有15个季度面临通缩[6][7] 出口情况 - 美国加征关税使中国对美集装箱吞吐量下降，4月第一周中国对美海运集装箱预订量环比下降64%[8][11] - 中国对美出口运费大幅下降，上海出口集装箱运价指数各航线自4月4日以来下跌[10][11] 消费与房地产市场 - 美加征关税使家庭对就业和薪资担忧增加，消费情绪转弱，汽车和在线家电销售增长放缓[12][15] - 房地产市场情绪降温，更多家庭预期房价下跌，有卖房计划的家庭增多，二手房销售季节性放缓[16][18] 关税谈判与调整 - 中美可能在未来1 - 2个月内启动贸易谈判，有望缓解关税升级态势，中国可能暂停对部分美国商品加征125%报复性关税[21][23] - 美国对中国出口加权平均关税有望降低，贸易加权关税上调幅度将降至34%[22] 出口替代与影响 - 约40%的中国对美出口产品关税弹性较低，难以被轻易替代，中国进出口复杂度具有独特优势[27][28] - 美国加征关税也会对自身造成冲击，2018年加征关税后美国家电消费需求持续疲软[29][31] 亚洲经济与中国关系 - 亚洲经济体难以与中国脱钩，限制对华投资对东盟经济体更具挑战性，因区域内贸易和制造业联系紧密[35][38] 政策刺激预期 - 2季度政策前置，包括给予出口企业失业保险返还，央行再贷款支持服务消费和科技投资，可能更果断地政府购买住房库存[40] - 下半年可能推出1 - 1.5万亿元补充财政方案，扩大以旧换新补贴额度，进一步支持服务消费，加强基础设施和科技投资支持[40] - 若经济和社会形势恶化，可能提前出台更多刺激措施[41] 财政宽松情况 - 财政宽松已提前发力，2025年政府债券额度已使用36%，高于过去五年平均的20%[44] - 2万亿元地方债务置换再融资债券中，75%已发行[46] “5R”再通胀战略 - 再通胀方面，预计2025年财政赤字扩大1.4个百分点，年底前可能再降政策利率25个基点和降准25 - 50个基点；最佳情景是未来两年实施10万亿元以消费为重点的财政方案，采取更有意义的货币宽松措施降低实际利率[49] - 再平衡方面，扩大消费补贴计划（300亿元），增加社会福利支出，公务员加薪，控制部分行业新增产能；最佳情景是大幅增加社会福利支出释放居民储蓄用于消费，启动“结构改革2.0”消除低效产能[49] - 重组方面，实施5年10万亿元地方政府债务置换计划，100万套城市更新现金安置，扩大政府债券用于住房库存回购，住房回购计划500亿元，全国降低首付比例至最低水平，取消房贷利率下限；最佳情景是中央政府或准财政提供3 - 4万亿元资金帮助消化住房库存，出台全国性住房需求宽松措施，制定全面的地方政府融资平台债务解决方案[49] - 改革方面，可能进行适度的股市和财政改革，习近平主席与民营企业举行座谈会，遏制对民营企业的严厉行动；最佳情景是进行国企改革提高公共部门生产率，进行财政改革缓解地方政府资金压力，明确结束自2021年以来的监管调整[49] - 重新激活方面，设立新的互换和再贷款工具支持股市，启动以“九点指导方针”促进投资回报的股市改革；最佳情景是加大力度活跃资本市场，进一步开放服务部门[49]