投资评级与核心观点 - 报告对药明合联维持“买入”评级，目标价为82.24港币 [1][6][8][14] - 核心观点：全球ADC管线商业化逐步来临，对CRDMO需求较高，结合药明合联订单获取的强劲态势与产能的有序扩张，持续看好公司业绩高速增长 [1] 2025年业绩表现 - 2025年业绩预告显示，收入、毛利润、净利润和经调整净利润（剔除利息及汇兑影响）分别同比增长超过45%、70%、38%、65% [1] - 预计2025年收入约59.6亿元，毛利约21.1亿元，净利润约14.7亿元 [2] - 下半年收入约32.6亿元，同比增长约37% [2] - 全年毛利率约35.4%，较2024年提升约5个百分点 [2] - 全年剔除汇兑和利息收入的经调整净利润实现超过65%的增长 [2] 业务项目进展 - 2025年新签70个iCMC项目，其中22个赢得分子项目 [3] - 合计iCMC项目252个，其中18个为PPQ项目（10个为2025年新签） [3] - 考虑到多个ADC将在2026年提交BLA，预计公司多个项目将在2026年步入商业化备货阶段 [3] - 2025年新签项目中超过一半为新型分子，其中双抗ADC、双载荷ADC、XDC、非肿瘤分别占比约20%、5%、17%、10% [3] - 全球销售市占率预计从2024年的21.7%提升至2025年的超过24% [3] 产能扩张与布局 - 无锡现有DP产能已在2025年完成维护与扩建，DP5/DP6预计2027年底至2028年初投产 [4] - 新加坡产能已在2025年中机械竣工，海外DS产能XBCM3与XBCM4预计2026上半年到2026年中陆续上线，海外DP产能DP4预计2026年下半年上线 [4] - 2025年8月完成合肥基地收购，强化POC开发和生产能力，其多肽年产能超过40kg [4] - 江阴基地预计2027年底至2028年初上线 [4] - 公司预计至2029年累计资本支出将超过70亿元，目标当年制剂产能翻倍 [4] 收购东曜药业 - 拟以约30.9亿港币收购东曜药业（收购后后者仍保持独立上市地位） [1][5] - 东曜药业拥有2条抗体原液生产线（规模2万升），3个独立ADC原液生产车间（年产能960kg），2条罐装/冻干产线（年产能530万瓶） [5] - 截至2025年上半年，东曜药业累积服务客户85个，服务映恩生物、宜联生物等国内头部生物科技公司，ADC项目数量达113个 [5] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年经调整净利润预测至15.9亿元、22.4亿元、31.6亿元（复合年增长率为39%） [6][12] - 对应每股收益为1.27元、1.78元、2.51元 [6][11] - 采用基于经调整归母净利润的PEG估值法，给予2026年1.06倍PEG（可比公司iFinD一致预期为1.06倍），得出目标价 [6][14] - 调整盈利预测主要基于在手订单的强劲增长，以及自建叠加并购产能产生的一定折旧费用 [6][16] 财务预测数据 - 预测2025-2027年营业收入分别为59.6亿元、80.5亿元、109.1亿元，同比增长率分别为47.04%、35.02%、35.55% [11][12] - 预测2025-2027年归母净利润分别为14.7亿元、20.8亿元、29.2亿元 [11][12] - 预测2025-2027年调整后归母净利润分别为15.9亿元、22.4亿元、31.6亿元 [11][12] - 预测2025-2027年毛利率分别为35.37%、36.58%、37.73% [21] - 预测2025-2027年调整后净利润率分别为26.69%、27.84%、28.94% [21]

投资评级 - 维持买入评级 [1] 核心观点 - 2025年中报业绩超预期 收入27.01亿元同比增长62.2% 经调整净利润（不含利息）7.33亿元同比增长69.6% [7] - 在手订单总额13.29亿元同比增长57.9% 北美地区订单占比超50% 新签合同金额同比增长48.4% [7] - 项目漏斗持续丰富 药物发现项目858个 临床前项目122个 临床各阶段项目103个 商业化项目1个 PPQ项目11个 [7] - 产能扩张加速 无锡基地新园区2025年5月投产 新加坡基地预计2026年GMP放行 2025年资本开支15.6亿元 2029年累计超70亿元 [7] - 上调盈利预测 2025-2027年归母净利润预期至15.96/19.99/27.58亿元 Non-GAAP净利润预期至16.96/21.99/29.08亿元 [7] 财务表现 - 2025E营业总收入61.08亿元同比增长50.72% 2026E达81.99亿元同比增长34.24% [1] - 2025E归母净利润15.96亿元同比增长49.24% 2027E达27.58亿元同比增长38.01% [1] - 毛利率持续改善 2025E提升至35.6% 2027E维持35.6% [8] - ROE稳步提升 2025E达19.38% 2027E提升至21.23% [8] 估值水平 - 当前PE（最新摊薄）43.54倍 2027E下降至25.20倍 [1] - Non-GAAP PE 2025E为40.97倍 2027E下降至23.90倍 [1] - 市净率8.51倍 每股净资产6.19元 [5][6] 业务进展 - 累计客户数563家同比增长64% 全球制药企业客户占比持续提升 [7] - 2025H1新增37个iCMC项目 赢得13个iCMC项目 赋能客户提交12个IND申请 [7] - 市占率提升至22.2% 行业龙头地位巩固 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入达27.01亿元人民币 同比增长62.2% [1][2] - 毛利润9.75亿元人民币 同比增长82.2% 毛利率攀升至36.1% 较2024年全年提升5.5个百分点 [2] - 剔除利息收支后经调整净利润7.33亿元人民币 同比增长69.6% [2] - 2022年上半年至2025年上半年收入年复合增长率高达98% [1] 市场地位与客户合作 - 2025年上半年市占率约22% 较2022年的9.9%大幅攀升 [1][7] - 全球客户数量达563个 上半年新增64个 与全球前20大药企中的13家建立密切合作 [4] - 海外市场收入贡献82%的收入占比 [11] - 2025年1-7月ADC并购交易中被收购方75%为公司客户 同期授权金额超10亿美元交易中客户贡献超75%交易总金额 [11] 项目签约与结构 - 2025年上半年新签iCMC项目37个 创历史新高 [4][11] - 新签项目中双特异性ADC占比超15% 多载荷ADC布局超15% XDC分子超20% 非肿瘤领域项目占比超25% [12] - 上半年新纳入3个PPQ项目 成功完成4个PPQ阶段组分生产执行 [4][14] - 早期研究领域推进1000个XDC分子 含380个DAC类型及190个AOC类型 同时完成约90个双抗ADC分子及40个双载荷ADC分子 [25] 产能扩张与全球化布局 - 无锡基地DP3车间完成GMP放行 年产能达700万瓶 公司整体DP产能提升至1500万瓶 [15] - DP5车间已启动建设 计划2027年实现GMP生产 [15] - 新加坡生产基地实现机械完工 预计2026年上半年实现GMP放行 [19] - 预期至2029年产能扩建资本开支超70亿元人民币 [22] 技术创新与行业赋能 - 推出自主开发载荷连接子技术WuXiTecan-1和WuXiTecan-2 [29] - 国产ADC对外BD交易总金额达超200亿美元 [7] - 一站式商业模式及"赋能-跟随-赢得分子"战略持续推动行业创新 [32]