行业概况 * ADC行业终端销售预计保持约30%的年增长率，显著高于化学药品的个位数增速和生物药品的双位数增速[2] * 全球已有16款ADC产品上市，销售收入快速增长且峰值尚未达到[4][9] * 新型分子扩大市场空间，双抗ADC占比已达51%，AOC占比15%[2][10] * ADC复杂性高，行业外包率约70%，未来几年有望提升至80%[2][11] 公司核心优势与竞争地位 * 药明合联在国内市场占有率排名第一或第二，国内市场份额达70%[4][11] * 公司全球市场份额接近10%，相比龙头企业20多个点仍有提升空间[11] * 公司拥有全流程一体化CRDMO服务平台，从药物发现到商业化生产均可提供服务[12][13] * 核心技术包括无锡DIX毒素技术，具备从小分子毒素到抗体偶联的一体化产能，全球稀缺[2][4][5] * 公司深耕ADC领域12年，凭借高效执行力将药物发现至临床的周期缩短至15个月，远低于行业平均的24-30个月[13] * 公司进行双厂建设以确保供应链稳定和安全，应对地缘政治风险[4][6] 经营业绩与近期表现 * 2025年上半年ADC项目数量达59个，同比增长44%，其中13个项目通过赢得分子获取[3][15] * 2025年上半年客户数为563个，同比增长34%[3][15] * 2025年上半年在手订单达13亿美元，同比增长近160%，新签订单增速接近50%[3][16] * 后端业务收入占比从之前约30%提升至59%[3][16] * 北美地区增速尤为明显，反映出公司执行力和竞争能力强劲[16] 产能与技术进展 * 公司通过无锡DX技术，从处理4种毒素拓展至可处理任何毒素，在分离和工艺上具有优势[14] * 实现200公里范围内毒素、Linker及抗体的生产制造及偶联，全球稀缺[14] * 已实现两条2000升原料产能线，三条生产线全面投放，产能相比去年翻倍[14] * 计划将2024年的产能扩建三倍，其中国内占2/3，海外占1/3，新加坡新产能预计2026年中旬投入使用[14] 未来发展前景与预期 * 短期发展依赖商业化项目及临床二三期CMC阶段项目的持续放量[7] * 中期大规模放量预计从2027年开始[2][7] * 远期将增加双抗、双抗ADC及XDC等新型分子产能，驱动增长[2][7] * 临床三期项目价值量较二期项目提升1-2倍，公司目前有19个临床三期项目[17] * 2025年是公司商业化创收元年，预期增长35%，但实际增速可能超过45%[2][8][17] * CRO行情复苏及周期性行情有望推动公司迎来戴维斯双击[2][8] * 公司估值仍有进一步提升空间，长期发展被看好[17]

行业与公司 * 纪要主要涉及中国创新药行业 包括Big Pharma（如恒瑞 石药集团 中国生物制药）和Biotech（如康方生物 三生制药）等公司[1][7][9] 核心观点与论据 行业地位与竞争力转变 * 中国创新药企正从跟随者转向引领者 在双抗 ADC等工程化平台领域展现出持续竞争力[1][3] * 工程化平台是取得领先地位的关键 中国企业在ADC领域占比66% 双抗领域占比55%[17][20] * 中国企业在研发效率和成本控制方面具有优势 临床前候选药物筛选仅需12至20个月 海外平均需24至36个月[15] * 临床试验入组速度优势显著 PD-1领域是海外的1.8至3倍 GLP-1领域达5倍[16] 国际化与BD交易 * 中国创新药在国际市场表现亮眼 三生制药PD-1 VGF双抗授权辉瑞首付款达12.5亿美元 刷新中国创新药BD出海交易规模[9] * BD交易评估中 总包金额通常对应销售峰值的正负30% 临床二期首付款占总包15%~20%[23] * 出海成为必选项 大型制药公司从中国引入分子数量比例显著提高[24][26] 政策与市场环境 * 医保政策鼓励差异化创新 好的品种进入医保后能实现快速放量[4] * 多元化支付方式正在探索 2025年将进行首次商业保险目录谈判[4] * 药物审评审批时间至关重要 尽早上市是关键 能成为标准治疗方案并对竞争者形成压力[6] * 2025年港股流动性改善和风险偏好提升带动创新药板块表现亮眼[1][8] 投资逻辑与催化剂 * 行业底层逻辑发生变化 许多公司仍有估值修复空间[1][12] * 美联储降息周期 WCLC大会 伊斯莫大会 医保商保谈判等事件可能成为行业催化剂[10] * 创新药投资预期随临床试验进展逐步积累 需根据临床数据 适应症市场空间及风险调整比进行判断[11] * PD-1双抗被视为最有潜力替代PD-1的大品种 康方AK112因进度优势被看好 其OS数据若成功将具极大市场价值[26][27] 研发与商业化关键 * 上市顺序对市场份额有决定性影响 首创类药物平均获得45%市场份额[18] * 创新药研发存在失败风险 临床三期成功不一定能获得监管批准 商业化表现可能不如预期[12] * 全球源头创新进入瓶颈期 新靶点发现困难 但中国企业凭借高效率有望实现弯道超车[19] 其他重要内容 细分领域机会 * 肿瘤领域关注PD-1L2双抗和ADC 石药集团可能在年内推出三个50亿美金以上产品[31] * 代谢领域减肥市场预计达千亿美金 口服药至少占30%即两三百亿美金市场 主要由中国企业研发[31] * 自免领域企业正布局下一代产品应对专利悬崖 如双抗及口服药[31] * 呼吸领域有重要交易 如默沙东以100亿美金收购Verona[31] 公司特定动态 * 康方生物的AK112若OS数据成功或PFS翻倍且未来可与ADC联用 其市场价值显著[28] * Summit公司与潜在买家处于博弈阶段 交易时间窗口约为6个月[29][30]

指数与ETF表现 - 恒生港股通创新药精选指数上涨0.38% 成分股恒瑞医药涨5.42% 君实生物涨3.48% 荣昌生物涨2.82% 映恩生物-B涨2.74% 百济神州涨2.11% [2] - 港股创新药精选ETF上涨0.97% 报1.04元 成立以来累计上涨4.15% [2] - ETF近1周日均成交1.60亿元 当日成交1.32亿元 换手率35.03% [2] 行业政策与研发进展 - 国家药监局1-7月批准创新药50个 超2024年全年48个 [2] - 中国在研新药数量占全球超20% 跃居全球研发第二位 [2] - 政策推动国际多中心临床试验 提升企业全球化竞争力 [3] 财务与盈利状况 - 港股创新药板块上半年归母净利润18亿元 首次扭亏为盈 [2] - 行业步入盈利驱动新周期 基本面出现明确拐点 [2] 创新药出海与授权交易 - 2025年上半年创新药对外授权总金额近660亿美元 接近2024年全年总额 [3] - 多笔交易金额超10亿美元 反映中国创新药实力提升 [3] - 全球医药交易数量456笔同比增长32% 首付款总额118亿美元激增136% [4] 细分领域技术突破 - ADC领域复宏汉霖PD-L1 ADC HLX43展现广谱高效低毒优势 [4] - 百利天恒双抗ADC关键临床ORR达100% [4] - 小核酸药物领域国内企业掌握化学修饰与递送技术 舶望制药与诺华合作里程碑价值达52亿美元 [4] 资金流向与持仓结构 - ETF单日资金净流入307.60万元 近5日3日净流入合计1435.22万元 日均287.04万元 [4] - 指数前十大权重股合计占比78.87% 包括百济神州、信达生物、药明生物等 [5][6]

全球医药交易趋势 - 全球医药交易数量达456笔 同比增长32% [1] - 首付款总额达118亿美元 同比激增136% [1] - 中国创新药为跨国药企提供高效低成本研发管线 [1] 创新药技术突破 - ADC领域复宏汉霖PD-L1 ADC HLX43在肺癌治疗展现广谱高效低毒优势 [1] - 百利天恒双抗ADC关键临床数据ORR达100% [1] - 小核酸药物领域国内企业掌握化学修饰和递送系统核心技术 [1] 国际合作与价值 - 舶望制药与诺华合作开发心血管产品 潜在里程碑价值高达52亿美元 [1] - 中国创新药企与跨国药企合作紧密 [1] - 创新药出海已成为不可逆转的产业趋势 [1] 市场表现分析 - 科创新药指数在2024年9月24日至2025年9月16日期间涨幅达126.7% [2] - 同期港股创新药指数涨幅123.8% 恒生港股通创新药指数涨幅112.7% [2] - 科创新药指数在市场风险偏好回升时更好分享科创板弹性 [2] 投资产品特征 - 科创创新药ETF国泰(589720)跟踪上证科创板创新药指数 [1] - 指数汇聚30家代表性优质公司 以高成长biotech为主 [1] - 产品实行20%涨跌幅限制 更贴合板块波动特征 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入达27.01亿元人民币 同比增长62.2% [1][2] - 毛利润9.75亿元人民币 同比增长82.2% 毛利率攀升至36.1% 较2024年全年提升5.5个百分点 [2] - 剔除利息收支后经调整净利润7.33亿元人民币 同比增长69.6% [2] - 2022年上半年至2025年上半年收入年复合增长率高达98% [1] 市场地位与客户合作 - 2025年上半年市占率约22% 较2022年的9.9%大幅攀升 [1][7] - 全球客户数量达563个 上半年新增64个 与全球前20大药企中的13家建立密切合作 [4] - 海外市场收入贡献82%的收入占比 [11] - 2025年1-7月ADC并购交易中被收购方75%为公司客户 同期授权金额超10亿美元交易中客户贡献超75%交易总金额 [11] 项目签约与结构 - 2025年上半年新签iCMC项目37个 创历史新高 [4][11] - 新签项目中双特异性ADC占比超15% 多载荷ADC布局超15% XDC分子超20% 非肿瘤领域项目占比超25% [12] - 上半年新纳入3个PPQ项目 成功完成4个PPQ阶段组分生产执行 [4][14] - 早期研究领域推进1000个XDC分子 含380个DAC类型及190个AOC类型 同时完成约90个双抗ADC分子及40个双载荷ADC分子 [25] 产能扩张与全球化布局 - 无锡基地DP3车间完成GMP放行 年产能达700万瓶 公司整体DP产能提升至1500万瓶 [15] - DP5车间已启动建设 计划2027年实现GMP生产 [15] - 新加坡生产基地实现机械完工 预计2026年上半年实现GMP放行 [19] - 预期至2029年产能扩建资本开支超70亿元人民币 [22] 技术创新与行业赋能 - 推出自主开发载荷连接子技术WuXiTecan-1和WuXiTecan-2 [29] - 国产ADC对外BD交易总金额达超200亿美元 [7] - 一站式商业模式及"赋能-跟随-赢得分子"战略持续推动行业创新 [32]