投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 百奥赛图2025年业绩高增，模式动物与临床前CRO业务是主要驱动力，抗体开发平台为未来增长提供高弹性 [9] - 公司投资价值显著，基石业务稳健增长，高潜力的抗体平台业务弹性释放可期 [9] - 预计公司2026-2028年营收与净利润将持续高速增长，盈利能力持续提升 [2][9][10] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%；归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长405.39% [9] - **分季度表现**：2025年第四季度实现营业收入4.38亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.59亿元，同比下滑56.50%，主要系2024年第四季度归母净利润1.36亿元的高基数影响 [9] - **费用情况**：2025年研发费用为4.38亿元，同比增长35.23%，高水平研发投入构建了坚实技术壁垒 [9] 业务板块分析 - **模式动物业务**： - 2025年收入6.22亿元，同比增长59.86%，毛利率为80.41%，同比提升1.39个百分点 [9] - 公司持续迭代创新模型，累计研发约5000种创新动物和细胞模型，其中靶点人源化小鼠2000余种 [9] - 产能建设有序推进，预计江苏海门动物中心于2026年底前新增超10万笼位，并建设新生产基地，确保未来2-3年的供应 [9] - **临床前CRO业务**： - 2025年收入3.52亿元，同比增长75.24%，毛利率为61.38%，同比提升2.95个百分点 [9] - 服务领域已扩展至药理药效、PK/PD、小动物病理毒理、体外检测等 [9] - 持续完善全球研发、生产与销售网络，2026年将拓展波士顿子公司的基础设施 [9] - **抗体开发业务**： - AI与自动化深度赋能抗体发现平台，公司计划于2026年上半年推出AI工作站，通过对外授权该平台开拓新的商业化增长点 [9] - 受益于平台优势，授权数量持续增加，已累计签署药物合作开发/授权/转让协议350余项，2025年新增超150项 [9] - 授权项目已有5个进入临床试验阶段，基于公司双抗构建的在研新药NEOK002已获美国FDA的IND批准 [9] - 首付款、里程碑付款、销售分成的多层级收益结构将打开长期增长空间 [9] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为18.47亿元、24.16亿元、31.44亿元，对应增速分别为34.0%、30.8%、30.1% [2][9] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.40亿元、5.30亿元、7.52亿元，对应增速分别为96.4%、55.8%、41.9% [2][9] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.76元、1.19元、1.68元 [2][10] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年预测P/E分别为68倍、43倍、31倍，P/B分别为9.6倍、7.8倍、6.2倍 [2][10] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的75.83%持续提升至2028年的78.13%，净利率将从12.56%提升至23.92% [10] - **成长与回报**：预计净资产收益率将从2025年的7.96%显著提升至2028年的20.42% [10]