**行业与公司** * **行业**: 国内临床前CRO（合同研究组织）行业，特别是安评（安全性评价）相关服务领域[1][2] * **涉及公司**: 英诺思、昭衍新药、美迪西[1][7] **核心观点与论据** * **行业进入极佳配置窗口，订单量价齐升** * 自2025年起，创新药BD（业务发展）交易活跃，药企获得首付款后迅速投入研发，驱动临床前CRO订单呈**爆炸式增长**[2] * 2025年第四季度订单已**全面复苏**，2026年第一、二季度订单表现**非常强劲**，订单量预计同比有**几十个百分点的增长**[1][4] * 服务价格快速修复，安评领域折扣从**5折**收窄至**无折扣**，服务价格同比涨幅可能高达**大几十个百分点**[1][2] * **量价齐升**效应可能使订单金额实现**翻倍甚至更高**的增长[1][4] * **本轮周期特点：速度快、环节集中** * **速度快**: 服务价格在**两到三个季度**内从五折、六折迅速收窄至八折、九折[2][5] * **受益环节集中**: 本轮景气主要由BD交易激活，研发投入更集中于**临床前阶段**，特别是**安评相关服务**；上一轮周期则从临床前到临床CRO、CMO普遍景气[1][2][7] * **猴资源供给缺口是推高服务价格的核心变量** * 上一轮周期中许多猴场出售种猴，导致本轮供给出现**严重不足**，叠加进口审批流程缓慢，**猴价暴涨**[1][3] * 猴价的上涨直接传导至客户端，推动了CRO相关服务费用的上涨[1][3] * **订单持续性无需担忧，未来两年前景乐观** * 参考国内一类新药IND（新药临床试验申请）数据，2023至2025年间，每年IND数量稳定在**1,100个左右**的高位[4] * IND获批后约**一年半到两年**会进入临床前研究阶段，这意味着**未来两年的BD交易前景依然乐观**[4] * 只要**BD交易保持活跃**，企业就有充足动力投入研发，因为相较于BD收益，研发投入的费效比非常高[4] * 预计2026年第三季度后，订单同比增速可能放缓，但整体表现**不会差**，将维持高位[1][4] * **高价订单将显著提升公司业绩和利润率** * 订单价格从2025年第三季度开始显著改善，按照**九个月的订单确认周期**推算，从**2026年第三季度开始**，高价订单将**完整地体现在财务报表中**[5][6] * **价格上涨的部分几乎全部是利润**，相关公司的利润率将有**非常大的提升**[5][6] * 预计到**2027年第一季度**，部分公司的净利润水平可能**接近2021年行业景气顶峰时的水平**[1][6] * 如果2026年全年订单金额保持良好态势，2027年的利润表现将**非常可观**[6] * **核心标的推荐及特点** * **英诺思**: 与国内市场关联度相对不高，2026年第一、二季度订单确定性强，且**市值较小，弹性较大**，是首要推荐标的[1][7] * **昭衍新药**: 虽然受减持事件影响，但提供了介入位置。预计在2027年的利润水平有望与**2021年的巅峰期持平甚至更高**，市值相较于上一轮高点仍有较大空间[1][7] * **美迪西**: 作为国内临床前一体化综合服务龙头，当前景气度主要集中在安评环节，但随着行业景气度持续和传导，其擅长的**前端业务也有望被带动**，届时业绩弹性将显现[1][7] * **行情展望：本轮周期成长高度可能超越上一轮** * 当前行情仅仅是开始，目前位置为投资者提供了**良好的介入时点**[8] * 只要中国创新药产业链持续健康发展并深度融入全球产业链，国内CRO企业就有望受益[9] * 如果下半年订单持续向好，行情将延续，并可能带来更大的**估值扩张**[9] * **本轮周期的成长高度很有可能超过上一轮**[7][9] **其他重要内容** * **行情驱动与调整**: 2025年创新药BD环境的好转带动了CRO行业，但随后因**猴价冲高及创新药板块回调**，相关公司股价经历了较大幅度的调整[8]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，模式动物与临床前CRO业务是核心驱动力，抗体开发平台作为高潜业务，其弹性释放值得期待，构成了“基石业务稳健增长+高潜业务弹性可期”的投资价值 [9] - 尽管2025年第四季度利润同比下滑，但主要系2024年同期高基数影响，公司主营业务增长势头依然强劲 [9] - 报告预测公司未来三年（2026E-2028E）营收与归母净利润将保持30%以上的高速复合增长，盈利能力持续提升 [2][9][10] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%；归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长405.39% [9] - **分季度表现**：2025年第四季度实现营业收入4.38亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.59亿元，同比下滑56.50%，主要因2024年第四季度归母净利润基数高达1.36亿元 [9] - **费用与研发**：2025年研发费用为4.38亿元，同比增长35.23%，高水平研发投入旨在构建技术壁垒并巩固行业领先地位 [9] 核心业务分析 - **模式动物业务**： - 2025年收入6.22亿元，同比增长59.86%，毛利率为80.41%，同比提升1.39个百分点 [9] - 公司持续创新，累计研发约5000种创新动物和细胞模型，其中靶点人源化小鼠超过2000种 [9] - 产能持续扩张，预计江苏海门动物中心于2026年底前新增超10万笼位，并建设新生产基地以保障未来2-3年的供应 [9] - **临床前CRO业务**： - 2025年收入3.52亿元，同比增长75.24%，毛利率为61.38%，同比提升2.95个百分点 [9] - 服务领域已扩展至药理药效、PK/PD、小动物病理毒理、体外检测等 [9] - 持续完善全球业务体系，2026年计划拓展波士顿子公司的基础设施 [9] - **抗体开发业务**： - 平台通过AI与自动化赋能，计划于2026年上半年推出AI工作站，对外授权该平台以开拓新的商业化增长点 [9] - 合作与授权成果显著，已累计签署药物合作开发/授权/转让协议超过350项，其中2025年新增超150项 [9] - 授权项目已有5个进入临床试验阶段，其中基于公司双抗构建的NEOK002已获美国FDA的IND批准 [9] - 该业务采用“首付款+里程碑付款+销售分成”的收益结构，有望打开长期增长空间 [9] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为18.47亿元、24.16亿元、31.44亿元，对应增长率分别为34.0%、30.8%、30.1% [2][9] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.40亿元、5.30亿元、7.52亿元，对应增长率分别为96.4%、55.8%、41.9% [2][9] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.76元、1.19元、1.68元 [2][10] - **盈利能力**：预测毛利率将从2025年的75.83%持续提升至2028年的78.13%；净利率将从2025年的12.56%提升至2028年的23.92% [10] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为68倍、43倍、31倍；市净率（P/B）分别为9.6倍、7.8倍、6.2倍 [2][10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 百奥赛图2025年业绩高增，模式动物与临床前CRO业务是主要驱动力，抗体开发平台为未来增长提供高弹性 [9] - 公司投资价值显著，基石业务稳健增长，高潜力的抗体平台业务弹性释放可期 [9] - 预计公司2026-2028年营收与净利润将持续高速增长，盈利能力持续提升 [2][9][10] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%；归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长405.39% [9] - **分季度表现**：2025年第四季度实现营业收入4.38亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.59亿元，同比下滑56.50%，主要系2024年第四季度归母净利润1.36亿元的高基数影响 [9] - **费用情况**：2025年研发费用为4.38亿元，同比增长35.23%，高水平研发投入构建了坚实技术壁垒 [9] 业务板块分析 - **模式动物业务**： - 2025年收入6.22亿元，同比增长59.86%，毛利率为80.41%，同比提升1.39个百分点 [9] - 公司持续迭代创新模型，累计研发约5000种创新动物和细胞模型，其中靶点人源化小鼠2000余种 [9] - 产能建设有序推进，预计江苏海门动物中心于2026年底前新增超10万笼位，并建设新生产基地，确保未来2-3年的供应 [9] - **临床前CRO业务**： - 2025年收入3.52亿元，同比增长75.24%，毛利率为61.38%，同比提升2.95个百分点 [9] - 服务领域已扩展至药理药效、PK/PD、小动物病理毒理、体外检测等 [9] - 持续完善全球研发、生产与销售网络，2026年将拓展波士顿子公司的基础设施 [9] - **抗体开发业务**： - AI与自动化深度赋能抗体发现平台，公司计划于2026年上半年推出AI工作站，通过对外授权该平台开拓新的商业化增长点 [9] - 受益于平台优势，授权数量持续增加，已累计签署药物合作开发/授权/转让协议350余项，2025年新增超150项 [9] - 授权项目已有5个进入临床试验阶段，基于公司双抗构建的在研新药NEOK002已获美国FDA的IND批准 [9] - 首付款、里程碑付款、销售分成的多层级收益结构将打开长期增长空间 [9] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为18.47亿元、24.16亿元、31.44亿元，对应增速分别为34.0%、30.8%、30.1% [2][9] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.40亿元、5.30亿元、7.52亿元，对应增速分别为96.4%、55.8%、41.9% [2][9] - **每股收益**：预计2026-2028年EPS分别为0.76元、1.19元、1.68元 [2][10] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年预测P/E分别为68倍、43倍、31倍，P/B分别为9.6倍、7.8倍、6.2倍 [2][10] - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的75.83%持续提升至2028年的78.13%，净利率将从12.56%提升至23.92% [10] - **成长与回报**：预计净资产收益率将从2025年的7.96%显著提升至2028年的20.42% [10]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[2] - 核心观点：深耕临床前CRO领域，过往业绩优秀，短期募投产能释放与订单稳健增长为业绩复苏奠定基础，中长期前瞻性卡位ADC、小核酸药物、CGT等高景气赛道，国际化战略成果初显[6] - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润为-0.30/1.16/1.91亿元，对应EPS为-0.22/0.82/1.36元[6] 公司基本面与经营状况 - 公司定位：国药集团控股的临床前CRO领先企业，业务覆盖早期成药性评价、非临床药效学、药代动力学及安全性评价等领域[17] - 资质与设施：国内最早同时具备NMPA/OECD/FDA GLP认证的企业之一，拥有近7.4万平方米现代化设施与千余人研究团队，分布在上海、南通、黄山及美国等地[8][17] - 股权结构：截至2025年9月30日，国药集团为实际控制人，直接或间接持股34.41%，员工持股平台持股12.35%，国资主导的产投基金合计持股25.45%[21] - 管理团队：核心管理团队拥有丰富的行业经验，董事长魏树源从事生物制品研究开发与生产管理23年，总裁常艳博士拥有逾24年毒理学经验与16年CRO管理经验[26] - 员工构成：2025年上半年员工总数1092人，其中研发技术人员894人，占比达81.87%[29] - 客户与申报经验：截至2025年上半年，累计服务国内外950多家制药公司与科研机构，助力国内创新药IND注册成功610余例，NDA/BLA成功26例，协助140余个项目获批海外临床注册[32] - 订单情况：2025年在手订单金额12.48亿元，同比增长28.23%；新签订单金额11.35亿元，同比增长38.62%，其中海外新签订单7477.22万元[34] - 财务表现：2025年公司营业收入8.11亿元，归母净利润为负，主要因市场竞争激烈导致订单价格下降[37]。2019-2024年营业收入与归母净利润CAGR分别为36.07%和32.51%[37] - 业务结构：非临床业务贡献95%以上营业收入，其中安全性评价业务为核心[39]。公司目前以境内收入为主，2025年上半年境外收入占比提升至4.02%[45] - 盈利能力：2025年上半年销售毛利率为28.02%，已基本触底，费用率控制良好[47] 行业与市场环境 - 行业景气度：国内CRO行业在投融资端出现边际改善信号，2025年以来国家出台系列政策支持创新药发展，同时本土创新药BD出海授权交易日趋活跃[7] - 政策支持：2024-2025年国家密集出台《全链条支持创新药发展实施方案》、《支持创新药高质量发展的若干措施》及《商业健康保险创新药品目录》等政策，构建全链条支持体系[51][55] - 资金与交易：2025年全球医药交易活跃，交易数量突破1000笔，总金额达2751亿美元，同比增长44.4%[55]。中国医药相关交易总金额达1388亿美元，同比增长翻倍，其中License-out交易总金额达1357亿美元，同比增长118.17%[55][58] - 研发需求：2025年国内新药IND申请1878个品种，同比增长13.34%；NDA申请387个品种，同比增长19.44%[59]。全球大型药企2024年研发支出达1900亿美元，占销售额的25.2%[60] - 成本优势：中国CRO企业在临床前及临床研究各阶段的研发费用仅为发达国家的30%-60%[65] - 市场规模：预计2025年全球CRO市场规模达1026.5亿美元，2027年达1230.5亿美元；预计2025年中国CRO市场规模达1406亿元人民币，2027年达1923亿元人民币[69] - 安评细分市场：非临床安全性评价是非临床CRO中规模最大的单一板块，2021年国内市场规模79.6亿元，占非临床CRO市场的25.5%[70]。预计2025年全球非临床安评市场规模达137.1亿美元，2027年达194.1亿美元[76] - 竞争格局：全球安评市场呈寡头垄断，2022年Charles River和LabCorp分别占据约27.2%和14.8%份额[76][79]。国内安评市场集中度不断提高，2022年CR5市占率达52.0%，公司市占率约6.8%，排名第三[78] 公司核心竞争力与增长动力 - 资质壁垒：公司是国内最早同时具备NMPA、OECD、FDA GLP认证的六家企业之一，NMPA GLP认证覆盖12项试验类型，在遗传毒性、依赖性实验等领域具备稀缺服务能力[81][84][86] - 技术平台：拥有覆盖药物PCC-IND-NDA生命周期的一体化技术服务平台，并前瞻性布局ADC、小核酸、CGT等高景气领域[87][88] - 特色技术：积极投入AI辅助病理诊断、类器官、放射性同位素、眼科一体化评价、吸入制剂评价等特色平台，技术水平处行业前列[90][91] - 国资背书：作为国药集团控股子公司，承担/参与多项国家级、省级科研项目，其中国家重点研发计划专项以“优秀”等级通过验收[94][95] - 产能与资源：已建成动物房面积26，899平方米，在行业中处于前列[97]。通过自建猴场及合作保障实验用猴供应，自有猴场存栏量达1235只，并计划形成2000至3000只养殖规模[98] - 项目周期：公司安评业务实施周期约为6-9个月，新签订单增长将在后续业绩中逐步体现[98] - 国际化进展：2025年上半年海外收入1507万元，全年有望同比增长；2025年海外新签订单7477.22万元，已有3例FDA NDA/BLA成功案例[99]。2025年上半年参与国内外行业展会33场，加强国际营销[103] - 战略合作：2025年9月与药康生物达成战略合作，建立海外客户联合开发机制，推广“药康模型+益诺思药代及安评”一站式解决方案[107]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[2] - 核心观点：公司作为国资赋能的临床前CRO领先企业，深耕行业15年，短期业绩复苏基础坚实，中长期在ADC、小核酸药物、CGT等高景气赛道前瞻性卡位，国际化战略成果初显[5][6] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为-0.30/1.16/1.91亿元，对应EPS为-0.22/0.82/1.36元，当前股价对应2025-2027年PE分别为-242.11/63.42/38.46倍[6] 公司概况与业务结构 - 公司定位与历史：公司成立于2010年，是国药集团下属中国医药工业研究总院的控股子公司，是一家专业的提供高质量创新药综合研发服务的CRO企业[17] - 业务范围：覆盖早期成药性评价、非临床药效学、非临床药代动力学、非临床安全性评价、临床生物样本分析、生物标志物与转化研究等领域[17] - 核心业务：非临床业务贡献公司95%以上的营业收入，其中安全性评价业务是核心业务[39] - 产能与团队：拥有近7.4万平方米的现代化设施，千余人的研究团队，分布在上海、南通、黄山及美国等地[8][17] - 股权结构：截至2025年9月30日，国药集团通过直接或间接方式共持有公司34.41%的股份，为实际控制人，股权结构较为集中[21] 财务与运营表现 - 近期财务承压：2025年公司预计营业收入8.12亿元，同比下降28.9%，归母净利润为-0.30亿元，主要因市场竞争激烈，销售订单价格下降幅度较大[9][37] - 历史增长稳健：2019-2024年营业收入、归母净利润CAGR分别为36.07%/32.51%[37] - 订单增长强劲：2025年在手订单金额12.48亿元，同比增长28.23%；新签订单金额11.35亿元，同比增长38.62%，其中海外新签订单7477.22万元[34] - 客户基础深厚：截至2025H1，累计服务了国内外950多家制药公司、新药研发机构和科研院所，助力国内创新药IND注册成功案例610余例，NDA/BLA成功案例26例，协助140余个项目获批国外监管机构的临床注册申报[32] - 毛利率触底：2025H1销售毛利率为28.02%，已基本触底，后续有望随行业回暖和优质订单释放而恢复[47] - 收入结构：目前以境内收入为主（占比95%以上），2025H1境外收入占比提升至4.02%[45] 行业环境与驱动因素 - 行业景气度提升：国内CRO行业在投融资端出现边际改善信号，2025年以来国家不断出台政策支持创新药发展，本土创新药BD出海授权交易日趋活跃[7] - 政策支持：2024-2025年国家密集出台《全链条支持创新药发展实施方案》、《支持创新药高质量发展的若干措施》、《商业健康保险创新药品目录》等政策，构建全链条支持体系[51][55] - 资金端活跃：2025年全球医药交易数量突破1000笔，总金额达2751亿美元，同比增长44.4%；中国医药交易总金额达1388亿美元，实现翻倍增长，主要来源于License-out交易[55] - 研发需求增长：2025年国内新药IND申请1878个品种，同比增长13.34%；NDA申请387个品种，同比增长19.44%[59] - 市场空间广阔：预计2025年全球CRO市场规模达1026.5亿美元，中国CRO市场规模达1406亿元人民币，后续中国增速（15%以上）有望高于全球（9%-10%）[69] - 成本优势：中国CRO企业在临床前及临床研究各阶段的研发费用仅为发达国家的30%-60%[64][65] 核心竞争力与增长动力 - 资质壁垒高筑：公司是国内最早同时具备NMPA/OECD/FDA GLP认证的企业之一，资质全面性与国际化水平位居行业前列[8][81][82] - NMPA GLP资质全面：在NMPA GLP认证项下覆盖12项试验类型，尤其在遗传毒性、依赖性实验等特殊毒理学领域具备稀缺服务能力[84][86] - 技术平台领先：拥有一体化技术服务平台，覆盖药物PCC-IND-NDA生命周期，并前瞻性布局ADC、小核酸、CGT等高景气领域[87] - 特色平台创新：积极投入AI毒性病理诊断、基于类器官的药物体外评价、放射性同位素、眼科一体化评价、吸入制剂评价等特色平台，技术水平处行业前列[90][91] - 产能与资源保障：已建成动物房面积26,899平方米，在CRO中处于前列，并通过自建猴场及合作保障实验用猴供应，自有猴场规模居行业前列[96][97][98] - 项目周期较短：核心安评业务实施周期约为6-9个月，新签订单增长有望较快在后续业绩中体现[98] - 国际化战略推进：海外布局成效显著，2025年海外市场新签订单7477.22万元，已助力3例FDA NDA/BLA成功案例，并通过出席国际展会、与药康生物战略合作等方式提升国际影响力[99][103][107] 市场地位与竞争优势 - 市场排名领先：根据Frost & Sullivan数据，2022年中国安评赛道市场占有率约6.8%，仅次于药明康德和昭衍新药[78] - 行业集中度提升：国内安评市场CR5份额从2018年的40.7%增长到2022年的52.0%，“寡头效应”显现[78] - 国资背景背书：作为国药集团控股的“国家队”，承担/参与多项国家级、省级科研项目，具备独特的信用背书[94][95] - 管理团队资深：核心管理层拥有深厚的行业经验，董事长从事生物制品研究管理23年，总裁为资深GLP检查专家，首席科学家曾为FDA资深非临床审评专家[26]

行业投资评级 - **强于大市 (维持)** [4] 报告核心观点 - **行业景气度修复与全球化新周期开启**：2025年全球及中国医疗健康领域一级市场投融资回暖，叠加中国创新药BD出海授权交易额、首付款均创历史新高，为药企研发及运营补充关键资金，并印证了创新药企全球化实力的提升[1]；在此背景下，全球及中国CXO市场预计将在2026年迎来稳定增长，行业景气度随下游需求复苏而修复[1]；同时，修订后的美国《生物安全法案》对特定企业的明确排除及缓冲期设计，有望大幅缓释地缘政治风险，推动国内CXO行业在全球产业链中的地位进一步巩固与扩张[1] 根据相关目录分别总结 CXO全产业链景气共振，外包渗透率与市场空间双升 - **全球及中国CXO市场稳定增长**：据弗若斯特沙利文预测，2026年全球临床前CRO市场规模将达到332.5亿美元，中国临床前CRO市场规模将达到528.6亿人民币；2026年全球临床CRO市场规模将达到732.0亿美元，中国临床CRO市场规模将达到598亿人民币[2]；全球医药CDMO行业市场规模预计2026年达到1189亿美元，2033年达到3385亿美元；中国医药CDMO行业市场规模预计2026年达到1370亿人民币，2033年达到5369亿人民币，增速远高于全球[2] - **全球药物研发管线活跃，外包渗透率持续提升**：2025年全球在研药物数量达23,875个[15]；全球CRO外包渗透率预计从2015年的34.8%提升至2025年的54.1%，2030年将超过60%[15] - **临床前CRO：资源独占性奠定增长底座**：食蟹猴作为关键实验动物，其价格波动与行业景气度高度相关，价格自2024年初开启回升通道，2025年底至2026年初重回12万-15万元/只的高位，预示着临床前CRO行业已进入“复苏+集中”的新阶段[20] - **临床CRO：专业化服务加速产品上市**：中国临床试验IND批准数量从2018年的405件增长至2025年的2703件[29]；2025年中国启动的Ⅰ期临床试验数量为1168件，同比增加13%[30] - **CDMO：新兴疗法驱动增长**：2018-2023年，全球CDMO市场规模从446亿美元增长至797亿美元（复合年增长率12.3%）；同期中国CDMO市场规模从160亿人民币增长至859亿人民币（复合年增长率39.9%）[36] 供给侧改革深化，头部企业护城河进一步宽深 - **供给侧出清，行业“内卷”缓解**：在高利率、监管趋严及下游客户偏好等因素下，中小企业面临融资困难、产能闲置和订单流失，被迫退出市场，行业“内卷”得到缓解[42] - **马太效应显著，头部企业护城河宽深**：行业已形成以药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英为第一梯队，昭衍新药、九洲药业等细分龙头为第二梯队的清晰格局[3]；头部企业凭借“一体化、端到端”的全产业链布局和全球化交付能力，构筑了强大客户粘性和成本优势[43][48] - **头部企业盈利能力突出**：以药明康德为例，其净利率自2020年的18.06%稳步攀升至2025Q1-Q3的37.15%，显著高于同期CXO行业整体净利率水平（21.67%–22.99%）[3][47] - **盈利质量修复，价值回归**：随着尾部产能出清和订单向头部集中，行业恶性“价格战”局面缓解，头部企业能够维持甚至提高服务价格，推动利润率修复[52]；预计2025年，药明康德营收达454.56亿元（同比增长15.84%），康龙化成营收138.72-142.40亿元（同比增长13%-16%），泰格医药营收66.60-76.80亿元（同比增长1%-16%）[53] 全球投融资回暖，研发支出稳健增长驱动外包需求 - **全球医疗健康领域投融资回暖**：2025年，全球共完成医疗健康领域一级市场投融资1930笔，累计融资632亿美元，融资金额同比回升8.6%[3][56]；海外投融资活跃度与美联储利率水平负相关，未来随着美联储进一步降息，预计将继续改善投融资情况[57] - **中国医疗健康领域投融资复苏**：2025年，中国医疗健康产业一级市场共达成797笔投融资交易，累计融资97亿美元，融资金额同比回升32.9%[3][58] - **中国药企出海授权交易创新高**：2025年中国创新药共完成157起BD出海授权交易，交易总额为1356.55亿美元，其中首付款总额为70亿美元，事件数、交易总额和首付款总额均创历史新高[3][62] - **内部研发支出稳健增长**：A股医药生物企业研发费用自2017年的167.93亿元逐年增加至2024年的780.68亿元，2024年增速重回26.00%[67]；研发费用/营业总收入从2017年的2.27%提升至2024年的5.03%，2025Q1-Q3维持在4.91%[69] 政策不确定性消散，CXO行业压制因素边际改善 - **《生物安全法案》负面影响边际递减**：修订后的美国《生物安全法案》（“2.0版法案”）作为美国国防授权法案的一部分生效，新版法案未再明确提及特定中国公司，并设计了较长时间的缓冲期，预计对国内生物医药产业的即时冲击将趋于缓和[8][74][75] - **市场情绪从恐慌转向理性**：法案落地过程伴随市场情绪从“恐慌折价”到“理性定价”的转变，随着法案生效、美联储降息及行业基本面验证，推动CXO行情回暖[76] 估值回归与业绩兑现：探寻板块的配置良机 - **板块估值进入历史底部区间**：截至2025年末，CXO的PE（TTM，剔除负值）为26.75，对沪深300溢价率98.93%，显著低于2016–2025年历史均值[8][79] - **板块业绩与盈利质量显著修复**：2025年CXO板块整体上涨55.26%，跑赢沪深300指数（21.19%）[8]；2025年前三季度，CXO板块实现营业收入737.88亿元（同比增加10.08%），归母净利润168.82亿元（同比增加51.90%）[8]；毛利率与净利率分别回升至40.64%和22.99%[8][86] - **行业迎来基本面与估值情绪双重底部**：当前CXO板块呈现估值的历史性底部、业绩确认拐点、盈利水平触底回升三重积极信号，行业有望从“复苏”走向“繁荣”[91] 投资建议 - **关注具备全球竞争力的“一体化”龙头企业**：重点关注客户群多元化、且拥有全产业链布局的平台型企业[9] - **关注受益于特定风口的临床前CRO**：重点关注受益于“食蟹猴价格回升”与“减肥药”、“小核酸药物”等风口，且拥有自有食蟹猴、在GLP-1、小核酸等产业链上有成熟解决方案的中小型CRO/CDMO企业[9]

行业与公司 * **行业**：临床前CRO（合同研究组织）行业，特别是与实验用猴（食蟹猴）供需紧密相关的安评（安全性评价）领域[2] * **公司**：报告覆盖的药明康德、康龙化成、美迪西、昭衍新药、益诺思等临床前CRO公司[2][17] 核心观点与论据 * **核心结论**：实验用猴供需缺口将持续扩大，猴价有望在2026-2028年复刻此前站上20万元/只的高位，临床前CRO是2026年CRO板块中最具确定性与弹性的细分方向[2][3][12][13] * **供给端核心矛盾**：国内实验猴种群老龄化严重，直接压制繁育产能[1][6] * 2023年国内繁殖母猴中8岁以上占比高达80%，而2020年该比例为56.8%[6] * 原因：2019-2022年高猴价导致种猴大量流失；食蟹猴繁育周期长达6-7年且为单胎生殖，种群补充缓慢[6] * **供给端海外引种困难**：面临审批严格、隔离复杂、种源地资源透支和质量风险等多重约束，短期难以显著改善[1][7] * 柬埔寨对美出口可能恢复及查尔斯河收购柬埔寨猴场，可能进一步挤压中国引种资源[1][9] * 美国进口食蟹猴出价约为国内出价的两倍，对柬埔寨供给具有虹吸效应[9] * **供给模型结论**：无论海外引种开放程度如何，其对国内种群老龄化的改善作用将在2028年后才显著体现，2026-2027年本土实验猴供给问题难以缓解，除非大规模放开商品猴进口[1][9][10] * **需求端核心驱动**：2025年创新药广义投融资总额明显改善，驱动研发需求增长[1][11] * 预计2026-2028年国内实验猴需求量至少在4.5-5万只左右[1][11] * 临床前安评需求持续向好，IND（新药临床试验申请）数量预计继续上行[1][11] * **供需缺口与猴价判断**：预计2026-2028年国内实验猴供需缺口将由2024-2025年的1.2-1.3万只扩大至1.5-2万只[3][12] * 叠加海外引种不确定性，预计2026-2028年猴价有望复刻此前站上20万元/只的情形[3][13] * **对临床前CRO盈利影响**：猴价上行将提升临床前CRO盈利弹性，服务端量价齐升[3] * 预期未来临床前CRO服务端拆分净利率可由2025年的负值大幅反弹至10%左右，净利率弹性空间超过10个百分点[14] * 盈利弹性来自成本优化、服务费率修复、猴价上涨转嫁等维度[14] * **公允价值变动损益影响**：主要与拥有大型自有猴场的昭衍新药相关[15] * 昭衍新药2025年公允价值变动收益对利润贡献约4.5-5亿元[16] * 预计公允价值变动损益仍将成为昭衍新药2026-2028年利润端的重要贡献来源[3][16] 其他重要内容 * **实验猴品种**：工业端医药研发中常用的实验用猴主要指食蟹猴，因其经济性优于恒河猴，且是新药临床前安评中不可或缺的实验动物[5] * **猴价历史波动**：国内猴价2019-2022年由3万元/只飙升至超过20万元/只；2022-2024年回落至8万-10万元/只；2025年四季度报价由10万元/只快速抬升至14万-15万元/只，并延续至2026年一季度[4] * **全球供需现状**：2024年，中国实验用猴存在近万只供需缺口，美国存在2-3万只供需缺口[1][4] * **历史演变**：中国自1990年起从东南亚引种繁育形成本土繁殖种群，曾是重要出口国；2020年疫情后中国切断实验猴所有进出口贸易[4] * **关注方向**：临床前CRO公司2026年后的利润端或将持续超预期，2026年仍具备较好的投资窗口，关注昭衍新药、美迪西、益诺思、药明康德、康龙化成等[17]

投资评级 - 报告对百奥赛图-B（2315.HK）维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 报告认为，百奥赛图是生物医药板块高增长的稀缺资产，其主业景气且海外占比高，各项业务竞争优势显著 [10] - 公司2025年业绩表现靓丽，主要受海外市场拓展与国内生物医药行业回暖双轮驱动 [2][10] - 公司模式动物与临床前CRO业务引领增长，抗体开发业务的重磅合作项目顺利推进，为公司打开了长期成长空间 [10] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%；实现归母净利润1.73亿元，同比增长416.37% [10] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）实现营业收入4.38亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.59亿元，同比下滑56.50%，主要受2024年Q4利润高基数影响（2024Q4归母净利润1.36亿元）[10] - **研发投入**：2025年研发费用为4.38亿元，同比增长35.23%，研发费用率为31.77% [10] 分业务与区域分析 - **分区域增长**：2025年上半年，国内收入1.99亿元，同比增长70.54%；海外收入4.21亿元，同比增长43.59% [10] - **分业务增长**：2025年上半年，模式动物收入2.74亿元，同比增长56.13%；临床前CRO服务收入1.55亿元，同比增长90.10% [10] 各业务板块竞争力与展望 - **模式动物业务**：公司通过创新动物模型构筑增长飞轮，2025年新上市超过400个人源化小鼠模型，巩固了领先优势。预计2026年将新增12万笼位产能，以满足持续增长的需求 [10] - **临床前CRO业务**：药理药效平台能力升级，在海外降息背景下行业景气回升，该业务有望延续高增态势。其中，代谢、神经、跨BBB递送服务的收入增幅分别超过170%、150%和120% [10] - **抗体开发业务**：截至2025年上半年，公司已与约120家药企累计签署约280项药物合作开发/授权/转让协议，其中2025年上半年新增约80项。2026年2月，授权给IDEAYA的B7H3/PTK7 ADC候选药物IDE034完成1期临床试验首例患者入组，该合作总额最高可达4.065亿美元，公司将获得500万美元的里程碑付款 [10] 财务预测 - **收入预测**：预计公司2025年至2027年营业收入分别为13.79亿元、18.49亿元、24.22亿元，对应增长率分别为40.6%、34.1%、31.0% [3][10] - **利润预测**：预计公司2025年至2027年归母净利润分别为1.73亿元、3.35亿元、5.28亿元，对应增长率分别为416.4%、93.3%、57.7% [3][10] - **盈利预测**：预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.39元、0.75元、1.18元 [3][10] - **估值指标**：基于预测，2025年至2027年对应的市盈率（P/E）分别为120倍、62倍、40倍；市净率（P/B）分别为9.7倍、8.4倍、6.9倍 [3] - **盈利能力**：预测毛利率将维持在74.68%至76.61%之间，净利率将从2025年的12.56%提升至2027年的21.80% [11] - **财务结构**：预测资产负债率将从2024年的65.28%显著改善至2027年的33.85%，偿债能力增强 [11]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年业绩表现靓丽，营业收入与归母净利润均实现高速增长，主要驱动力为海外市场拓展与国内生物医药行业回暖 [2][10] - 公司是生物医药板块高增长的稀缺资产，主业景气且海外占比高，各项业务竞争优势显著 [10] - 模式动物与临床前CRO业务引领增长，抗体开发业务通过重磅合作项目顺利推进，商业化提速将打开长期成长空间 [10] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入13.79亿元，同比增长40.63%；归母净利润1.73亿元，同比增长416.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长405.39% [10] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）实现营业收入4.38亿元，同比增长12.12%；归母净利润0.59亿元，同比下滑56.50%，主要受2024年第四季度利润高基数影响（2024Q4归母净利润1.36亿元）[10] - **研发投入**：2025年研发费用4.38亿元，同比增长35.23%，研发费用率为31.77%，同比下降1.27个百分点，主要因收入增速更快 [10] 分业务与分区域表现 - **分区域**：2025年上半年（H1），国内收入1.99亿元，同比增长70.54%；海外收入4.21亿元，同比增长43.59% [10] - **分产品**：2025年上半年（H1），模式动物收入2.74亿元，同比增长56.13%；临床前CRO服务收入1.55亿元，同比增长90.10% [10] 业务板块详细分析 - **模式动物业务**：创新动物模型构筑增长飞轮，2025年新上市400余种人源化小鼠模型，巩固了领先优势；产能方面，2026年将新增12万笼位以满足持续增长的需求 [10] - **临床前CRO业务**：药理药效平台能力升级，在行业回暖驱动下高速增长，其中代谢领域增幅超170%，神经领域增幅超150%，跨血脑屏障（BBB）递送领域增幅超120% [10] - **抗体开发业务**：截至2025年上半年，已与约120家药企累计签署约280项药物合作开发/授权/转让协议，其中2025年上半年新增约80项协议 [10] - **重磅合作进展**：2026年2月，授权给IDEAYA的B7H3/PTK7 ADC候选药物IDE034完成1期临床试验首例患者入组，IDEAYA将向公司支付500万美元里程碑付款，该合作总额最高可达4.065亿美元 [10] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为13.79亿元、18.49亿元、24.22亿元，对应增长率分别为40.6%、34.1%、31.0% [3][10] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.73亿元、3.35亿元、5.28亿元，对应增长率分别为416.4%、93.3%、57.7% [3][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.39元、0.75元、1.18元 [3][10] - **估值水平**：基于预测，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为120倍、62倍、40倍；市净率（P/B）分别为9.7倍、8.4倍、6.9倍 [3][10] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的74.68%提升至2027年的76.61%；净利率将从2025年的12.56%显著提升至2027年的21.80% [11] - **成长能力**：预计营业收入增长率在2025-2027年维持在30%以上，归母净利润增长率在2025年达到416.37%后，2026-2027年仍保持高速增长，分别为93.33%和57.66% [11] - **股东回报**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的8.04%持续提升至2027年的17.46% [11] - **偿债能力**：预计资产负债率将从2024年的65.28%显著改善，至2027年下降至33.85%；净负债比率在2025年后转为负值，显示净现金状态 [11]

公司业绩表现 - 公司发布2025年度业绩预告 预计全年实现营收约13.69亿元至13.89亿元 同比增长39.61%到41.65% [1] - 预计实现归母净利润约为1.62亿元-1.82亿元 同比大幅增长384.26%至443.88% [1] - 国联民生证券研报称 公司2025年业绩表现亮眼 [1] 业务驱动因素 - 业绩增长受益于模式动物及临床前CRO业务的创新优势 [1] - 业绩增长受益于“千鼠万抗”计划支持下的抗体平台优势 [1] - 2025年以来 公司与多家国内外头部药企达成对外授权 并有多条管线获得IND批准 [1] 未来增长前景 - 随着授权管线的推进 公司有望获得里程碑付款等收入 [1] - 对外授权及里程碑付款有望进一步打开公司增长天花板 [1]