高盛上调中国经济增长预测的核心逻辑 - 公司于2023年10月将对中国2026年和2027年的GDP增速预测分别上调至4.8%和4.7%，这是自2019年以来最大幅度的上调，显著高于市场平均预期 [1][10] - 此次上调的核心动能源于对中国出口前景的全新评估，公司对出口持乐观态度主要基于三大支柱性判断 [1][2] 出口乐观预期的三大支柱 - **全球宏观环境超预期**：公司对2026年美国经济增速的预测为2.6%，高于市场共识的2.0%，稳健的全球增长为外部总需求提供坚实基础 [2][10] - **中国制造业竞争力增强**：中国制造业本身已具备高竞争力，在AI赋能、科技进步及政府推动下，其全球竞争优势有望进一步增强 [2][3][11] - **外部贸易环境改善**：2025年10月底美国将对华部分商品加征的30%关税下调了10个百分点，虽然直接影响有限，但信号意义重大，反映出中国在关键产业链的优势提升了其他国家设置贸易壁垒的难度 [3][11] 中国出口的强劲表现与韧性 - 2025年1至11月，中国机电产品出口额达14.89万亿元人民币，占出口总额的60.9%，同比增长8.8%，拉动全商品出口增长5.2个百分点 [6] - 分析出口产品的“量”发现，占出口总额约80%的产品（包括汽车、金属、化工、机械设备、电子设备等）出口量实现了5%至15%的同比增长，表现出广谱性韧性 [6][14] - 中国制造业拥有巨大的成本优势，许多产品在中国制造的价格比在其他国家低30%到40% [6][15] 经济结构：“外贸强内需弱”的格局与挑战 - 中国经济呈现出“外贸强内需弱”或“供强需弱”的不平衡特征，且这一态势在未来一年内可能持续 [4][12] - 过度依赖外需的增长模式存在风险：一旦外部经济走弱，国内经济将受巨大影响；同时，高科技制造业出口模式创造就业、带动收入和消费的循环效应正在减弱 [5][13] - 内需构建是一项长期系统性的工程，需要时间布局和执行，政策层面需进行更大力度的调整以实现内需显著提升 [4][5][12] 企业“出海”与产业链布局 - 中国企业通过“出海”（在海外建厂、雇佣当地员工、缴纳税收）来应对竞争和贸易摩擦，这是一种双赢战略，既是中国出口的渠道，也是与其他国家分享制造业红利的方式 [6][16] - 在科技竞争层面，对于芯片等尚未完全自主可控的领域，预计将采取超常规政策推动发展，核心是举国之力实现科技自立自强 [15] 人民币汇率与国际化进程 - 2026年1月2日，离岸人民币对美元汇率升破6.97，创2023年5月以来新高 [7] - 公司预测人民币对美元在2026年将小幅升值，年底汇率预计达到6.85，相比2025年底水平约有3%的升值 [8][19] - 人民币国际化未来几年将明显加速，驱动力包括：中国经济占全球GDP和贸易比重近20%与人民币全球占比仅2%-3%不匹配的经济规律；以及全球“去美元化”诉求和政策推动降低对美元过度依赖的意愿 [8][17][18] - 人民币目前已是我国对外收支第一大结算货币、全球第二大贸易融资货币、第三大支付货币，在IMF特别提款权货币篮子中的权重位列第三 [8] 消费提振的路径与政策 - 提振消费是一项系统性、长期工程，短期刺激政策（如“以旧换新”补贴）效果有限 [21] - 长期提振消费的核心在于为收入不足者提供资金支持，具体方式包括创造就业、提高工资、增加财产性收入、加大转移支付等 [21] - 在整体消费中，约三分之二来自居民部门，三分之一属于政府消费（养老、育儿、医疗、教育等公共服务支出），未来几年政府消费可能在提升消费占GDP比重方面发挥引领作用 [23] - 房地产市场的稳定关键在于增加有效需求（消费者有购房意愿和支付能力）以及通过“收储”等方式减少市场供给总量，平衡供求关系 [22]

就业数据表现 - 7月新增非农就业7.3万人，显著低于预期的10.4万人 [1][5] - 前两月数据大幅下修：5月下修12.5万人至1.9万人，6月下修13.3万人至1.4万人，累计下修25.8万人 [1][5] - 7月ADP就业人数增加10.4万人，高于预期的7.6万人，前值从-3.3万人修正为-2.3万人 [6] 非农数据波动原因 - 企业生死模型（NBD）技术性失真，复杂宏观环境打破企业净增长稳定假设 [2][7] - 季节调整技术落后，结构性变化导致模型适应性不足 [2][7] - BLS调查问卷收集率低，但近三个月相对稳定 [2][7] - 经济政策方差大（移民、关税、政府裁员）扰动统计 [2][7] - 历史显示经济放缓期常伴随数据大幅修正（如2000年、2007年） [2][7][10] 行业就业结构 - 私人部门新增8.3万人（预期10万人），政府部门裁减1万人 [3][20] - 医疗保健（+7.9万人）、零售贸易（+1.6万人）、金融（+1.5万人）为主要贡献行业 [3][20] - 专业和商业服务（-1.4万人）、制造业（-1.1万人）为主要拖累行业 [3][20] - 就业扩散指数回升至51.2%（前值47.2%），但3个月均值49%低于2024年的53.8% [3][20] - 私营部门新增岗位全部来自服务业，制造业年初以来累计减少3.3万人 [20] 劳动力市场指标 - 失业率（U3）从4.12%升至4.25%，新进入市场失业率从0.42%升至0.58% [4][21] - 永久失业率稳定在1.11%，就业转失业人数上升至174.1万人（前值168.4万人） [21] - 失业转就业人数降至187.9万人（前值200.2万人） [21] - 每周工时小幅增加：全体员工34.3小时，生产与非管理员工33.7小时 [20] - 平均时薪环比涨0.3%，同比增3.9% [20] 美联储政策预期 - 7月议息会议未降息，两名理事反对 [25] - Fed Watch显示9月降息概率从37.7%飙升至80.3%，全年隐含降息次数从1.3次上调至2.4次 [25][26] - 鲍威尔强调需观察9月前两份就业和通胀报告 [25] 市场反应 - 美股三大股指下跌：道指-1.23%，标普500-1.26%，纳指-2.24% [27] - 10年期美债收益率下降15bp至4.21% [27] - 美元指数调整，前期反弹至100后转弱 [27]

纪要涉及的行业或者公司 涉及中美两国经济、金融、消费、投资、房地产、制造业、半导体、人工智能、生物科技、公用事业、医疗健康等行业，未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 关税战演变及影响 - **演变**：特朗普上台后关税政策引发全球震荡，4月2日对等关税政策远超预期，后暂缓中国以外对等关税实施，与中国达成90天修正协议，但关税不确定性仍困扰市场[1] - **对美国影响** - **经济**：长期维持关税或导致美国经济衰退和再通胀，拉高美国加权平均利率，影响通胀率和GDP。目前软数据已体现影响，硬数据尚未反映，劳动力市场、消费和投资后续可能受影响[3][4][12] - **市场信心**：关税政策引发美国资本市场暴跌，打击市场信心[8] - **对中国影响**：此前高关税税率阻绝双方贸易往来，影响上限约1.5 - 2个百分点，暂时休战减少关税对出口和GDP冲击。线性模型估算20%关税拉低1.2%的GDP，10%对等关税影响约0.9%的GDP[9] 经济预测 - **美国** - **基准假设**：90天暂缓期结束后可能继续暂缓个性化对等关税执行，中美暂时关税休战可能延长，特定行业如药品和半导体有特别加征关税可能性（60%）。预计今年经济增速1.3%，核心PCE通胀率从2.7%升至3%，可能有两次25个基点降息[5] - **其他情景**：20%可能性宣布立即落实个性化关税，经济陷入高通胀和衰退，增速0%，通胀率3.8%，加大降息力度；20%可能性谈判顺利，部分国家关税下调，甚至取消20%芬太尼关税，通胀和经济增长影响缩小，至多降息一次[6] - **中国** - **基准假设**：关税维持现状，维持4.5%全年经济增速预测。预计内需在政策支持下改善，净出口拖累作用逐渐体现。二季度增速同比或小幅下滑至4.8%，下半年关税影响逐渐体现[30] - **其他情景**：关税升级，经济增速下滑到4%，采取更大力度降息和更多财政资金支持；关税降级，取消20%芬太尼关税，经济增速可达4.7%，可能仅降息10个基点[10] 市场表现及趋势 - **美国** - **通胀**：4月通胀数据显示剔除关税影响后通胀基本面温和向下，关税对通胀影响可能7 - 8月开始体现，预计二季度核心PCE先下滑后升高[11] - **劳动力市场**：到4月就业数据未体现多少关税影响，周度失业金领取人数4月下旬中枢上升，关税影响可能5月数据开始体现，运输和仓储业受影响更明显，劳动力市场可能恶化触发美联储降息[12] - **消费和投资**：目前较强，4月数据下滑主要是季节性波动，预计五六月份开始体现加征关税负面影响[13] - **资本市场**：标普500指数基本回到冲击前水平，债市投资者信心未完全恢复，十年期美债收益率向4.5%靠近。下调美国经济衰退概率至25%，预计经济增速[13][16] - **汇率**：下半年美元指数可能小幅贬值至98[17] - **中国** - **经济表现**：前四个月经济表现大部分好于预期，一季度GDP受美国关税担忧影响，4月数据受中美关税爆发影响。房地产表现改善动能4月走弱，通胀低迷，消费复苏动能可持续性存疑[18][19] - **政策走向**：财政政策短期加快落实已制定政策，中期资金取决于中美贸易战进展和政策成效，可能拿出0.5 - 1万亿元额外财政资金支持，用于促销费和稳投资；货币政策适度宽松，中期可能降准降息[20][22][24] - **市场表现**：港股流动性持续改善，行业分布变化，AI受益龙头和新消费公司市值占比提升，估值有望进一步提升。预计关税影响下半年在盈利上体现，A股公司盈利下调趋势难扭转，港股上市公司盈利预期下调压力较小[40][43] - **汇率**：人民币对美元汇率5月休战后升值，但不认为会显著升值[31] 投资策略 - **中国市场**：行业配置看好可选和医疗板块，市场风格预计大盘成长风格占优，投资主题可采用杠铃策略，筛选出相关概念股供参考[40][47][48] - **美国市场**：行业配置看好公用事业和科技板块，市场风格大盘成长风格占优，投资主题杠铃策略有效，梳理出美股人工智能产业链公司供参考[54][56] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国在AI相关专利申请上已超过美国，中美在AI发展中形成差异化路径，中国依靠优化算法、国产芯片适配场景提升效率[37] - 全球贸易战背景下，科技自主化和全球产业链重构是趋势，中国相关行业聚焦半导体、人工智能、生物科技等领域；AI技术进步带来资本市场投资机会；人民币国际化是趋势[38][39] - 港股市场中，南向资金成交额占比有望从上半年前5个月的22%提升到下半年的25%[46] - 美股市场中，公用事业行业有较强防御性，AI是投资主线，大型科技股为主的大盘成长风格占优[54]

市场表现 - 上证指数涨0.43%报3399.77点 深证成指涨0.65%报10250.14点 创业板指涨1.07%报2061.29点 全天逾4100只个股上涨 [1] - 医药生物板块领先 农林牧渔 国防军工 纺织服饰等行业表现强劲 减肥药 CRO等概念涨超5% 短剧游戏 抖音豆包 谷子经济等热门概念涨幅接近3% [1] - 黄金珠宝 央企银行 水泥制造等板块领跌 [1] 券商策略观点 - 国泰海通证券策略首席分析师方奕认为中国股市"转型牛"格局清晰 战略看多2025 经济冲击后估值收缩影响减小 政策"三支箭"及资本市场改革提振长期预期 [2] - 中信证券预计2025年四季度起全球主要经济体政策周期同步 财政货币双扩张推动港股和A股指数牛市 [3] - 中金公司指出A股阶段性底部或已在4月初出现 下半年指数或"前稳后升" 上行空间取决于财政政策支持经济复苏力度 [4] 投资主线 - 多家券商看好新兴科技为主线 周期金融为黑马 港股市场具战略性配置价值 [6] - 中信证券建议聚焦三大趋势：中国自主科技能力提升 欧洲重建能源基建防务 中国完善社会保障激发内需 [7] - 华泰证券强调科技仍是重要主线 港股科技龙头股市值仅为美股8.8% 建议逢低增配科技（硬科技/互联网/AI） 消费（医药/互联网消费/大众消费）及大金融 [7] 资产配置建议 - 中信证券提出重塑港A配比 提升港股配置 回归核心资产 聚焦新兴行业及传统行业龙头 三季度末到四季度为关键入局时点 [7] - 华泰证券指出若港股扩容和增配确定性较强 三季度波动反而提供介入机会 [7]