今日港股整体高开低走，医药股逆势上涨，截至收盘，中证港股通医药卫生综合指数上涨1.6%，中证港股通互联网指数上涨0.02%，恒生港股通新经济指数 下跌0.5%，恒生科技指数下跌0.8%，中证港股通消费主题指数下跌0.8%，恒生科技ETF易方达（513010）全天成交额近15亿元。 Wind数据显示，截至昨日，年内南向资金累计净买入已超过1万亿港元，继续刷新年度新高。高盛此前发布的研报称，将2025年南向资金全年预测规模从 1100亿美元调高至1600亿美元，约1.25万亿港元。 技主题高度相关的、市值最大 的30只股票组成,信息技术及 可选消费行业合计占比超90% -0. 8 该指数由港股通范围内30家互 联网龙头公司的股票组成,主 要包括信息技术、可选消费行 令日 该指数污 该指数泪 港股通医药ETF 跟踪中证港股通医药卫生综合指数 该指数由港股通范围内医疗卫 生行业中50只流动性较好、市 值较大的股票组成,医疗保健 行业权重占比超90% 令日 该指数泪 1.6' 港股通互联网ETF 跟踪中证港股通互联网指数 每日经济新闻 ...

证券研究报告 | 策略专题报告 2025 年 9 月 4 日 短期震荡不改成长风格主线，大盘股更优 ——A 股流动性与风格跟踪月报（202508） 当前流动性驱动仍然是短期股票市场的主要特点，市场风险偏好的变化主导市 场节奏。进入 9 月后，美联储降息即将落地。当前融资资金热度到达相对较高 水平，未来的流入可能略有放缓，相比之下，随着美联储可能重启降息、人民 币汇率升值，叠加国内 PPI 企稳，外资可能逐渐转向流入。从历史经验来看， 在牛市阶段Ⅱ回调期间，前期的强势风格可能回调幅度更大，但短暂的回调过 后，市场很快又重新回到前期强势的主线风格。综上，我们认为 9 月市场风格 可能相对偏大盘，成长风格有望继续占优。 ❑流动性与资金供需：9 月增量资金或继续净流入，增量资金正反馈有望继续。 宏观流动性方面，央行继续通过逆回购、MLF、买断式逆回购等中短期流动性 管理工具满足流动性需求，主动呵护流动性的意愿较强，资金利率整体低位波 动。展望 9 月考虑到央行货币政策基调偏呵护，资金面仍然有望保持平稳。外 部流动性方面，鲍威尔在 Jackson Hole 央行年会上讲话内容整体相对偏鸽， 叠加 7 月 PCE 符合预 ...

总体概览 - 截至2025年8月31日港股主板2276家公司中2244家披露中期业绩披露率98.6% [1] - 1H25收入增速为正的公司占比48%低于去年同期53.5%净利润增速为正的占比约60%高于去年同期约55%实现盈利的公司占比超62%略低于去年同期64% [1] - 全部港股公司1H25收入下降0.9%全部港股公司除金融石油地产收入增长0.5%恒生指数成分公司收入增长2.6%均比去年同期放缓 [1] - 全部港股公司净利润增长5.4%全部港股公司除金融石油地产净利润增长11.7%均好于去年同期处于历史中值水平 [1] 盈利能力 - 港股公司毛利率水平同环比均改善经营利润率同比提升但环比下降 [2] - 除恒生指数受权重股拖累外港股上市公司整体净利率水平同比和环比均有提升 [2] - ROE(TTM)达7.0%同比改善环比持平已恢复到历史均值水平 [2] 行业表现 - 收入增速最快行业：信息技术12.3%可选消费8.5%金融5.2% [3] - 收入降幅最大行业：房地产-20.9%能源-9%公用事业-4.8% [3] - 净利润增速最快行业：医疗保健202.9%信息技术60.9%原材料52.2% [3] - 新经济收入同比增长8.4%净利润增长31.7%旧经济收入下降2.5%净利润陷入停滞 [3] 库存周期 - 港股整体正经历去库存周期上游产业持续去库存中下游产业已进入补库存周期 [4] - 新经济步入持续补库阶段旧经济仍以两位数幅度收缩供给 [4] - 主动加库存行业：信息技术可选消费医疗保健供需格局良好 [4] - 主动去库存行业：能源公用事业房地产处于周期底部 [4] - 被动去库存行业：通讯服务原材料供需格局逐步改善 [4] 资本开支 - 经济下行期绝大部分行业大幅缩减资本开支房地产医疗保健能源等行业扩产意愿最低 [5] - 仅电商和汽车板块实现资本开支扩张但资本开支/营收比重未显著上升 [5] - 大公司经营性现金流同比明显改善资本开支意愿更强中小企业因经营性现金流不佳缩减资本开支并偿债 [5] 行业景气度 - 景气度较高行业：信息技术非必需消费品之分销和零售权重为电商医疗保健 [6] - 景气度较低行业：能源权重为石油房地产工业之资本品主要是周期性和传统制造业可选消费之消费者服务主要是餐饮旅游等 [6] - 下游产业链成长性较强与中国宏观经济联系较弱的新经济行业中报结果较佳 [6]

昨天(8月27日)下午，景林资产合伙人、基金经理蒋彤有一场闭门交流。 话题并没有涉及市场点位、涨跌之类的判断，还是一如既往地聚焦在基本面的深度研究和思考中。 蒋彤在我们非常熟悉的一位价投私募管理人口中，是一位非常勤奋的投资经理，"很多调研都能看到 她，亲力亲为"。 如果再结合蒋彤的从业经历和业绩来看，这样的口碑就更有含金量了。毕业于美国哥伦比亚大学，曾担 任鼎晖基金旗下润晖投资合伙人，建信基金及南方基金研究部总监，也担任过相关公司的监事，在证 券、基金业从业超过30年。 2007年加入景林。 在近期披露的中报中，她管理的基金出现在石基信息的前十大股东中。 从我们拿到的一份3月底产品持仓来看，保持高仓位运作，其中港股占比最多，其次是美股。信息技术 行业重仓最多，几乎占股票持仓的近一半;其次是可选消费和金融。 交流中，蒋彤延续了去年年末对市场的整体判断，同时将重心进一步转向几个方向：政策主导下的市场 重构、全球再平衡中的企业分布、以及AI产业的落地节奏与核心评估方式。 02 AI应用验证阶段已到来 尤其是谈到新兴领域的研究，这段分享很值得细细读。 01 政府调控水平越来越高了 蒋彤指出，股票市场的基本面，一直优于 ...

全球资金流向 - 半导体板块获纯多头基金净买入272亿美元 成为全球增持规模最大行业 反映机构对AI产业链上游核心资产的长期信心 [4] - 工业板块净流出423亿美元 医疗板块净流出271亿美元 主要因全球制造业PMI回落及医疗政策不确定性上升 [4] - 亚太（除日本）地区获净买入210亿美元 主要受益于中国和印度科技板块估值修复及东南亚制造业增长预期 [8] - 美国市场净流出65亿美元 创同期新高 反映机构对美国高利率环境下经济增速放缓及科技巨头估值过高的担忧 [12] 个股资金动向 - 英伟达获净买入169亿美元 成为全球个股增持规模最大标的 因AI硬件需求强劲 [17] - 台积电获净买入59亿美元 位列新兴市场增持榜首 凭借先进制程优势 [21] - 苹果遭净减持112亿美元 因消费电子需求疲软 [17] - 本田因汽车电动化转型进度滞后遭净减持11亿美元 [21] 四大股票筛选标准 - 拥挤型利好股特征为高持仓率、超重配及高三重动量 代表标的包括Meta（基金持仓率64% 三重动量排名80）、博通（基金持仓率64% 三重动量排名95）和奈飞（基金持仓率50% 三重动量排名93） [23] - 拥挤型利空股特征为高持仓率但超低配且低三重动量 代表标的包括美团（基金持仓率46% 三重动量排名12）、LVMH（基金持仓率47% 三重动量排名8）和皮尔巴拉矿业（基金持仓率35% 三重动量排名14） [25] - 欠配型利好股存在估值修复潜力 如劳斯莱斯（基金持仓率23% 三重动量92）和皇家加勒比邮轮（基金持仓率21% 三重动量87） [27] - 欠配型利空股需警惕风险 如必和必拓（基金持仓率23% 三重动量11）和洛克希德・马丁（基金持仓率15% 三重动量18） [28] 回测验证结果 - 拥挤型利好股年化收益率9.4% 显著跑赢全球综合指数（年化5.1%） 自2015年以来累计超额收益达44% [31] - 欠配型利空股年化收益率仅0.0% 累计跑输全球指数57个百分点 [31] - 拥挤型利好股在纳入筛选框架后6个月内仍能维持超额收益 而拥挤型利空股在3个月内大概率出现回调 [31] 数据覆盖范围 - 报告纳入5629只纯多头基金 管理总资产32.9万亿美元 覆盖912个独特基准指数 [32] - 股票样本以MSCI AC World指数成分为主 同时纳入日均成交额超500万美元的非指数标的及ADR/GDR [32]

8月25日，上海六部门联合印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》，叠加此前北京放开外围 限购，政策刺激有望带动顺周期需求侧回暖。作为地产后周期相关度较高行业，大消费中商贸零售与食 品饮料今日涨幅居前，分别上涨2.67%与2.57%。当前中报进入密集披露期，在市场大幅上行背景下， 关注消费板块具有政策持续发力刺激、估值低位修复、业绩增速性价比突出等配置优势。 食品饮料ETF(515170)：产品跟踪的标的指数为中证细分食品饮料产业主题指数，该指数反映沪深两市 细分食品产业公司股票的整体走势，该指数从食品制造等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司 股票组成样本股。根据申万三级行业分布，指数权重集中于白酒(56.8%)、乳制品(14.1%)、调味发酵品 (9.9%)等估值低位方向。 地产政策放松是此前系列宏观政策延续，消费方向作为后周期行业同样受益。此前包括生育相关的育儿 补贴政策、免费学前教育政策，与消费直接挂钩的"以旧换新"政策补充资金、消费贷财政贴息政策等， 陆续刺激资金预计分别达1000亿/年、450亿/年、1380亿/H2、500亿/年，2025年两会提出的"提振消费专 项行动"已陆续出台多项核 ...

港股市场回购活动总体情况 - 本周港股市场回购公司数量为25家，较上周的17家明显上升[11] - 本周总回购金额为47.1亿港元，较上周的7.9亿港元大幅上升[11] - 市场回购热度大幅升温，主要因众多公司结束半年报业绩静默期[11] 重点公司回购金额排名 - 腾讯控股（0700.HK）本周回购金额最高，达27.53亿港元[10][11] - 中国宏桥（1378.HK）回购金额排名第二，为7.56亿港元[10][11] - 汇丰控股（0005.HK）回购金额排名第三，为6.86亿港元[10][11] 行业回购分布特征 - 信息技术行业回购金额最集中，腾讯控股单家贡献27.53亿港元[14][15] - 可选消费行业回购公司数量最多，共有8家公司发起回购[14] - 金融和医疗保健行业并列第二，各有4家公司进行了回购[14] 回购行为的意义与市场影响 - 大规模回购潮通常发生在熊市，公司认为股价低于内在价值[21] - 回购行为向市场传递股价被低估的信号，旨在稳定投资者信心[21] - 港股历史数据显示，回购潮后往往伴随市场上涨行情[21]

股票价格波动情况 - 国旅联合股票因筹划重大资产重组事项自2025年5月15日起停牌[1] - 停牌前20个交易日期间股票收盘价从4.29元/股上涨至4.73元/股，累计涨幅达10.26%[1] - 同期上证指数从3,238.23点上涨至3,403.95点，涨幅5.12%[1] - 长江可选消费指数从7,103.51点上涨至7,611.39点，涨幅7.15%[1] - 剔除大盘因素影响后股票实际涨幅为5.14%[1] - 剔除同行业板块因素影响后股票实际涨幅为3.11%[1] 股价波动核查结论 - 股票价格在停牌前20个交易日累计涨幅10.26%未超过20%阈值[2] - 剔除大盘因素后5.14%的涨幅未超过20%阈值[2] - 剔除同行业板块因素后3.11%的涨幅未超过20%阈值[2] - 确认重组停牌前20个交易日内股价不存在异常波动情况[1][2] 信息保密措施 - 公司已制定严格有效的保密制度并采取充分保密措施[2] - 严格限定了相关敏感信息的知悉范围[2] - 依法履行了交易信息披露前的保密义务[2]

重组交易概况 - 公司拟以发行股份及支付现金方式收购江西润田实业股份有限公司100%股份并募集配套资金[1] 股票价格波动分析 - 公司股票自2025年5月15日起停牌 股票代码600358 SH 证券简称ST联合[1] - 停牌前20个交易日股价从4.29元/股上涨至4.73元/股 累计涨幅10.26%[1] - 同期上证指数从3238.23点上涨至3403.95点 涨幅5.12%[1] - 可选消费(长江)指数从7103.51点上涨至7611.39点 涨幅7.15%[1] - 剔除大盘因素影响后股价涨幅为5.14%[1] - 剔除同行业板块因素影响后股价涨幅为3.11%[1] 波动情况结论 - 公司股价在停牌前20个交易日内累计涨跌幅未达到20% 不存在异常波动情况[1][2] - 公司已采取严格保密措施 履行信息披露前的保密义务[2]

报告行业投资评级 - 对消费板块投资继续保持谨慎，特别是受关税影响较大的低价消费品和进口耐用消费品 [4][69] 报告核心观点 - 美国消费数据显现韧性但初显疲态，消费者信心下滑，就业数据大幅下修，制造业持续收缩，关税推升成本并抑制需求，消费板块估值处于历史高位，建议保持谨慎 [4][7][9][14][25][69] 宏观环境总结 - 消费者信心指数8月为58.6，较7月61.7下降5%，为四个月来首次回落，远低于市场预期的62 [1][7] - 7月零售销售7262.8亿美元，同比增长3.9%（6月为4.4%），其中汽车销售表现优秀（+1.6%），受电动车税收抵免到期刺激 [1][7] - 7月CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.7%，略低于预期的2.8%，核心CPI同比升至3.1%创今年新高，家居用品连续两月上涨（6月+1.0%，7月+0.7%）反映关税影响初显 [1][9] - 7月非农新增仅7.3万人，远低于预期的11万人，5月和6月数据合计下修25.8万人，失业率升至4.2% [1][14] - 6月消费信贷增量73.7亿美元，较5月51.3亿美元小幅上升，循环信贷减少10.5亿美元，非循环信贷增加84.2亿美元 [23] - 7月制造业PMI降至48.0连续五个月收缩，服务业PMI仅50.1逼近荣枯线 [1][25] 必选消费行业表现 - 酒类：6月酒水店零售额59.5亿美元同比-3.3%，酒类CPI同比+1.4%，销量下滑显著 [2][27] - 乳制品：6月出货额136.1亿美元同比+1.6%，乳品CPI同比+0.9%，表现较为平淡 [2][31] - 饮料：6月出货额119.0亿美元同比+2.7%（5月+4.6%），饮料CPI同比+4.4%，增长中枢下移 [2][31] - 烟草：6月出货额60.5亿美元同比+7.3%（5月+2.7%），烟草CPI同比+6.5%，表现稳定且高于大盘CPI [2][33] 可选消费行业表现 - 餐饮：7月零售额983.0亿美元同比+5.6%（6月+6.7%），环比下降0.4%，餐饮CPI同比+3.9%，食品价格涨幅显著部分企业通过提价转嫁成本 [3][35] - 百货：7月零售销售额773.9亿美元同比+2.3%（6月+2.8%），环比+0.4%，6月库存金额985.4亿美元库销比1.28，低收入家庭转向低价渠道和折扣商品 [3][38] - 服饰：7月零售销售额266.3亿美元同比+5.0%（6月+4.7%），环比+0.7%，6月库存金额584.0亿美元库销比2.21，男装/女装CPI分别为+0.3%/-0.8%，关税实施后预计价格将上涨 [3][40] 股市表现与估值 - 7月可选消费板块收涨+8.2%，必选消费板块收跌-1.7% [4][45] - 必选消费子行业食品分销商（+8.3%）收涨，啤酒（-11.9%）、食品零售（-2.0%）收跌；可选消费赌场（+9.9%）收涨，家电（-2.6%）收跌 [4][45] - 7月必需消费ETF资金净流入1.2亿美元，非必需消费ETF资金净流出6.5亿美元 [4][52] - 美股日常消费品行业PE历史分位数93%（25.6x）在11个行业中排名第3，葡萄酒（11%，15.3x）、啤酒（17%，13.7x）处于较低分位 [4][54][56] - 7月底美股食饮龙头（市值前30）估值中位数24x较上月上升2x，可选消费龙头（市值前30）估值中位数31x较上月持平 [4][66][68] 行业及公司动态 - 关税政策推高商品价格，截至6月美国消费者已承担22%的关税成本，预计10月将升至67% [43] - 宝洁2025财年净销售额843亿美元，定价与有机销量均增长1%，宣布裁员7000人应对关税成本，计划上调25%产品价格 [44] - 沃尔玛部分商品如空气炸锅售价上涨超50%，但高管称将尽量维持低价 [44] - 彪马关税导致全年毛利损失8000万欧元，预计转为经营亏损；Crocs关税导致全年成本增加9000万美元，第三季度营收预计下降 [44]