报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 华润三九2025年全年收入实现高增长，分红比例保持高位，公司通过并购天士力与昆药集团，形成了“一体两翼”的协同业务格局，为“十五五”期间的发展奠定基础，预计未来几年营收与利润将保持稳健增长，因此维持“增持”评级[3][4] 主要财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润31.34亿元，同比增长0.52%；毛利率为54.03%，同比提升2.17个百分点[4] - **第四季度表现强劲**：2025年Q4营业收入96.16亿元，同比增长22.09%，环比增长34.00%；归母净利润10.68亿元，同比增长161.77%，环比增长98.70%[4] - **费用率情况**：2025年销售费用率为28.76%，同比提升2.61个百分点；管理费用率为6.01%，同比基本持平；研发费用率为4.01%，同比提升1.11个百分点[4] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为342.19亿元、371.74亿元、402.95亿元，同比增长率分别为8.3%、8.6%、8.4%；预计归母净利润分别为37.82亿元、41.70亿元、45.92亿元，同比增长率分别为10.6%、10.2%、10.1%[4] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为53.3%、53.8%、54.0%；归母净利率分别为11.1%、11.2%、11.4%；ROE分别为15.7%、15.9%、16.1%[4][6] - **估值水平**：基于2026年4月17日收盘价27.48元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.1倍、11.0倍、10.0倍[4] 业务板块分析 - **CHC业务（健康消费品）**：剔除天士力并表影响，华润三九本部CHC业务2025年实现收入116.39亿元，同比降低6.75%，主要因呼吸道疾病发病率回落及零售药店客流承压，但通过产品结构优化，毛利率逆势提升至61.25%，同比增加0.38个百分点[4] - **处方药业务**：华润三九本部处方药业务2025年实现收入64.78亿元，同比增长7.87%，毛利率为48.55%，同比提升1.04个百分点，院内学术推广成效逐步体现[4] - **并购整合效应**：2025年完成对天士力与昆药集团的并购并表，形成“一体两翼”格局[4] - **天士力（创新处方药）**：2025年创新中药板块实现营业收入56.16亿元，毛利率高达70.64%，高毛利结构有力拉升集团整体毛利率[4] - **昆药集团（传统国药）**：2025年传统国药板块实现营业收入34.58亿元，三七血塞通系列巩固了在心脑血管领域的核心地位[4] 战略规划与发展前景 - **“一体两翼”格局成形**：华润三九（CHC）、天士力（创新处方药）、昆药集团（三七产品/精品国药）三大板块差异化定位清晰，协同发展格局形成[4] - **“十五五”规划启航**：公司将依托三家上市公司，聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务，坚定推进研发创新，加速AI智数化建设，打造敏捷型组织[4] - **深化“四个重塑”**：2026年将持续深化价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，预计营业收入增速将超越行业平均水平，盈利匹配营收增长，推动三家上市公司协同高质量发展[4] 股东回报 - **2025年分红**：全年累计派发现金分红总额17.31亿元（含税），占2025年归母净利润的50.59%[4]