投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [5] 核心观点 - 报告核心观点为“石膏板短期承压，两翼业务保持增长”，认为公司石膏板主业虽因需求压力短期承压，但凭借高市占率具备定价权，且防水和涂料两翼业务有望保持增长，中期成长逻辑依然稳固 [1][3][9] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营业收入199.05亿元，同比下滑2.25%，归属净利润25.86亿元，同比下滑17.77%，扣非净利润25.31亿元，同比下滑17.52% [1][3] - 单三季度实现营业收入63.47亿元，同比下滑6.20%，归属净利润6.57亿元，同比下滑29.47%，但扣非净利润6.39亿元，同比增长29.79% [3] 分业务表现 - 石膏板业务受需求压力影响，预计价格和销量同比均有下滑 [9] - 防水业务依靠央企背景及资金优势，预计收入有望保持增长，展现超额增长α [9] - 涂料业务在嘉宝莉并表后，借助公司渠道资源及央国企客户对接优势，同样取得增长 [9] 盈利能力分析 - 前三季度公司毛利率为29.5%，较去年同期小幅下降约1.1个百分点 [9] - 单三季度毛利率为27.8%，较去年同期的30.1%下降2.3个百分点，主要因石膏板行业价格下行 [9] - 石膏板行业盈利保持相对稳定，显示出公司在高市占率下的定价权 [9] 费用与经营质量 - 前三季度期间费用率为14.3%，同比上升0.9个百分点，其中销售、管理费用率分别提升0.6、0.4个百分点 [9] - 单三季度期间费用率为16.2%，同比上升1.5个百分点 [9] - 单三季度收现比为96.3%，同比提升7.0个百分点，净现比为87.9%，同比提升16.4个百分点，显示经营质量向好 [9] 未来展望与盈利预测 - 高市占率的定价权有望在需求企稳后兑现，石膏板毛利率有望修复，结构调整也将持续提升盈利中枢 [9] - 品类扩张与收并购有望加速，包括现有渠道资源变现（如板材）以及“一体两翼”战略下防水和涂料业务的成长 [9] - 预计2025年、2026年归属净利润分别为33.43亿元、39.50亿元，对应市盈率（PE）为11.9倍、10.1倍 [9][13]

0 t 研发创新驱动 转型C端拓市场 作为在中国新型建材工业里不断创新的成长型企业，北新建材一直坚持"一体两翼，全球布局"战略，构 筑核心竞争力。日前发布的2025年第三季度报告显示：前三季度公司实现营业收入199.05亿元；利润总 额29.08亿元，净利润26.55亿元，其中归属于上市公司股东的净利润25.86亿元。 "2025年前三季度，我们投入了8.16亿元用于研发，重点聚焦在高性能防水材料、特种功能涂料等领 域。"走进北新建材的研发中心，创新氛围扑面而来，管理向记者介绍了公司在研发投入上的大手笔。 他特别提到了"国潮外露防水涂料"这一创新产品，从配方开发到中试优化，再到量产上市，得益于北新 成熟的研发体系与跨部门协同机制，产品上市时间大幅缩短。 "创新是我们的核心竞争力。通过和上游原材料供应商的密切联合研发及产品专利的保护，我们推出 了'创新产品性能领先'的产品策略。"管理坦言，目前，外露防水涂料产品体系已经形成了多产品、多 性能的整体解决方案，大部分已实现量产转化，少数研发储备的新产品仍在不断优化中。 在房地产下行周期中，北新建材提出了"从B端到C端"的转型战略。管理分享了公司在涂料业务上的具 体举 ...

华勤技术（603296 SH）核心观点 - 报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为41 50亿元、51 54亿元、61 72亿元，同比增长41 8%、24 2%、19 7%，维持"买入"评级[1][8] - 2025年前三季度公司实现营业收入1288 82亿元，同比增长70%，归母净利润30 99亿元，同比增长51%[7] - 2025年第三季度单季度实现营业收入449 43亿元，同比增长23%，环比下降8%，归母净利润12 10亿元，同比增长59%，环比增长16%[7] 华勤技术财务表现 - 2025年第三季度单季度毛利率为8 17%，较第二季度增加1 04个百分点，净利率为2 69%，较第二季度增加0 55个百分点[7] - 截至2025年三季度末，公司存货为171 40亿元，较二季度末增加28 83亿元[7] 华勤技术业务构成 - 2025年前三季度高性能业务收入占比58 6%，同比增长70 0%，智能终端业务收入占比35 6%，同比增长84 4%[8] - AIoT及其他业务收入占比4 4%，同比增长72 9%，汽车及工业产品业务收入占比1 4%，同比增长77 1%[8] - 前五大客户收入占比集中度进一步下降，客户结构持续优化[8] 华勤技术战略布局 - 公司在越南、墨西哥、印度建立了全球化制造布局，已在印度和越南实现规模化量产交付[8] - 持续推进海外制造基地的多品类规模化出货，满足客户全球化业务需求[8] 汉朔科技（301275 SZ）核心观点 - 报告预计公司2025-2027年营业收入为40 56亿元、47 87亿元、57 47亿元，维持"买入"评级[2][11] - 2025年前三季度公司实现营业收入28 09亿元，同比下降11%，归母净利润3 14亿元，同比下降41%[10] 汉朔科技财务表现 - 2025年第三季度单季度实现营业收入8 35亿元，同比下降20%，环比下降16%，归母净利润0 93亿元，同比下降38%，环比增长28%[10] - 第三季度单季度毛利率为35 94%，较第二季度环比增长5 23个百分点，净利率为11 08%，较第二季度环比增长3 82个百分点[10] - 2025年前三季度销售费用率为8 32%，较2024年同期上升1 54个百分点，研发费用率为4 99%，上升0 17个百分点，管理费用率为6 86%，上升1 59个百分点[10] - 截至2025年三季度末，公司营运资本为31 72亿元，较二季度末减少0 32亿元，保持相对稳定[10] 汉朔科技业务发展 - 公司围绕零售行业数字化，构建了电子价签系统、SaaS云平台服务等软硬件产品及服务体系[11] - 自主开发高密度低功耗蜂窝无线通信协议，并实现国际化战略布局[11] - 2025年上半年全球电子价签模组出货量2 48亿片，同比增长56%，部分增量来自北美市场[11] 天山电子（301379 SZ）核心观点 - 报告预计公司2025-2027年营收分别为19 78亿元、25 46亿元、28 93亿元，归母净利润分别为1 90亿元、2 60亿元、3 17亿元，维持"买入"评级[3][13] - 2025年前三季度实现营收13 38亿元，同比增长26 48%，归母净利润1 13亿元，同比增长7 75%[12] 天山电子业务进展 - 公司拥有单色液晶显示屏、单色液晶显示模组、彩色液晶显示模组及触摸屏生产线，具备定制化、规模化快速交付能力[12] - 客户分布于智能家居、工业控制、智能金融数据终端、通讯设备、民生能源、健康医疗、车载电子等行业[12] - 加速推进MiniLED背光模组与HMI人机交互系统技术创新与产业化应用[12] - 车载业务呈现快速发展趋势，推出LC可变光式防眩后视镜模组等新产品[13] 天山电子战略布局 - 通过武汉鼎典投资新存科技和天链芯，战略性布局存储芯片研发制造、主控芯片及内存模块研发、内存模块制造、市场商业化拓展垂直整合全链条[13] - 计划重点布局CXL扩展内存模组、SSD固态硬盘、存储外设三大产品线，构建AI算力底层支撑到智能终端应用的完整存储生态能力[13] 恒瑞医药（600276 SH）核心观点 - 报告预计2025-2027年公司实现归母净利润88 0亿元、102 8亿元、121 5亿元，同比增长38 9%、16 8%、18 2%，维持"买入"评级[4][18] - 2025年前三季度公司实现营业收入231 88亿元，同比增长14 85%，归母净利润57 51亿元，同比增长24 50%[15] 恒瑞医药国际化进展 - 2025年第三季度实现3笔对外授权：与GSK合作开发至多12款创新药物，获5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元[16] - 就HRS-1893海外权益与BraveheartBio达成交易，首付款含现金及股权共6500万美元，最高10 13亿美元里程碑款[16] - 将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，收取1800万美元首付款，最高10 93亿美元里程碑付款[16] 恒瑞医药研发创新 - 2025年前三季度研发费用达49 45亿元，第三季度新产品泽美妥司他片、全氟己基辛烷滴眼液、恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片获批上市[17] - 海曲泊帕、HRS9531注射液、瑞康曲妥珠单抗等8项适应症上市申请获受理[17] - 100多款自主创新产品临床开发中，400余项临床试验在国内外开展[17] - HRS9531注射液中国Ⅲ期减重研究48周试验中6mg剂量组平均减重19 2%[17] 益丰药房（603939 SH）核心观点 - 报告预计公司2025-2027年EPS为1 41元、1 63元、1 83元，维持"买入"评级[21] - 2025年前三季度实现营业收入172 86亿元，同比增长0 39%，归母净利润12 25亿元，同比增长10 27%[20] 益丰药房业务分析 - 2025年前三季度中西成药收入130 98亿元，同比增长0 34%，毛利率35 76%，中药收入16 30亿元，同比下降1 24%，毛利率48 92%[20] - 非药品收入20 39亿元，同比增长4 04%，毛利率49 87%，逆势提升[20] - 已成立非药创新事业部，商品创新方向包含功能性食品、医美护肤、个人护理、家居清洁等[20] 益丰药房运营管理 - 2025年前三季度新增自建门店137家，新增加盟店285家，关闭门店440家，截至第三季度末合计拥有14 666家门店[21] - 加盟业务实现收入17 38亿元，同比增长17 45%，毛利率10 88%，提升2 10个百分点[21] - 前三季度毛利率40 41%，销售费用率24 96%，同比下降1 03个百分点，管理费用率4 69%，同比上升0 30个百分点[21] 中兴通讯（000063 SZ）核心观点 - 报告预计公司25-27年归母净利润74亿元、85亿元、100亿元，对应PE28倍、24倍、20倍，维持"买入"评级[24] - 2025年第三季度单季度实现收入289 7亿元，同比增长5 1%，环比下降24 9%，归母净利润2 6亿元，同比下降87 8%[23] 中兴通讯财务表现 - 前三季度共实现收入1005 2亿元，同比增长11 63%，归母净利润53 2亿元，同比下降32 7%[23] - 第三季度单季度毛利率为25 9%，同比下降14 5个百分点，净利率为1%，同比下降6 8个百分点[23] - 前三季度毛利率为30 6%，同比下降9 9个百分点，净利率为5 3%，同比下降3 4个百分点[23] 中兴通讯业务构成 - 前三季度算力营收同比增长180%，服务器和存储同比增长超250%，数据中心产品同比增长超120%[24] - 算力业务占收入比重达到25%，网络业务占比50%，家庭业务占比15%，个人业务占比10%[24] - 自研DPU芯片及大容量交换芯片应用于国产化GPU卡大规模高性能互联[24] 德科立（688205 SH）核心观点 - 报告预计公司25-27年归母净利润0 7亿元、2 5亿元、4 1亿元，对应PE200倍、57倍、35倍，维持"增持"评级[27] - 2025年第三季度单季度实现收入2 2亿元，同比增长14 3%，环比减少6 7%，归母净利润0 1亿元，同比下降45 6%[26] 德科立业务发展 - 第三季度单季度毛利率27 4%，同比下降5 5个百分点，环比提升2 1个百分点，净利率5 5%，同比下降6个百分点[26] - 前三季度毛利率26 7%，净利率6 2%，分别同比下降5 3、6 6个百分点，四项综合费用率21%，同比下降0 8个百分点[26] - DCI网络产品需求持续高涨，上半年接入和数据类产品营收占比上升至24%[27] - 泰国厂区将在26年春节后投入使用，前瞻布局硅基波导光交换机，已推出微秒级和纳秒级样机[27] 北新建材（000786 SZ）核心观点 - 报告预计公司25-27年归母净利润33 64亿元、39 59亿元、44 32亿元，维持"买入"评级[32] - 2025年前三季度实现营收199 05亿元，同比下降2 25%，归母净利润25 86亿元，同比下降17 77%[29] 北新建材业务分析 - 第三季度单季实现营收63 47亿元，同比下降6 20%，归母净利润6 57亿元，同比下降29 47%[29] - 石膏板主业承压导致收入、利润降幅扩大，但两翼业务保持增长[30] - 海外业务已围绕非洲、东南亚、中亚、欧洲和环地中海形成初步布局，采取"石膏板先行"策略[32] 北新建材财务指标 - 前三季度毛利率29 53%，同比下降1 12个百分点，期间费用率14 27%，同比上升0 86个百分点[31] - 净利率13 14%，同比下降2 37个百分点，经营现金净流入15 39亿元，同比下降43 13%[31] - 第三季度单季毛利率27 79%，环比下降3 76个百分点，期间费用率16 20%，环比上升3 10个百分点[31] 转债市场展望 - 11月权益上涨概率高，小盘、高PB、亏损微利、周期成长消费板块相对占优[34] - 科技高拥挤度叠加政策不确定性可能导致成长风格高波动性延续[34] - 配置方向包括成长板块内部高切低、景气度修复的锂电、反内卷的光伏、偏防守的银行煤炭板块[34] 转债市场表现 - 10月A股行情呈V型走势，稳定、金融风格占优，成长、消费风格落后[36] - 10月31日转债市场百元溢价率33 7%，处于18年、21年以来99 4%和99 1%分位数水平[37] - 10月转债发行规模54 8亿元，可转债ETF份额减少1 42亿份至43 42亿份，流通规模减少19 81亿元至585 92亿元[37] 北交所市场 - 11月4日北证A股成交金额229 5亿元，北证50指数下降2 45%，PE_TTM为72 41倍[39] - 国家卫健委发文支持AI+医疗，到2027年形成一批临床专病专科垂直大模型和智能体应用[39] - 北交所"十五五"战略规划稳步推进，将加快推出北证50ETF并研究引入盘后固定价格交易机制[41]

投资评级与目标 - 报告对北新建材的6个月投资评级为“买入”，并维持该评级 [7] - 报告给予公司的目标价格为29.17元，当前价格为24.26元 [7] - 基于盈利预测调整，参考可比公司给予2025年15倍市盈率（PE）估值 [4] 核心财务表现 - 公司前三季度实现营业收入199.1亿元，同比下滑2.3%；实现归母净利润25.9亿元，同比下滑17.8% [1] - 第三季度单季度营业收入为63.5亿元，同比下降6.2%；归母净利润为6.6亿元，同比下降29.5% [1] - 前三季度毛利率为29.5%，同比下降1.2个百分点；第三季度单季度毛利率为27.8%，同比/环比分别下降2.3/3.7个百分点 [3] - 前三季度净利率为13.3%，同比下降2.4个百分点；第三季度单季度净利率为10.7%，同比/环比分别下降3.3/4.6个百分点 [3] - 前三季度经营性现金流净流入15.4亿元，同比下降43.1%；但第三季度单季度经营性现金流5.8亿元，同比降幅收窄至13.3% [3] 业务运营分析（一体两翼） - 石膏板主业承压，三季度收入环比下降13.2%，价格继续下行，主要受需求端（房屋竣工面积同比下滑16.8%）和市场竞争加剧影响 [2] - 公司通过开拓家装及县乡市场、产品升级和技术创新推动业务转型，以对冲市场压力并促进价格企稳 [2] - 防水、涂料两翼业务前三季度保持增长态势，主要受益于市场份额持续提升 [2] - 公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，通过内生与外延相结合的方式，聚焦细分市场以推动两翼业务高质量发展 [2] 财务预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至33.1亿元、38.6亿元、44.1亿元（原预测为39.0亿元、44.8亿元、51.1亿元） [4] - 预测2025年营业收入为269.99亿元，同比增长4.56%；2026-2027年增速预计恢复至10%左右 [6] - 预测2025年每股收益（EPS）为1.94元，2026年及2027年分别升至2.27元和2.59元 [6] - 基于预测，2025年预期市盈率（P/E）为12.48倍，随后逐年下降 [6]

财务表现 - 2025年前三季度公司营收199.05亿元，同比下降2.25%，归母净利润25.86亿元，同比下降17.77% [1] - 第三季度单季营收63.47亿元，同比下降6.20%，归母净利润6.57亿元，同比下降29.47%，收入与利润降幅较前两季度扩大 [1] - 前三季度毛利率同比下降1.12个百分点至29.53%，净利率同比下降2.37个百分点至13.14% [2] - 第三季度单季毛利率为27.79%，环比下降3.76个百分点，净利率为10.73%，环比下降4.57个百分点 [2] 业务运营 - 石膏板主业因需求不足、竞争加剧及公司转型开拓家装及县乡市场导致产品价格下行，是业绩承压主因 [1] - 公司两翼业务保持增长，未来将通过内生与外延相结合的策略聚焦细分市场以打造新业绩增长点 [1] - 前三季度经营现金净流入15.39亿元，同比下降43.13%，主要因去年同期并购后应收账款回购导致基数较高 [2] - 前三季度收现比同比下降3.43个百分点至82.82%，付现比同比下降2.63个百分点至85.70% [2] 战略发展 - 公司持续推进"一体两翼，全球布局"战略，海外业务已初步形成非洲、东南亚、中亚、欧洲和环地中海四个区域布局 [3] - 海外拓展以现有生产基地为基础，采取"石膏板先行"策略，并视市场情况推动涂料和防水业务布局 [3] - 2025年8月公司公告意向收购一家境外建筑材料公司100%股权，若收购成功将加速海外业务拓展 [3]

投资评级 - 报告对北新建材维持“买入”评级 [7][4] 核心观点 - 公司石膏板主业因需求不足、竞争加剧及自身转型开拓家装及县乡市场导致产品价格下行，使得2025年第三季度收入及利润降幅扩大 [2] - 公司“两翼”（涂料和防水）业务保持增长，未来将通过内生与外延相结合的策略聚焦细分领域，有望打造新业绩增长极 [2] - 公司持续推进“一体两翼，全球布局”战略，海外布局已初步形成，并通过潜在收购加速拓展，长期价值显著 [4] 2025年前三季度业绩表现 - 实现营业收入199.05亿元，同比下降2.25% [1] - 实现归母净利润25.86亿元，同比下降17.77% [1] - 实现扣非归母净利润25.31亿元，同比下降17.52% [1] 2025年第三季度单季业绩表现 - 实现营业收入63.47亿元，同比下降6.20% [1] - 实现归母净利润6.57亿元，同比下降29.47% [1] - 实现扣非归母净利润6.39亿元，同比下降29.79% [1] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为29.53%，同比下降1.12个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为14.27%，同比上升0.86个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.61/+0.42/+0.01/-0.18个百分点 [3] - 2025年前三季度净利率为13.14%，同比下降2.37个百分点 [3] - 2025年第三季度单季毛利率为27.79%，环比和同比分别下降3.76和2.28个百分点 [3] - 2025年第三季度单季期间费用率为16.20%，环比和同比分别上升3.10和1.54个百分点 [3] - 2025年第三季度单季净利率为10.73%，环比和同比分别下降4.57和3.22个百分点 [3] 现金流状况 - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为15.39亿元，同比下降43.13%，主要因去年同期基数较高及嘉宝莉并购后原股东回购部分应收账款 [3] - 2025年前三季度收现比为82.82%，同比下降3.43个百分点；付现比为85.70%，同比下降2.63个百分点 [3] 分季度业绩趋势 - 2025年第一季度、第二季度、第三季度营收分别为62.46亿元、73.12亿元、63.47亿元，同比变化分别为+5.09%、-4.46%、-6.20% [2] - 2025年第一季度、第二季度、第三季度归母净利润分别为8.42亿元、10.87亿元、6.57亿元，同比变化分别为+2.46%、-21.88%、-29.47% [2] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为33.64亿元、39.59亿元、44.32亿元 [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.33元、2.61元 [4] - 预计2025-2027年营业收入分别为260.19亿元、277.98亿元、300.15亿元，增长率分别为0.8%、6.8%、8.0% [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为-7.8%、17.7%、11.9% [6] 海外业务进展 - 海外业务已围绕非洲、东南亚、中亚、欧洲和环地中海四个区域形成初步布局，采取由点到面的拓展策略 [4] - 以石膏板业务先行，并将根据市场情况适时推动涂料和防水业务出海 [4] - 2025年8月公司公告意向收购境外一家建筑材料公司100%股权，若收购落地将加速海外业务拓展 [4]

核心财务表现 - 公司前三季度实现营收6.28亿元，同比下降22.08% [2] - 归母净利润为亏损1亿元，较去年同期亏损9953万元进一步扩大 [2] - 扣非归母净利润亏损1.09亿元 [2] - 单第三季度营收1.44亿元，同比增长3.73%，归母净利润亏损2829.88万元，较上年同期亏损1.11亿元收窄74.42% [4] - 公司自2021年至2024年已连续四年亏损，累计亏损额达6.33亿元，2025年前三季度再亏1亿元，或将迎来第五年亏损 [4] 产品结构与销售表现 - 前三季度白酒营收约5.12亿元，同比下降21.59% [7] - 低端酒营收3.3亿元，占白酒营收高达64.45%，同比下降23.79% [7] - 中端酒营收1.31亿元，占白酒营收25.59%，同比下降23.83% [7] - 高端酒营收5126万元，占白酒营收10.01%，同比增长7.31% [7] - 以馥合香为代表的中高端酒品合计营收占比不足四成，且同比缩水17% [10] - 销售高度依赖传统经销，批发代理渠道营收4.66亿元，占比超九成 [11] 资产负债与现金流状况 - 经营活动现金流净额为-1.18亿元，但同比改善约54% [4] - 短期借款2.70亿元，较年初增加36.09% [4] - 合同负债1.72亿元，较年初下降7.89%，反映经销商预付款减少 [4] - 存货规模维持在15.31亿元，占流动资产比例达76.74% [4] 费用控制与战略投入 - 前三季度营业成本3.56亿元，同比下降27.94%，管理费用下降近25% [13] - 销售费用仅微降2.49%，2025年上半年销售费用达1.51亿元，同比增长18.44% [13] - 广告与促销投入维持高位，上半年广告支出4687万元，同比增加约2768万元，促销费用2224万元，同比增加约566万元 [13] 管理层与公司治理 - 管理层频繁变动，2025年7月总经理辞职后，职位已空悬4个月 [3][16] - 三位副总经理均来自华润，原总经理任内中层更换比例高达70%，销售总监一年换三人 [16][17] - 2024年董监高薪酬总额达1114万元，引发部分中小股东质疑 [18] 行业背景与竞争格局 - 2025年前三季度，白酒板块整体营收同比下降5.83%，归母净利润下降6.93% [5] - 高端酒表现相对稳健，而中低端酒企普遍承压，公司营收降幅明显高于行业均值 [5] - 区域酒企的合同负债普遍下滑，反映经销商打款意愿下降、终端库存压力高企 [11] 控股股东与战略挑战 - 华润集团自2022年起逐步接管公司运营，意图整合区域酒企 [20] - 华润在白酒领域延续啤酒的快消打法，重渠道轻品牌，被指与白酒属性错位 [20] - 公司实施“一体两翼”品牌战略，但高端酒比重依旧不足一成，中低端仍是业绩主体 [21]

整体财务表现 - 2025前三季度公司实现收入173.28亿元，同比增长1.25%，归母净利润9.48亿元，同比下降7.18% [1] - 2025年第三季度单季实现营收65.19亿元，同比增长7.52%，归母净利润3.91亿元，同比增长0.63% [1] - 2025Q3公司毛利率和净利率分别为19.89%和6.20%，同比分别下降0.56个百分点和0.38个百分点 [6] 分业务板块表现 - 传统核心业务第三季度同比下滑但环比改善，公司通过优化产品结构、提升爆款上柜率及构建多元化IP合作生态进行深度运营 [2] - 晨光科力普2025前三季度实现营收96.91亿元，同比增长5.83%，其中第三季度营收35.62亿元，同比增长17.3%，增长提速得益于办公集采业务恢复和新客户开拓 [2] - 零售大店业务（含九木杂物社）2025前三季度实现营收11.94亿元，同比增长6.85%，其中九木杂物社收入11.55亿元，同比增长9.22%，第三季度单季新开门店近40家，截至季末全国拥有870家零售大店 [3] - 晨光科技2025前三季度实现收入9.67亿元，同比增长9.66%，第三季度线上业务增速放缓至3.0%，受高基数及线上投流成本增加影响 [3] 产品结构分析 - 按产品划分，2025前三季度办公直销业务销售额最高，为96.91亿元，同比增长5.83%，书写工具、学生文具、办公文具销售额分别为19.91亿元、25.78亿元、23.00亿元，同比均有下降但降幅收窄 [4] - 第三季度单季，学生文具和办公文具收入同比降幅分别收窄至-3.9%和-2.8%，办公直销收入同比增长17.3% [4] - 书写工具、学生文具、办公文具的毛利率同比分别提升2.56、0.89、0.37个百分点，产品结构优化和内部效率提升是主因 [4] 费用与未来展望 - 2025年第三季度公司期间费用率为12.88%，同比微增0.12个百分点，销售费用率和管理费用率是主要变动项 [5] - 公司中长期战略聚焦于“一体两翼”，传统业务向“提质”转变，科力普规模效应有望提升净利率，新零售渠道加盟开店提速，海外市场加速探索 [6] - 基于三季报，预计公司25-27年营收分别为253.43/280.80/308.04亿元，归母净利润分别为14.19/15.84/17.51亿元 [7]

业绩总览 - 公司1-3Q25累计实现收入173.3亿元，同比增长1.2%，归母净利润为9.5亿元，同比下降7.2% [1] - 分季度看，3Q25收入同比增长7.5%，归母净利润同比增长0.6%，业绩呈现逐季改善趋势 [1] - 1Q25和2Q25收入同比分别下降4.4%和0.04%，归母净利润同比分别下降16.2%和5.6% [1] 业务板块表现 - 3Q25传统核心业务收入同比下降4%至25.4亿元，但降幅较2Q25收窄5.7个百分点 [2] - 3Q25传统核心业务中，书写工具、学生文具、办公文具收入同比分别下降3.3%、3.9%和2.8% [2] - 3Q25晨光科技收入同比增长3%至4.1亿元，线上渠道增长，海外市场快速开拓 [2] - 3Q25科力普收入同比增长17.3%至35.6亿元，受益于央国企客户采购节奏恢复和新客户合作 [2] - 3Q25九木杂物社收入同比增长8.6%至4亿元，门店数量较2Q25末增加78家 [2] 盈利能力分析 - 3Q25公司整体毛利率同比下降0.6个百分点至19.9%，主要受科力普营收占比提升影响 [3] - 3Q25书写工具、学生文具、办公文具毛利率同比分别提升1.3、3.8和0.7个百分点，得益于功能性及IP产品占比提升和生产提效 [3] - 3Q25销售、管理加研发、财务费用率同比分别变化+0.2、-0.2和+0.1个百分点，品牌及渠道投入加大 [3] - 3Q25归母净利率同比下降0.4个百分点至6% [3] 成长前景与战略 - 公司传统核心业务通过功能化、IP新品优化产品结构，线下数字化和电商投入有望支持稳健成长 [3] - 科力普业务随客户采购节奏修复而恢复，MRO等新品类加速打造 [3] - 九木杂物社持续拓店，门店结构有望优化 [3] - 公司作为中国文创龙头，看好其“一体两翼”战略下的提质成长势头 [3] 估值与市场表现 - 当前股价对应2025年和2026年市盈率分别为19倍和16倍 [4] - 维持跑赢行业评级及目标价不变，对应2025年和2026年市盈率分别为25倍和22倍 [4] - 目标价较当前股价有35%上行空间 [4]

投资评级 - 报告未明确给出股票投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为北新建材Q3盈利能力下滑，石膏板需求承压，但期待后续盈利改善 [4] - 尽管行业需求在地产走弱背景下承压，公司持续推进"一体两翼、全球布局"战略，石膏板领域市占率持续提升，涂料、防水等新品类持续增长，经历行业下行后公司有望恢复持续增长态势 [5] 公司基本情况 - 最新收盘价为23.44元，总股本17.00亿股，总市值399亿元 [3] - 52周内最高价/最低价为32.49元/23.44元，资产负债率为24.0%，市盈率为10.86 [3] - 第一大股东为中国建材股份有限公司 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收199.1亿元，同比下滑2.3%，归母净利润25.9亿元，同比下滑17.8% [4] - 2025年单Q3季度公司营收63.5亿元，同比下滑6.2%，归母净利润6.6亿元，同比下滑29.5% [4] - 前三季度公司毛利率为29.5%，同比下滑1.12个百分点，单Q3季度毛利率为27.8%，同比下滑2.3个百分点 [5] - 前三季度期间费用率为14.3%，同比提升0.9个百分点 [5] - Q3单季度公司经营性净现金流5.8亿元，同比减少0.9亿元 [5] 盈利预测 - 预计公司2025年收入为264亿元，同比增长2.3%，2026年收入为278亿元，同比增长5.3% [5] - 预计2025年归母净利润为32.3亿元，同比下滑11.6%，2026年归母净利润为36.9亿元，同比增长14.3% [5] - 对应2025年市盈率为12.4倍，2026年市盈率为10.8倍 [5] - 预测2027年营业收入将达315亿元，同比增长13.04%，归属母公司净利润将达41.98亿元，同比增长13.86% [7] 财务比率预测 - 预计毛利率将从2025年的27.2%回升至2027年的30.1% [10] - 预计净利率将从2025年的12.2%回升至2027年的13.3% [10] - 预计净资产收益率将从2025年的11.6%回升至2027年的12.9% [10] - 预计资产负债率将从2024年的24.0%下降至2027年的20.1% [10]