报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 华润三九2025年全年收入实现高增长，分红比例保持高位，公司通过并购天士力与昆药集团，形成了“一体两翼”的协同业务格局，为“十五五”期间的发展奠定基础，预计未来几年营收与利润将保持稳健增长，因此维持“增持”评级[3][4] 主要财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：公司实现营业收入316.03亿元，同比增长14.43%；归母净利润34.21亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润31.34亿元，同比增长0.52%；毛利率为54.03%，同比提升2.17个百分点[4] - **第四季度表现强劲**：2025年Q4营业收入96.16亿元，同比增长22.09%，环比增长34.00%；归母净利润10.68亿元，同比增长161.77%，环比增长98.70%[4] - **费用率情况**：2025年销售费用率为28.76%，同比提升2.61个百分点；管理费用率为6.01%，同比基本持平；研发费用率为4.01%，同比提升1.11个百分点[4] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为342.19亿元、371.74亿元、402.95亿元，同比增长率分别为8.3%、8.6%、8.4%；预计归母净利润分别为37.82亿元、41.70亿元、45.92亿元，同比增长率分别为10.6%、10.2%、10.1%[4] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为53.3%、53.8%、54.0%；归母净利率分别为11.1%、11.2%、11.4%；ROE分别为15.7%、15.9%、16.1%[4][6] - **估值水平**：基于2026年4月17日收盘价27.48元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.1倍、11.0倍、10.0倍[4] 业务板块分析 - **CHC业务（健康消费品）**：剔除天士力并表影响，华润三九本部CHC业务2025年实现收入116.39亿元，同比降低6.75%，主要因呼吸道疾病发病率回落及零售药店客流承压，但通过产品结构优化，毛利率逆势提升至61.25%，同比增加0.38个百分点[4] - **处方药业务**：华润三九本部处方药业务2025年实现收入64.78亿元，同比增长7.87%，毛利率为48.55%，同比提升1.04个百分点，院内学术推广成效逐步体现[4] - **并购整合效应**：2025年完成对天士力与昆药集团的并购并表，形成“一体两翼”格局[4] - **天士力（创新处方药）**：2025年创新中药板块实现营业收入56.16亿元，毛利率高达70.64%，高毛利结构有力拉升集团整体毛利率[4] - **昆药集团（传统国药）**：2025年传统国药板块实现营业收入34.58亿元，三七血塞通系列巩固了在心脑血管领域的核心地位[4] 战略规划与发展前景 - **“一体两翼”格局成形**：华润三九（CHC）、天士力（创新处方药）、昆药集团（三七产品/精品国药）三大板块差异化定位清晰，协同发展格局形成[4] - **“十五五”规划启航**：公司将依托三家上市公司，聚焦消费健康、医疗健康和银发健康三大核心业务，坚定推进研发创新，加速AI智数化建设，打造敏捷型组织[4] - **深化“四个重塑”**：2026年将持续深化价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑，预计营业收入增速将超越行业平均水平，盈利匹配营收增长，推动三家上市公司协同高质量发展[4] 股东回报 - **2025年分红**：全年累计派发现金分红总额17.31亿元（含税），占2025年归母净利润的50.59%[4]

投资评级与核心观点 - 报告对东阿阿胶维持“增持”评级 [1][7] - 报告核心观点：看好公司在“四个重塑”下持续带动销售与利润双提升，阿胶品类做深做大，鹿茸、苁蓉、健康消费品等新业务蓄势待发 [1] - 给予目标价77.57元人民币，基于2026年25倍市盈率估值 [5][7] 2025年财务业绩 - 2025年全年收入67.0亿元，归母净利润17.4亿元，扣非归母净利润16.4亿元，考虑追溯调整后同比分别增长9%、12%、14% [1] - 2025年第四季度收入19.3亿元，归母净利润4.6亿元，扣非归母净利润4.8亿元，考虑追溯调整后同比分别增长22%、15%、29% [1] - 2025年中期与年度拟分红合计约17.4亿元，占归母净利润的100% [1] - 2025年经营现金流净额22.9亿元，高于净利润，经营现金流入71.0亿元，略高于收入 [4] 核心业务（阿胶系列）表现与展望 - 阿胶系列2025年收入同比增长12%，毛利率同比提升1.2个百分点至74.8% [2] - 分产品看，估算阿胶块收入同比增长5~10%，阿胶浆收入同比增长约15%，阿胶糕收入同比持平，阿胶粉收入同比增长超40% [2] - 预计阿胶系列2026-2027年收入维持双位数增长，其中阿胶块保持个位数平稳增长，阿胶浆与阿胶糕维持双位数增长，阿胶粉、皇家围场1619（男科）、肉苁蓉、黄芪精等维持高速增长 [2] 未来发展战略与业务布局 - 药品业务聚焦“一核两翼”：“一核”为阿胶与复方阿胶浆，“两翼”为鹿产业和肉苁蓉产业，通过战略合作加速滋补品类扩张 [3] - 健康消费品业务在2025年进行系统性重塑，公司于2026年2月公告拟投资约15亿元建设健康消费品产业园，看好其未来成为收入重要贡献 [3] 费用与运营效率 - 2025年销售费用率32.0%，同比下降1.3个百分点；管理费用率7.2%，同比下降0.3个百分点；研发费用率4.1%，同比上升1.2个百分点，主要因加大研发项目投入 [4] - 2025年第四季度应收款项明显回落，应收票据、账款及账款融资合计环比下降2亿元 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调收入预测，但考虑到新品上市加大营销投入，下调2026-2027年并新增2028年盈利预测 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.0亿元、23.0亿元、26.1亿元（2026-2027年预测值较前次下调2%、1%） [5] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为75.01亿元、84.09亿元、94.36亿元，同比增速分别为11.94%、12.10%、12.22% [11] - 预测公司2026-2028年每股收益（最新摊薄）分别为3.10元、3.57元、4.05元 [11] - 基于2026年3月20日收盘价56.02元，对应2026-2028年预测市盈率分别为18.05倍、15.71倍、13.83倍 [11] 可比公司与财务数据 - 报告列举了云南白药、同仁堂、片仔癀、达仁堂、汤臣倍健作为可比公司，其2026年预测市盈率平均值为25倍 [13] - 东阿阿胶2025年实际净资产收益率为16.78% [11] - 截至2026年3月20日，公司总市值为360.76亿元人民币 [8]

2025年经营业绩与核心数据 - 2025年公司（含并购的绿十字（中国））全年采浆量约662吨，同比增长约5% [4] - 其中，绿十字（中国）并购后采浆增速达10%以上，采浆量绝对值增长十吨以上，实现“双十目标” [4] - 绿十字（中国）提前完成静丙新工艺项目，静丙收得率将得到较大提升 [3] “十五五”战略规划方向 - 核心定位：做强做优做大华润大健康板块唯一的血液制品平台 [3] - 四大发力方向：浆量挖潜、加强终端掌控、深化研发创新、探索国际化 [3] - 浆站拓展目标：依托华润集团优势，目标保持高于行业增速的血浆端增长 [3] 研发与产品进展 - 2025年，10%静注人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白先后获得生产批件 [2][3] - 20%皮下注射人免疫球蛋白获得临床批件，临床试验稳步推进 [3] - 高浓度静注人免疫球蛋白（pH4）于2025年5月正式获批上市 [5] 市场策略与行业展望 - 面对集采政策，公司策略是高举学术旗帜，精细化管理代理商，提升医院终端掌控力 [3][8] - 预计“十五五”期间浆站扩张增速将放缓，行业集中度进一步提升 [9] - 2025年血制品价格受市场竞争等影响有下行压力 [8] 产能建设与业务聚焦 - 智能工厂项目土建结构施工已全部完成，进入工艺设备调试验证阶段 [7] - 公司已明确聚焦血液制品业务，2025年转让博雅欣和80%股权，其不再纳入合并报表 [10] - 下一步将积极寻求合作方，加快新百药业股权的处置或剥离 [11]

公司战略与发展思路 - 2025年以“1238”战略为导向，聚焦“增长·突破”经营主题，践行“四个重塑”，推进“三产融合”，推动业务稳健发展 [1] - 融入国家大健康战略，夯实消费者护城河，巩固品牌高度，推进品牌焕新，实现药品与健康消费品双向赋能 [1] - 做强做优做大阿胶主业，拓深基石业务，拓展潜力产品，培育外延品种，构建技术壁垒，拓展新赛道 [1] - 深化“一中心三高地 + N联合”研发创新体系建设，提升数字化能力，推动业绩增长 [1] 产品市场情况 - 东阿阿胶块和复方阿胶浆在补气补血品类中市场份额合计达38.1%，其中东阿阿胶块在阿胶块品类中占67.3%，复方阿胶浆在补气血口服液品类中占31.9% [2] 渠道库存与纯销 - 东阿阿胶块和复方阿胶浆库存合理水平为终端市场6个月以内销量，桃花姬阿胶糕为1.5个月以内销量 [2] - 公司产品渠道库存处于良性水平，终端纯销平稳推进 [2] 线上营收与产品差异 - 2025年一季度线上营收约3.4亿元，同比增长约20%，其中阿胶块约1.2亿元，同比增长近15%；复方阿胶浆约0.6亿元，同比增长近60%；桃花姬阿胶糕约0.8亿元，基本平稳；阿胶粉约0.6亿元，同比增长近50%；其他产品约0.2亿元，同比增长近60% [2] - 复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕、阿胶粉在线上线下有不同品规布局，未来将结合需求、场景和供应链优化产品 [2] 重点产品策略 - 主要产品有阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬阿胶糕、阿胶速溶粉、“皇家围场1619”等 [2][3] - 以“1238”战略为指导，实践“药品 + 健康消费品”双轮驱动模式，推进各产品稳健增长 [3] 财务相关情况 - 2025年一季度应收账款增加，经营活动现金流下降，原因是实施阶段性授信清零策略、部分银行承兑汇票未到期及加大战略物资储备 [4] - 复方阿胶浆医保支付占一定体量，统筹支付比例较小，未来将深化大品种战略 [5] - 公司自1999年首次分红，总计分红26次，累计分红84.69亿元，平均分红比例65.75%，2024年拟分红8.18亿元，分红比例99.70%，未来保持稳定积极分红政策 [6] - 整体毛利率控制在70%左右，一季度因原材料集中采购成本降低而提高，未来结合驴皮价格将保持平稳 [7]