投资评级与核心观点 - 报告对贝壳美股和港股均维持“买入”评级，并上调了目标价 [1][5][6][19] - 核心观点：贝壳正步入盈利上行周期，主要催化因素包括新业务结构性改善、市占率有望加速扩张以及人员结构优化带来的效率提升 [1] 1Q26业绩表现 - **总体财务**：1Q26总营收为189亿元人民币，同比下降19%，但高于市场一致预期1.7%；经调整净利润达16.1亿元人民币，大幅超出市场预期51.5% [1][14] - **盈利能力改善**：毛利率同比提升3.5个百分点，主要得益于人员优化和租赁业务转向净额法；三费（销售、管理、研发）显著改善 [1][14] - **经纪业务**：1Q26存量房总交易额同比下降8%，但高于预期4.7%；存量房收入同比下降11%，高于预期4.1%；交易单量同比增长12%，显示业务基本盘稳固 [2][14] - **新房业务**：1Q26新房营收同比下降37%，总交易额同比下降37%，但均高于市场预期 [2][14] 业务板块分析 - **新业务（家装与租赁）**：1Q26新业务收入占比已提升至40%；报告预期家装业务将在2026年实现扭亏，并贡献超过10亿元人民币的利润改善，2028-2030年新业务经营利润率有望达到10% [1][4] - **租赁业务**：截至3月末，在管房源规模达74万套，同比增长47%；净额法房源占比提升至44% [4] - **家装业务**：1Q26家装收入同比下降21%，但贡献利润率同比提升3.6个百分点；公司通过关停低质渠道、收缩非核心城市业务及标准化提效来改善利润 [4] 效率提升与战略转型 - **AI与人效驱动**：公司在北京试点“诚意卖”AI交易模式，旨在提升房源匹配与交易效率 [3] - **经纪人人效提升**：1Q链家人均单量同比增长26%，人均佣金同比增长8%；1-4月累计人均佣金同比增长20% [3] - **成本控制**：存量房固定人工成本同比下降24%，新房变动成本率同比下降3.7个百分点，反映精细化管理成效 [3] - **组织架构调整**：3月启动大规模调整，要求管理者回到一线，明确向居住决策服务平台转型，迈向效率驱动增长模式 [3] 市场环境与公司展望 - **房地产市场**：4-5月存量房成交量同比显著改善，房价跌幅收窄；核心城市出台的楼市优化政策或构成托底作用 [2] - **公司市场表现**：1Q贝壳二手房交易量同比增长约12%，3月单月同比增长21%；北京、上海1Q房价累计涨幅分别为3.8%和3.3% [12] - **市占率扩张**：1Q除北京、上海外，其他地区市占率提升7个百分点；报告预期2026年市占率有望加速扩张 [1] 盈利预测与估值 - **盈利预测上调**：报告上调2026-2028年收入预测7.6%/9.5%/11.5%，主因经纪业务加速恢复；同步上调2026-2028年经调整净利润预测12.1%/14.6%/19.2%至70.49亿/82.6亿/91.3亿元人民币 [1][5][15][17] - **估值与目标价**：给予贝壳美股目标价26.2美元，港股目标价67.91港元，对应2026年29.3倍市盈率，高于全球可比公司23.3倍的平均水平，主要基于对利润长期可持续改善的预期 [5][19][20] - **股票回购**：1Q公司回购了2亿美元股票，占2025年末总股本的约1% [5] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E总收入分别为872.18亿/917.31亿/956.96亿元人民币 [10][16] - **利润率展望**：预计经调整净利率将从2025年的5.3%提升至2028年的9.5%；毛利率预计从2025年的21.4%提升至2028年的29.7% [10][16][17] - **分业务利润**：预计家装业务2026年实现扭亏，经营利润率达4.5%；租赁业务经营利润率预计从2025年的1.4%提升至2028年的8.2% [16]