核心业绩表现 - 25Q1实现营收233.3亿，同比增长42%，Non-GAAP归母净利润13.9亿，同比基本持平 [1] - GTV达8437亿，同比增长34%，营收超出市场预期 [1] - 存量房业务收入占比同比下降6pct至29%，贡献利润率下滑至38% [1] 存量房业务分析 - 存量房GTV同比增长28%至5803亿，收入同比+20%，增速低于GTV增速 [2] - 非链家贡献GTV占比提升导致货币化率结构性下降 [2] - 固定薪酬成本占比提升导致贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct [2] 新房业务表现 - 新房GTV同比高增53%至2322亿，大幅优于市场（全国商品房销售同比下降2%） [2] - 新房佣金率同比提升0.2pct至3.5%，反映开发商对渠道的认可 [2] - 经营杠杆改善推动新房贡献利润率同比微升 [2] 新兴业务发展 - 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善 [2] - 租赁业务收入同比+94%至51亿，省心租规模突破50万套 [2] - 租赁业务贡献利润率达6.7%，同比环比均提升 [2] 盈利预测与估值 - 调整25-26年Non-GAAP EPS预测值为2.06、2.68元，引入27年预测值3.56元 [3] - 参考25倍PE给予目标价56.04港元（1港元=0.919人民币） [3]

公司业绩表现 - 2025年Q1公司GTV交易总额8437亿元，同比+34% [1] - 2025年Q1营业收入233亿元，同比+42%，其中新房业务收入占比35%（同比+5pct），房屋租赁服务收入占比22%（同比+6pct） [1] - 经调整归母净利润13.9亿元同比持平，净利率6.0%（同比-2.5pct），毛利率20.7%（同比-4.5pct），贡献利润率26.1%（同比-5.6pct） [1] - 销售、管理、研发费率同比显著降低 [1] 存量房业务 - 2025年Q1存量房交易总额5803亿元（同比+28%），收入69亿元（同比+20%），货币化率1.18%（同环比略降） [2] - 存量房贡献利润率38.1%（同比-6.4pct），受经纪人数量增加及奖金支出季节性增大影响 [2] - 截至2025年Q1门店数量5.7万家（同比+29%），经纪人数量55万人（同比+24%） [2] 新房业务 - 2025年Q1新房交易总额2322亿元（同比+53%），市占率12.6%（同比+4.5pct） [2] - 新房业务收入81亿元（同比+64%），货币化率3.5%（同比+0.2pct），贡献利润率23.4%（同比+1.1pct） [2] 新赛道业务 - 家装家居业务收入29亿元（同比+22%），贡献利润率33%（同比+2pct） [3] - 房屋租赁服务收入51亿元（同比+94%），贡献利润率6.7%（同比+1.2pct） [3] - 新兴业务及其他收入3.5亿元（同比-50%），因主动收缩风险业务 [3]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][70] 报告的核心观点 - 2025年Q1贝壳-W营收同比增长42%，主要受益于新房交易回暖和房屋租赁服务业务发展；盈利水平略下滑，预期未来几个季度将逐渐改善；各业务表现有差异，存量房业务货币化率和贡献利润率降低，新房业务表现显著优于市场，新赛道业务保持良好增速 [1][8][13] 各业务情况总结 整体业务 - 2025年Q1公司GTV交易总额8437亿元，同比+34%；营业收入233亿元，同比+42%；新房业务收入占比35%，同比提升5pct，房屋租赁服务业务收入占比22%，同比提升6pct [1][8] - 2025年Q1公司经调整归母净利润13.9亿元，同比持平；经调整归母净利率6.0%，同比下降2.5pct；毛利率20.7%，同比下降4.5pct；贡献利润率26.1%，同比下降5.6pct；公司有效控制运营成本，销售、管理、研发费率同比显著降低 [1][13] 存量房业务 - 2025年Q1存量房交易总额5803亿元，同比+28%；存量房业务收入69亿元，同比+20%；货币化率1.18%，同环比均略有降低；贡献利润率38.1%，同比下降6.4pct，受链家经纪人数量增加、奖金保障薪支出季节性增大等因素影响 [2][22] - 截至2025年Q1末，公司门店数量5.7万家，同比+29%；经纪人数量55万人，同比+24%；门店经纪人规模扩张，预期市占率将持续提升 [2][22] 新房业务 - 2025年Q1新房业务交易总额2322亿元，同比+53%；新房市占率12.6%，同比提升4.5pct [2][38] - 2025年Q1新房业务收入81亿元，同比+64%；货币化率3.5%，同比提升0.2pct；贡献利润率23.4%，同比提升1.1pct [2][38] 新赛道业务 - 2025年Q1家装家居业务收入29亿元，同比+22%；贡献利润率33%，同比提升2pct [3][48] - 2025年Q1房屋租赁服务收入51亿元，同比+94%；贡献利润率6.7%，同比提升1.2pct [3][48] - 2025年Q1新兴业务及其他（主要包括金融服务）收入3.5亿元，同比-50%，公司为压降风险主动收缩 [3][48] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计公司2025 - 2026年经调整归母净利润分别为82/89亿元，每股收益分别为2.28/2.46元，对应当前股价的PE分别为19.4/18.0倍 [3][70] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|77,777|93,457|105,251|116,247|126,898| |(+/-%)|28.2%|20.2%|12.6%|10.4%|9.2%| |经调整归母净利润(百万元)|9,792|7,198|8,209|8,854|9,691| |(+/-%)|243.1%|-26.5%|14.1%|7.9%|9.5%| |每股收益（元）|2.72|2.00|2.28|2.46|2.69| |EBIT Margin|6.3%|4.2%|5.0%|5.1%|5.4%| |净资产收益率（ROE）|13.9%|10.0%|11.1%|11.2%|11.4%| |市盈率（PE）|16.3|22.2|19.4|18.0|16.5| |EV/EBITDA|33.0|44.9|32.5|30.4|27.7| |市净率（PB）|2.21|2.24|2.09|1.95|1.80|[4][73]

核心观点 - 2025年一季度公司实现营收233.3亿元，同比增长42.4%，Non-GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平 [1] - 新房和租赁业务是营收增长的主要驱动力，分别同比增长64.2%和93.8% [2] - 利润增速低于营收增速主要由于毛利率较高的存量房业务占比下降，综合毛利率同比下降4.5个百分点至20.7% [2] 营收结构 - 存量房业务营收69亿元，占比29.5%，同比下降5.5个百分点 [2] - 新房业务营收81亿元，占比提升 [2] - 家装业务营收29亿元，同比增长22.3% [2] - 租赁业务营收51亿元，同比增长93.8% [2] 业务表现 - 总GTV达8437亿元，同比增长34% [2] - 存量房交易GTV 5803亿元，同比增长28.1% [2] - 新房交易GTV 2322亿元，同比增长53%，显著优于全国商品房销售金额同比下降2.1%的表现 [2] - 装修及新兴业务GTV 312亿元，同比增长25.3% [2] 运营数据 - 门店数量达5.7万家，同比增长28.6%，环比增长10.2% [2] - 经纪人数量达55万人，同比增长24.3%，环比增长10.1% [2] - 存量房业务货币化率1.19%，与2024年四季度持平 [2] - 新房业务货币化率3.49%，环比下降0.2个百分点 [2] 财务状况 - 可动用现金余额127.7亿元，较2024年末增长11.6% [3] - 一季度使用1.4亿美元回购股份，占2024年末总股本的0.6% [3] 未来展望 - 预测2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为75.6/86.3/101.7亿元 [3] - 预测2025-2027年EPS分别为1.18/1.33/1.55元 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [5][11] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收233.3亿元，同比增长42.4%；Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平，新房、租赁业务推动营收增长，利润增速低因存量房业务占比下降使综合毛利率降4.5个百分点 [1] - 一季度贝壳平台门店、经纪人数量较2024年末增超10%，助力公司GTV高增 [1] - 公司现金储备充足，一季度用1.4亿美元回购股份，规模占2024年末总股本0.6%，持续回报股东 [1] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025年一季度业绩，营收233.3亿元，同比增长42.4%；经调整的Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平 [2] 简评 - 新房与租赁业务带动营收高增，营收结构变化影响业绩增速。2025年一季度营收233.3亿元，同比增42.4%；存量房、新房、家装、租赁业务营收分别为69/81/29/51亿元，同比增速分别为+20.0%/+64.2%/+22.3%/+93.8%；经调整的Non - GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平；综合毛利率20.7%，较上年一季度降4.5个百分点，较上年四季度降2.3个百分点，原因一是存量房业务收入占比下降，二是扩店增员使固定薪酬成本占比提升，存量房业务贡献利润率下降 [3] - 持续扩店增员，交易规模高增。截至一季度末，贝壳平台门店近5.7万家，同比增28.6%，较2024年末增10.2%；经纪人近55.0万人，同比增24.3%，较2024年末增10.1%；一季度总GTV为8437亿元，同比增34.0%；存量房交易GTV为5803亿元，同比增28.1%；新房交易GTV为2322亿元，同比增53.0%，优于全国商品房销售金额同比降2.1%表现；除交易外的装修、新兴业务GTV为312亿元，同比增25.3%；一季度存量房业务货币化率为1.19%，与2024年四季度基本持平；新房业务货币化率为3.49%，较2024年四季度降0.2个百分点 [4] - 现金储备充足，持续回报股东。截至一季度末，公司账面可动用现金余额127.7亿元，较2024年末增11.6%；一季度用1.4亿美元回购股份，规模占2024年末总股本0.6% [11] - 维持盈利预测和买入评级不变。预测2025 - 2027年公司EPS分别为1.18/1.33/1.55元，Non - GAAP归母净利润分别为75.6/86.3/101.7亿元 [11] 主要数据 - 股票价格绝对/相对市场表现：1个月为2.13/-7.37，3个月为 - 9.21/-12.90，12个月为9.48/-13.48 [6] - 12月最高/最低价为69.95/34.35港元 [6] - 总股本为360,216.01万股，流通H股为360,216.01万股 [6] - 总市值为1,821.58亿港元，流通市值为1,821.58亿港元 [6] - 近3月日均成交量为1212.92万 [6] - 主要股东Propitious Global Holdings Limited持股23.44% [6] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|77,776.9|93,457.5|116,539.3|141,586.1|168,206.3| |YoY(%)|28.2|20.2|24.7|21.5|18.8| |归母净利润（百万元）|5,883.2|4,064.9|4,261.3|4,827.5|5,619.3| |YoY(%)|524.5|-30.9|4.8|13.3|16.4| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|9,792.1|7,197.8|7,561.3|8,627.5|10,169.3| |YoY(%)|243.1|-26.5|5.1|14.1|17.9| |EPS(摊薄/元)|1.62|1.12|1.18|1.33|1.55| |P/E(倍)|28.54|41.31|39.40|34.78|29.88| |P/B(倍)|2.33|2.35|2.27|2.19|2.09|[12]