核心观点 - 广发证券维持对贝壳-W的“买入”评级，给予公司26年18倍经调整市盈率，对应总合理价值1824亿元人民币，港股目标价58.37港元，美股目标价22.45美元 [1] 近期市场表现与前景 - 26年开年二手市场呈现积极信号，1月前18天贝壳在79个城市的二手认购套数同比增长33% [2] - 剔除市占率增长因素后，当前成交对应年化二手交易量达8.6亿平方米，较25年上升24%，与24年第四季度的年化8.4亿平方米水平相当，26年出现“小阳春”行情的概率加大 [2] 2025年业绩回顾 - 预计贝壳25年存量房总交易额（GTV）为2.1万亿元人民币，同比下降6% [3] - 预计25年第四季度存量房GTV为4323亿元人民币，同比下降42% [3] - 更新后预计25年经调整归母净利润为55亿元人民币，同比下降24% [3] - 预计25年第四季度经调整归母净利润为10亿元人民币，同比下降26% [3] 业务结构与竞争优势 - 贝壳存量房业务GTV长期由一二线城市贡献，占比超过80% [4] - 北京、上海、成都、杭州四个核心城市在25年贡献了存量房GTV的37% [4] - 公司在25年的市场占有率达到32%，较上年仍提升了1个百分点 [4] - 公司市占率无论市场环境如何均保持稳定增长，未来在高市占核心城市成交占比提升及大量低市占城市拓展的带动下，市占率仍有提升空间，业务防御性强 [4] 2026年业绩展望与估值 - 广发证券对贝壳26年业绩进行了三种情景的敏感性分析，并采用广义现金加剔利息利润乘以经调整市盈率的方法进行估值 [5] - **乐观情景**：假设二手交易量增长15%，价格持平，交易额增长15%，市占率提升2个百分点，对应26年经调整归母净利润87亿元人民币，同比增长59%，经调整归母净利率为8.7% [5] - **中性情景**：假设二手交易量增长5%，价格下降5%，交易额持平，市占率提升1个百分点，对应26年经调整归母净利润73亿元人民币，同比增长33%，经调整归母净利率为7.7% [5] - **悲观情景**：假设二手交易量下降4%，价格下降10%，交易额下降14%，市占率持平，对应26年经调整归母净利润60亿元人民币，同比增长10%，经调整归母净利率为6.7% [5]

投资评级 - 维持贝壳“买入”评级，基于中性情景给予港股目标价58.37港元/股，美股目标价22.45美元/股 [9][76][78] 核心观点 - 2026年二手市场量价稳定，开年数据明显回弹，对贝壳业绩表现具备正面影响，26年“小阳春”概率加大 [9][13][15] - 贝壳扎根核心一二线城市，业务结构具备市场弹性，同时市占率稳定增长，防御性强 [9][20][42] - 降本增效战略持续推进，叠加市场环境改善，推动贝壳2026年业绩置信度高，预计将实现显著增长 [9][33][75] 市场环境与业绩回顾 - **市场总览**：2025年全国住宅总交易量企稳，达14.0亿平米，同比-5%，若剔除2024年第四季度政策效应影响，较2024年1-9月回弹5% [13][17] - **结构变化**：二手房交易占比持续提升，2025年达47%，较2024年提升3个百分点，已连续4年回升 [13][14] - **开年表现**：2026年1月前18天，贝壳79城二手房认购套数同比+32.9%，11城样本二手成交面积占比跳升至64%，较2025年提升7个百分点 [9][15][19] - **年化预测**：剔除贝壳市占增长因素，当前高频数据对应年化二手交易量8.6亿平，较2025年上升24% [9][15][18] - **2025年业绩承压**：预计贝壳2025年存量房业务GTV为2.1万亿元，同比-6%；2025年第四季度GTV为4323亿元，同比-42% [9][20][31] - **利润下滑**：更新2025年预计经调整归母净利润为55亿元，同比-24%；2025年第四季度预计为10亿元，同比-26% [9][29][32] 业务结构与竞争优势 - **城市布局聚焦核心**：贝壳存量房业务GTV中，一二线城市合计贡献占比长期维持在80%以上，2025年一线城市占33%，二线城市占48% [9][42][43] - **核心城市贡献显著**：北京、上海、成都、杭州四个核心城市2025年对贝壳存量房GTV的合计贡献占比为37% [9][49][53] - **市占率稳步提升**：贝壳平台存量房业务市占率持续增长，2025年测算市占率达32%，较2024年提升1个百分点 [9][54][58] - **平台模式防御性强**：无论市场环境如何，贝壳市占率始终保持增长，平台抵御市场下行的能力较强 [9][54] - **低市占城市潜力大**：除GTV前20的城市外，其他城市的平均市占率仅为20%，大量新拓城市市占率仅个位数，未来拓展空间广阔 [62] 成本控制与经营策略 - **成本增长原因**：2024年第一季度至2025年第一季度，为增强链家长期运营能力，贝壳持续扩张，导致固定成本增加，2025年存量房业务固定成本达60亿元，较2023年的42亿元增加约10亿元，拖累业绩释放 [30][33][34] - **降本增效见效**：2025年第二季度起，贝壳积极实行降本增效，收缩链家基础设施成本，截至2025年第三季度，链家门店数量降至5183家，经纪人数量降至10.3万人，均为2022年以来最低水平 [33][36][38] - **成本持续下降**：2025年第二季度开始，存量房业务固定成本逐季下降约1亿元，预计2026年至少可节降4亿元 [33][35] 盈利预测与敏感性分析 - **基础盈利预测**：报告预测贝壳2025年至2027年营业收入分别为943.08亿元、952.40亿元、1046.60亿元；归母净利润分别为34.07亿元、53.04亿元、71.24亿元 [4] - **情景分析（基于2026年）**： - **乐观情景**：假设二手交易量+15%、价格持平、市占率+2个百分点，对应经调整归母净利润87亿元，同比+59%，净利率8.7% [9][67][71] - **中性情景**：假设二手交易量+5%、价格-5%、市占率+1个百分点，对应经调整归母净利润73亿元，同比+33%，净利率7.7% [9][68][71] - **悲观情景**：假设二手交易量-4%、价格-10%、市占率持平，对应经调整归母净利润60亿元，同比+10%，净利率6.7% [9][69][71] - **业绩置信度高**：在降本增效推进下，公司2026年业绩表现置信度较高，即使在悲观市场预期下仍能维持业绩正增长 [75] 估值方法 - **估值方法**：采用“广义现金 + 剔除利息后利润 × 经调整市盈率”的方法进行估值 [9][76] - **可比公司参考**：参考美团、阿里巴巴、腾讯三家平台公司，其剔除广义现金及利息收入后的2026年经调整市盈率平均为18倍 [76][78] - **估值结果**：中性情景下，贝壳剔除利息收入后的经调整归母净利润为60亿元，经营部分合理价值1085亿元，加上739亿元广义现金资产，总合理价值1824亿元人民币 [76][78]

公司概况与市场地位 - 公司是中国领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，业务包括存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、新兴业务及其他 [1] - 2024年公司交易总额达3.3万亿元，实现营业收入935亿元，近三年复合增长率24% [1] - 2022-2024年经调整归母净利润分别为29亿元、98亿元、72亿元 [1] 业务收入与利润构成 - 2024年存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、新兴业务收入占比分别为30%、36%、16%、15%、3% [1] - 同期各业务贡献利润占比分别为44%、30%、16%、3%、8% [1] 核心竞争壁垒 - 通过ACN合作网络将交易流程拆解，允许跨品牌、跨门店经纪人合作，基于角色分配佣金，提升交易效率 [2] - 针对虚假房源问题，公司积累"楼盘字典"数据库，截至2024年记录在库的真实房屋数突破2.89亿套 [2] - ACN网络和楼盘字典的构建需要大量时间与资金投入，规模效应带来高参与者粘性，短期难以被竞争对手复制 [2] 存量房业务表现 - 2023年、2024年、2025年上半年公司存量房总交易额分别为2万亿元、2.2万亿元、1.2万亿元 [3] - 对应同比增速分别为28.6%、10.8%、13.7% [3] - 2024年存量房业务市占率达31.1%，同比提升2.5个百分点 [3] 新房业务表现 - 2023年、2024年、2025年上半年公司新房交易额分别为1万亿元、0.97万亿元、0.49万亿元 [3] - 对应同比增速分别为6.6%、-3.3%、26%，分别优于全国商品住宅销售额增速18.4个百分点、14.3个百分点、31.8个百分点 [3] - 同期新房业务市占率提升至9.7%、11.4%、12.6% [3] 家装家居业务表现 - 2024年及2025年上半年公司家装家居业务交易额分别为169亿元、75亿元，同比分别增长27%、16.5% [4] - 该业务贡献利润率提升至30.7%、32.3% [4] - 业务核心优势在于经纪业务精准引流降低获客成本，规模效应下通过集采降低材料成本 [4] 财务预测 - 预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为946亿元、953亿元、1005亿元，同比增速分别为1.2%、0.8%、5.5% [5] - 预计同期归母净利润分别为37.1亿元、52.8亿元、61亿元，同比增速分别为-8.7%、42.4%、15.5% [5] - 当前股价对应市盈率分别为37.5倍、26.3倍、22.8倍 [5]

核心财务业绩 - 2025年第三季度总交易额GTV为7,367亿元，同比持平 [1] - 2025年第三季度净收入为230.5亿元，同比增长2.1% [1] - 2025年第三季度归母净利润为7.5亿元，同比下降36.0% [1] - 2025年第三季度经调整后归母净利润为12.9亿元，同比下降27.8%，经调整后归母净利率为5.6% [1] - 2025年前三季度累计净收入为723.9亿元，同比增长16% [1] - 2025年前三季度累计经调整后归母净利润为45.0亿元，同比下降23% [1] - 截至2025年第三季度末，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资合计557亿元，同比下降6.4% [1] 分业务交易额表现 - 2025年第三季度存量房交易额5,056亿元，同比增长5.8% [1] - 2025年第三季度新房交易额1,963亿元，同比下降13.7% [1] - 存量房交易中，链家、贝联GTV占比分别为38%、62% [2] - 新房交易中，链家、贝联GTV占比分别为18%、82% [2] 分业务收入与利润 - 2025年第三季度二手房业务收入60亿元，同比下降3.6%，贡献利润23.3亿元，同比下降8.4%，贡献利润率为39.0% [2] - 2025年第三季度新房业务收入66.4亿元，同比下降14.1%，贡献利润16.0亿元，同比下降16.4%，贡献利润率为24.1% [2] - 2025年第三季度家装家居业务净收入43.0亿元，同比增长2.1%，贡献利润13.8亿元，同比增长4.6%，贡献利润率为32.0% [2] - 2025年第三季度房屋租赁业务净收入57.3亿元，同比增长45.3%，贡献利润5.0亿元，同比增长185.9%，贡献利润率为8.7% [2] 运营效率与平台规模 - 2025年第三季度毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点 [1] - 2025年第三季度销售、管理、研发费用率合计为18.4%，同比下降1.1个百分点 [1] - 链家、贝联在二手房业务的货币化率分别为2.53%、0.38%，环比基本持平 [2] - 新房业务货币化率达3.4%，环比基本持平 [2] - 截至2025年第三季度末，公司活跃门店数量5.9万家，同比增长26%，活跃经纪人47.2万名，同比增长11.4% [2] 新兴业务发展 - 家装家居业务前端派单效率及集采比例提升推动利润率改善 [2] - 房屋租赁业务收入高增长主要源于省心租房源数量增加较多 [2] - 家装家居和房屋租赁业务均实现城市层面扣除总部费用前的盈利 [2]

公司股价表现 - 贝壳-W(02423)股价在业绩发布后上涨超过3%，截至发稿报43.6港元，成交额达1.46亿港元 [1] 2025年第三季度财务业绩 - 总交易额为7367亿元人民币，同比基本持平 [1] - 净收入为231亿元人民币，同比增加2.1% [1] - 净利润为7.47亿元人民币，同比减少36.1% [1] - 经调整净利润为12.86亿元人民币，同比减少27.8% [1] 分业务交易额表现 - 存量房交易总交易额为5056亿元人民币，同比增加5.8% [1] - 新房交易总交易额为1963亿元人民币，同比减少13.7% [1] 分业务营收与利润率分析 - 总营收231亿元人民币基本符合市场预期 [1] - 存量房、新房、家装、租赁营收同比分别变动-4%、-14%、2%、45% [1] - 毛利率同比下降1.3个百分点至21.4%，主要因经纪收入占比和贡献利润率下滑 [1] - 经调整净利润达13亿元人民币，高于预期5%，主要得益于家装销售费用下降 [1] 未来业绩展望 - 预期第四季度总营收同比下滑27%，主要由于去年9.26新政后形成高基数 [1] - 2026年利润率有望显著改善，驱动因素包括经纪业务人效提升、家装业务利润改善、房源扩容和AI提效 [1] - 华泰证券维持对贝壳的"买入"评级 [1]

涉及的行业与公司 * 行业为房地产交易与服务行业，公司为贝壳[1] 核心业务与运营表现 * 公司业务分为直营链家和加盟贝联（非链家）两大块，非链家门店增速迅猛，活跃门店增长35.8%至超1.4万家，活跃经纪人增长7.3万人，总活跃门店数接近6万家，总活跃经纪人达49.2万人[5] * 公司2023年起整体产能恢复并创下新高，同时进行产能优化，对较差产能进行淘汰或调整[6] * 公司去年总GTV约3.25万亿元，其中二手房超2万亿元，新房超1万亿元，家装租赁等占一部分，今年二季度GTV达8,787亿元，同比增长5%[6] * 公司收入主要来自存量房（27.5%）、新房（近34%）、家装（15%）和租赁（超20%）四大板块[7] * 新房业务采用总价法计量，收入贡献高但80%需分给非链家团队，利润风险相对较弱[7] * 家装业务自2024年4月起项目层面实现平衡，预计2026年开始盈利，在北京市场表现突出[10] * 租赁业务增速快，收入接近200亿级别，今年上半年利润率逐渐提高至接近8%[7][10] * 贝好佳业务规模较小，公司明确不会大规模拿地[24] 市场地位与竞争优势 * 公司在全国二手房市场占有率约33%-34%，新房市场占有率约13%[4] * 链家在北京市场占有率接近50%，在上海市场占有率接近25%，核心城市网点布局构成硬性护城河[11][16][18] * 软性护城河包括ACN网络和楼盘字典，ACN网络促进经纪人合作，提升整体收益和佣金率溢价（链家平均2.5% vs 小中介1.7-1.8%）[11][12] * 楼盘字典提供真实房源数据支持，公司承诺四大真房源标准并实际赔付超46亿元，提升客户信任和品牌形象[11][13] * 链家凭借专业度和品牌信誉享有溢价，2024-2025年平均溢价率比行业平均水平高出0.5到0.7个百分点[14] 财务表现与股东回报 * 公司短期业绩受房地产行业下行影响，存在佣金率压力[4] * 利润率波动较大，当前水平在38%-39%，租赁业务增速高但利用率低拉低整体利润率，人员扩张也带来成本提升[8] * 管理层对未来三年给出7%以上的经营利润率指引[4][27] * 公司现金储备充足，达700多亿元[4][28] * 公司将回购授权从30亿美元提升至50亿美元，2024年分红和回购金额不低于11.6亿美元，预计股息率至少5%以上[4][28][29] * 扣除现金后市盈率略高于10倍，估值相对较低[28] 未来展望与风险 * 公司认为一旦政策出现反转或市场周期向上，凭借经营杠杆将具备较大业绩弹性[4][30] * 公司为实现稳定增长进行让利，如降低店东抽成比率，使非链家货币化比例达历史最低，短期内影响收入但市场回暖后将转化为收益[25][26] * 股权激励计划未归属部分约占总股份10%，公司通过回购缓解稀释影响[9] * 当前市场基本面逐渐恶化，但公司底线回报较高，若未来政策调整将是重大利好[28][29][30]

核心观点 - 公司2025Q2业绩基本符合预期 收入同比增长11.3%至260亿元 经调整净利润18.2亿元同比下滑32.4%但略超预期 [1] - 公司主业积极扩张驱动份额提升 新业务收入贡献持续增长 家装业务战略调整聚焦品质交付 股东回报稳健 [1][2] - 开源证券维持"增持"评级 下调2025-2027年non-GAAP净利润预测至71.7/82.7/90.2亿元 对应PE倍数22.7/19.7/18.0倍 [1] 财务表现 - 2025Q2收入260亿元同比增长11.3% 基本符合彭博一致预期 [1] - 经调整净利润18.2亿元同比下滑32.4% 略高于彭博一致预期的17.2亿元 [1] - 2025-2027年non-GAAP净利润预测下调至71.7/82.7/90.2亿元 同比增速-0.7%/15.3%/9.1% [1] 业务细分表现 - 存量房业务GTV同比增长2.2% 收入同比下降8.4% 变现率下滑因ACN门店交易贡献占比提升及门店激励减免 [1] - 新房业务GTV同比增长8.5% 收入同比增长8.6% 费率保持稳定 [1] - 新业务收入同比增长13.0% 家装家居聚焦品质交付 新零售及主业导流订单量持续增长 [1] - 房屋租赁业务收入同比增长78% 省心租在管房源数目持续增长 [1] 战略发展 - 房产交易业务通过门店网络扩张及加盟品牌驱动份额提升 短期市场存在波动但中长期关注生态系统发展 [1][2] - 家装家居业务持续优化迭代提升产品及交付品质 亏损率有望收窄 [2] - 长租业务运营规模持续扩张 [2] 股东回报 - 扩大股份回购计划至50亿美元并延期至2028年8月31日 [2] - 截至2025年6月剩余回购规模29.8亿美元 约占当前市值的13.5% [2]

核心财务表现 - 2025年上半年净收入493亿元人民币，较2024年同期的397亿元增长24.1% [1] - 净利润21.62亿元人民币，低于2024年同期的23.33亿元 [1] - 经调整净利润32.14亿元人民币，低于2024年同期的40.86亿元 [1] 业务规模指标 - 2025年上半年总交易额17,224亿元人民币，较2024年同期的14,689亿元增长17.3% [1] - 存量房交易额11,638亿元人民币，较2024年同期的10,238亿元增长13.7% [1] - 新房交易额4,876亿元人民币，较2024年同期的3,871亿元增长26.0% [1] 线下网络扩张 - 截至2025年6月30日门店数量60,546家，较2024年同期的45,948家增长31.8% [1] - 活跃门店数量58,664家，较2024年同期的44,423家增长32.1% [1] - 经纪人总数557,974名，较2024年同期的458,690名增长21.6% [2] 运营效率指标 - 活跃经纪人数量491,573名，较2024年同期的411,478名增长19.5% [2] - 2025年第二季度移动月活跃用户平均4,870万名，略低于2024年同期的4,970万名 [2]

投资评级与目标价 - 报告维持贝壳"买入"评级，目标价22.15美元，较当前收盘价17.72美元有25%上行空间 [1] - 目标价对应2025年27倍PE，低于全球可比公司均值27.7倍PE [29][30] 核心财务预测 - 2025-2027年营收预测：1026亿/1158亿/1286亿人民币，年增速9.8%/12.9%/11.0% [4][25] - 经调整归母净利润预测：70.2亿/85.3亿/101.8亿人民币，年增速-2.4%/21.5%/19.3% [4][25] - 下调盈利预测主因：经纪业务承压（2025年经纪收入预测下调10.8%）及管理费用上升 [25][27] 业务表现分析 房地产经纪业务 - 2Q25存量房/新房GTV预计同比+3%/+10%，市场份额持续提升但行业整体承压 [6][14] - 行业困境：80城新房去化周期27.8个月（较2024年末+1.1个月），21城二手房挂牌量+7% [6][14] - 政策刺激：北京8月新政放松五环外限购（占新房成交82%），但效果或为托底性质 [7][23] 家装业务 - 2Q25家装营收同比+14%，预计实现季度盈亏平衡，受益于经纪导流（硬装+软装订单增长）及集采成本优化 [8] - 行业整合加速，圣都调整门店为小规模运营模式，并推出"装修资金存管"机制提升透明度 [8] 技术赋能进展 - AI工具全面落地：经纪端"来客"覆盖20万经纪人，家装端"设牛"缩短设计决策周期，施工端"贝刻云视"实现AI巡检 [9] - 技术应用推动人效提升，支撑经营利润率环比改善 [5][9] 同业比较与估值 - 当前市值209.9亿美元，对应2025年PE 21.3倍（调整后），PB 2.04倍 [1][4] - 估值较互联网同业折价（阿里13.5倍/腾讯19倍），反映地产行业增速放缓预期 [29][30]

核心业绩表现 - 25Q1实现营收233.3亿，同比增长42%，Non-GAAP归母净利润13.9亿，同比基本持平 [1] - GTV达8437亿，同比增长34%，营收超出市场预期 [1] - 存量房业务收入占比同比下降6pct至29%，贡献利润率下滑至38% [1] 存量房业务分析 - 存量房GTV同比增长28%至5803亿，收入同比+20%，增速低于GTV增速 [2] - 非链家贡献GTV占比提升导致货币化率结构性下降 [2] - 固定薪酬成本占比提升导致贡献利润率同比下降6.4pct，环比下降2.3pct [2] 新房业务表现 - 新房GTV同比高增53%至2322亿，大幅优于市场（全国商品房销售同比下降2%） [2] - 新房佣金率同比提升0.2pct至3.5%，反映开发商对渠道的认可 [2] - 经营杠杆改善推动新房贡献利润率同比微升 [2] 新兴业务发展 - 家装业务收入稳步增长，盈利能力有所改善 [2] - 租赁业务收入同比+94%至51亿，省心租规模突破50万套 [2] - 租赁业务贡献利润率达6.7%，同比环比均提升 [2] 盈利预测与估值 - 调整25-26年Non-GAAP EPS预测值为2.06、2.68元，引入27年预测值3.56元 [3] - 参考25倍PE给予目标价56.04港元（1港元=0.919人民币） [3]