投资评级与核心观点 - 报告维持对Keep的“买入”评级，目标价为7.40港元 [1][7] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年收入下降与利润率改善主要源于主动收缩低毛利硬件业务以提升收入质量，并提升供应链效率 [1] - 管理层预计2026年收入将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定，实现增长与质量的双重目标 [1] - 报告建议关注公司2026年在AI全生态布局的进展、一定规模投入下的用户增长趋势以及各项降本增效的效果 [1] 2025年下半年财务表现分析 - 2025年下半年总收入为8.2亿元人民币，同比下降20.7% [1][2] - 2025年下半年非IFRS净利润为0.15亿元，对应非IFRS净利率为1.8%，同比改善31.8个百分点 [1] - 2025年下半年毛利率为52.1%，同比提升4.6个百分点 [2] - 自有品牌运动产品收入同比下降15.7%至3.8亿元，但毛利率同比提升4.9个百分点至36.8%，主要得益于低毛利品类收缩、高毛利品类聚焦以及供应链效率提升 [2] - 线上会员及付费内容收入同比下降28.8%至3.4亿元，但毛利率同比大幅提升9.6个百分点至70.7%，主因线上赛事成本缩减、渠道费用降低和内容及IP成本优化 [2] - 广告及其他收入同比下降3.8%至0.9亿元 [2] 用户运营与核心指标 - 2025年平均月活跃用户为2,177万人，同比减少27.2% [3] - 每位月活跃用户的每月平均收入同比增加0.5元至6.3元 [3] - 平均月度订阅会员数为274万人，会员渗透率为12.6% [3] - 管理层表示，公司主动大幅减少APP获客成本以深耕核心用户，核心用户粘性及运动活跃指标得到改善 [3] - 用户中30岁以下人群占比达70%，用户运动渗透率提升至57.8%，运动时长同比提升6.9%，DAU次日留存率提升至41.7% [3] AI战略转型与未来展望 - 公司已完成从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台的转型 [4] - 公司构建了基于多Agent协同的原生智能体系，已实现10个核心Agent以及33项技能的动态交互 [4] - 以AI教练“卡卡”为核心，推动服务升级为动态、智能化的主动式教练服务，覆盖训练计划、语音指导、饮食管理、数据分析及动作评估等场景 [4] - AI数据分析功能的次日留存率达69%，有望推动用户持续互动 [4] - 公司计划在2026年上半年集中发布AI产品，完成从模型层到应用层的全面布局 [4] - 预计4月底发布自研模型后，模型消耗成本将下降50%以上，并将择机测试AI订阅模式，旨在打开高利润率和高增长的新空间 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告下调2026/2027年收入预测5.8%/3.8%至19.9亿/22.6亿元人民币，主要因公司转型期间收入调整幅度大于此前预期 [12][13] - 预计2026年收入增速将恢复至21.4%，并给出2028年收入预测为25.4亿元 [12] - 调整2026/2027年毛利率预测至52.6%/53.7%，主要因低毛利率的自有品牌运动产品增速预期较快 [12][13] - 大幅下调2026/2027年非IFRS净利润预测66.0%/51.9%至0.3亿/0.8亿元，主要考虑到AI相关投入力度可能大于此前预期，并给出2028年预测为1.2亿元 [5][12][13] - 将估值窗口切换至2026年，采用相对估值法，给予公司2026年目标市销率1.5倍，对应目标价7.40港元 [5][13][14] - 该估值较可比公司2026年市销率均值3.1倍有所折价，主因公司尚处于业务转型阶段，稳态利润率水平仍需时间验证 [5][13][15] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月26日，公司收盘价为2.91港元，市值为15.3亿港元 [8] - 52周价格范围为2.90-7.25港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持对Keep的“买入”评级，目标价为7.40港元 [1][7] - 报告核心观点：公司正从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台转型，主动收缩低毛利业务以提升收入质量，并通过供应链效率提升改善盈利能力 管理层预计2026年收入将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定 建议关注其AI全生态布局进展、投入下的用户增长趋势及降本增效效果 [1] 财务业绩与业务分析 - **总体业绩**：2025年下半年（2H25）总收入为8.2亿元，同比下降20.7% 非IFRS净利润为0.15亿元，对应非IFRS净利率为1.8%，同比改善31.8个百分点 [1] - **收入结构**： - 自有品牌运动产品收入为3.8亿元，同比下降15.7%，毛利率为36.8%，同比提升4.9个百分点 [2] - 线上会员及付费内容收入为3.4亿元，同比下降28.8%，毛利率为70.7%，同比提升9.6个百分点 [2] - 广告及其他收入为0.9亿元，同比下降3.8% [2] - **盈利能力**：2H25公司整体毛利率为52.1%，同比提升4.6个百分点 [2] - **业绩驱动**：收入下降与净利率改善主要因公司主动缩减低毛利硬件业务，并提升供应链效率（规模采购、工程降本、物流管理）以降低采购成本 [1][2] 线上内容业务毛利率提升主因线上赛事成本缩减、渠道费用降低和内容及IP成本优化 [2] 用户运营与核心指标 - **用户规模**：2025年平均月活跃用户为2177万人，同比减少27.2% [3] - **用户价值**：每位月活跃用户的每月平均收入为6.3元，同比增加0.5元 [3] - **会员情况**：平均月度订阅会员数为274万人，会员渗透率为12.6% [3] - **用户质量**：公司主动减少获客成本，深耕核心用户 核心用户粘性及运动活跃指标改善，30岁以下用户占比70%，用户运动渗透率提升至57.8%，运动时长同比提升6.9%，DAU次日留存率提升至41.7% [3] AI战略转型与未来展望 - **转型定位**：公司已完成从内容平台向AI驱动的运动健康生态平台的转型 [4] - **技术进展**：构建了基于多Agent协同的原生智能体系，已实现10个核心Agent以及33项技能的动态交互 以AI教练“卡卡”为核心，提供动态、智能化的主动式教练服务 [4] - **初步效果**：AI数据分析功能次日留存率达69%，有望推动用户持续互动 [4] - **未来计划**：预计在2026年上半年集中发布AI产品，完成从模型层到应用层的全面布局 预计4月底发布自研模型后，模型消耗成本将下降50%以上，并将择机测试AI订阅模式 [4] - **管理层指引**：预计2026年收入规模将实现20%以上增长，同时维持经营利润率稳定 [1] 盈利预测与估值调整 - **收入预测**：下调2026/2027年收入预测5.8%/3.8%至19.9亿元/22.6亿元，主要因转型期收入调整幅度大于预期 预计2026年收入增速恢复至21.4%，并给出2028年预测25.4亿元 [12][13] - **利润预测**：下调2026/2027年非IFRS净利润预测66.0%/51.9%至0.3亿元/0.8亿元，主要考虑到AI相关投入力度大于此前预期，并给出2028年预测1.2亿元 [5][12][13] - **毛利率预测**：调整2026/2027年毛利率预测至52.6%/53.7%，因自有品牌运动产品增速预期较快可能结构性影响毛利率扩张节奏 [12][13] - **估值方法**：将估值窗口切换至2026年，采用PS估值法，给予公司2026年目标PS 1.5倍，对应目标价7.40港元 该估值较可比公司2026年PS均值3.1倍有所折价，因公司尚处转型阶段，稳态利润率水平仍需时间验证 [5][13][14]