铜市关税政策影响 - 特朗普政府宣布对进口半制成铜产品及铜密集型衍生产品征收50%关税 但精炼铜和铜精矿被豁免 美国50%精炼铜需求依赖进口 半制成品净进口仅占需求7% [2] - 关税宣布后COMEX铜价下跌20%至4.46美元/磅(9830美元/吨) COMEX-LME价差降至150美元 隐含关税约2% 较本周初30%以上大幅下降 [3] - 7月8日关税提议后CME铜期货飙升13%至每磅5.70美元历史新高 CME与LME价差扩大至LME价格30%的新纪录 关税豁免后价差崩溃 当日22%跌幅达13个标准差 [3] 铜价走势与市场预期 - 高盛维持LME铜价预测 8月低点9550美元/吨 12月升至9700美元/吨 认为公告未改变市场基本面 [4] - 高盛预计至少有25%概率特朗普政府2027年征收15%关税 可能更早 这应使COMEX价格与LME持平 降低美国阴极铜再出口可能性 [4] - 美银表示美国铜库存过剩可能带来价格下行压力 但新技术和数据中心需求增长将继续提供支撑 LME-CME价差应回归历史均值100-200美元/吨区间 [5] 紫金矿业受益于铜金价格 - 今年以来铜价平均9469美元/吨同比上涨4% 美银预计2025财年铜价9557美元/吨同比上涨4% 下半年铜价9634美元/吨环比上涨2% [6][7] - 今年以来金价3111美元/盎司同比上涨39% 美银预计2025财年金价3356美元/盎司同比上涨41% 下半年金价3625美元/盎司环比上涨17% [7] - 公司2025年铜产量预计107-108万吨 与2024年持平 卡库拉矿暂停影响产量 但公司对长期潜力持乐观态度 [8] 紫金矿业财务与估值 - 美银将2025财年净利润下调2% 但因黄金成本控制将2026/27财年净利润上调1%/5% H/A股目标价从23港元/23元人民币上调13%至26港元/26元人民币 [8] - 美银重申买入评级 理由包括黄金/铜价格强劲 黄金产量增长前景 成本控制坚实 与全球同行相比估值合理 [8] - 紫金H股2025财年市盈率12倍 而纯黄金股山东黄金H股/招金矿业市盈率20倍 显示估值存在潜在上行空间 [10] 紫金黄金国际分拆计划 - 公司计划分拆紫金黄金国际在香港IPO 八个海外金矿将纳入分拆实体 2024年生产约40吨黄金 2025年预计生产约44吨占公司黄金产量50%以上 [9] - 美银估计2025财年黄金将占毛利润48% 海外金矿占黄金产量约50%但仅占黄金部门利润1/3 紫金黄金国际预计贡献净利润15%-20% [9] - 分拆有望帮助实现黄金资产价值 成为收购海外金矿平台和吸引全球战略投资者的平台 公司黄金全成本全球排名第三 具有成本控制竞争优势 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为25%的铜进口关税是S232调查最可能的结果，当前市场隐含到2025年底实施25%关税的概率为47%，此时是进入“铜关税交易”（做多2025年12月COMEX - LME铜套利）的好机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 2025年12月COMEX - LME美英铜价差在4月22日至5月20日期间从每吨1708美元降至1113美元，反映出市场隐含的美国征收25%铜进口关税的概率从73%降至47% [4] 关税相关问题 - 自2月下旬以来特朗普政府未就铜S232调查发布官方声明，价差下降主因是美国对已宣布的关税做出让步，增加了对可能的铜关税做出让步的风险 [4][7] - 若美国不征收铜进口关税，COMEX价格将低于LME价格，LME远期价差将缓解，中国铜市场的紧张状况将在数周内结束 [8] - 认为美国征收25%铜关税可能性最大，这能保持钢铁、铝和铜的金属关税统一 [9] 库存与价差关系 - 美国库存增加对2025年12月价差的压低幅度仅约为每吨80美元，LME和CME远期价差变化中，LME价差收紧对COMEX - LME价差变化影响更大，表明美国以外地区的紧张状况对价差影响更大，价差下降主要是未来关税不确定性增加所致 [11] 其他相关问题 - 英国在钢铁和铝S232关税上获得让步，虽对铜直接影响不大，但表明所有关税都可能进行谈判 [12] - 美国发布的矿山许可行政命令很重要，一方面显示政策制定的连贯性，有助于推动从矿山到精炼厂的投资；另一方面，快速审批许可已面临法院反对，若特朗普政府无法加快审批，可能更依赖进口关税推动铜生产投资 [13] - 美国铜废料出口年初至今有所下降，但未停止，预计不会全面禁止废料出口，更可能限制与中国的贸易，当前美中关税已使美国出口重新定向 [13]