纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议为摩根士丹利全球宏观论坛，主题为中东停火后的市场展望，涵盖全球宏观经济、固定收益、外汇、股票及资产配置等多个领域 [1] * 讨论涉及多个国家和地区的股票市场，包括美国、欧洲、日本、新兴市场、亚太除日本、中国、韩国、印度、澳大利亚、拉丁美洲、巴西、墨西哥等 [52][54] * 行业层面提及能源、金融、工业、非必需消费品、科技（超大规模企业）、清洁能源与存储、关键矿物、国防、核能复兴等 [55][71] 核心观点和论据 **宏观经济与政策** * 能源价格上涨对全球增长构成风险，模型显示其对全球增加值（GVA）的冲击范围在-0.2%至-1.4%之间 [7][8] * 市场对美联储的降息定价过于鹰派，当前市场定价隐含的利率路径远高于摩根士丹利经济学家的概率加权路径（2026年末市场定价隐含联邦基金利率上限为3.57%，经济学家概率加权均值为3.44%）[11][14][16] * 市场定价几乎未计入经济衰退风险（即美联储将利率降至2.0%以下），为分配与经济衰退情景一致的市场隐含路径，需将基线情景概率从60%大幅调降至8%，而将温和衰退概率从15%调升至56% [15][17] * 在美联储政策立场不鸽派的环境下，美国国债无法有效对冲风险资产，其与标普500指数的回报相关性受联邦基金利率水平影响显著 [18][19] **外汇市场** * 对美元持中性态度，但建议逢高卖出，因美元走弱已提前于事件发生，近期存在令人失望的风险 [22][71] * 美元风险溢价已压缩，但仍相信风险溢价的扩大将是2026年美元下行压力的来源，以DXY衡量，风险溢价（偏离公允价值的百分比）已从-8%左右收窄至约-2% [28][29] * 欧元/美元仍存在4-5%的风险溢价 [30][31] * 新兴市场本地市场过去六周表现不佳，但年初至今的资金流入已恢复至持平，过去6个月的资金流入仍为正值 [33][34][36] **股票市场** * 美国股市调整在时间和价格上均已充分，标普500指数市盈率出现15%的回调是罕见的，尤其是在每股收益（EPS）增长预期快速上升的背景下 [38][39] * 公司主要担忧现在是央行“配合”的能力和意愿，近期的价格走势更多是关于央行的政策转向而非战争 [44] * 有证据表明再平衡主题正在发挥作用，建议采纳“扩大范围”的建议——周期性板块加上优质成长股 [46] * 高油价会抑制高油价本身（即价格最终会反噬需求），布伦特-WTI价差和能源股的相对表现往往是油价见顶的领先或同步指标 [41] * 对于亚洲/新兴市场，局势降级重新打开了实现基准情景的道路，预计到2026年12月，新兴市场、亚太除日本、日本、中国和韩国有11-14%的上涨潜力，但不确定性仍然很高 [52][71] * MSCI新兴市场基准目标为1700点，较最新价1529点有11.2%上行空间 [52] * MSCI中国基准目标为90点，较最新价79点有14.5%上行空间 [52] * 日本TOPIX基准目标为4250点，较最新价3741点有13.6%上行空间 [52] * MSCI新兴市场指数市盈率已反弹至12.5倍，但拥有强劲的盈利修正和EPS增长，主要由韩国和台湾驱动 [54] * 看到了进一步的主题性机会，包括能源安全、清洁能源与存储、关键矿物、国防和核能复兴 [55] **固定收益与抵押贷款支持证券（MBS）** * 看好美国国债久期，建议投资者在任何下跌时买入，偏好5-7年期国债因其票息和展期收益，预计收益率曲线将陡峭化并超过2025年9月的高点 [71] * 机构MBS的供应面是十多年来最好的，截至3月的净发行量处于2015年以来的最低水平 [59][60] * 预计政府支持企业（GSE）和银行将成为今年MBS的大型买家，因为抵押贷款利差（特别是相对于SOFR）看起来合理，且存款增长相对于贷款增长处于高位 [62][63] **资产配置** * 跨资产配置框架根据油价情景有所不同：在局势降级情景下超配股票、平配政府债券、低配公司信用债和现金；在持续约束情景下超配股票、低配政府债券、平配公司信用债、超配现金；在有效关闭情景下低配股票、超配政府债券、平配公司信用债、超配现金 [68] * 当前配置为平配股票（但强烈偏好美国优于其他地区）、低配固定收益（其中国债偏好美债优于欧债，低配投资级公司债）、超配现金（11%的配置，高于基准8个百分点）[69][71] 其他重要内容 * 对能源供应冲击的财政回应：发达经济体需要能源价格接近破坏需求水平才会出台广泛的财政应对，而新兴经济体更可能进行干预以平滑能源价格波动 [71] * 列出了具体的抵押贷款交易及其入市日期和逻辑，例如做多生产息票证券、做多中期息票证券等 [72] * 提供了详细的亚洲/新兴市场主要市场仪表板，包含各市场的评级、盈利修正、增长、ROE、估值等数据 [54] * 报告包含大量法律声明、披露事项和合规信息，表明其研究可能存在利益冲突，且投资活动需遵守相关制裁法律 [2][3][73][74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为25%的铜进口关税是S232调查最可能的结果，当前市场隐含到2025年底实施25%关税的概率为47%，此时是进入“铜关税交易”（做多2025年12月COMEX - LME铜套利）的好机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 2025年12月COMEX - LME美英铜价差在4月22日至5月20日期间从每吨1708美元降至1113美元，反映出市场隐含的美国征收25%铜进口关税的概率从73%降至47% [4] 关税相关问题 - 自2月下旬以来特朗普政府未就铜S232调查发布官方声明，价差下降主因是美国对已宣布的关税做出让步，增加了对可能的铜关税做出让步的风险 [4][7] - 若美国不征收铜进口关税，COMEX价格将低于LME价格，LME远期价差将缓解，中国铜市场的紧张状况将在数周内结束 [8] - 认为美国征收25%铜关税可能性最大，这能保持钢铁、铝和铜的金属关税统一 [9] 库存与价差关系 - 美国库存增加对2025年12月价差的压低幅度仅约为每吨80美元，LME和CME远期价差变化中，LME价差收紧对COMEX - LME价差变化影响更大，表明美国以外地区的紧张状况对价差影响更大，价差下降主要是未来关税不确定性增加所致 [11] 其他相关问题 - 英国在钢铁和铝S232关税上获得让步，虽对铜直接影响不大，但表明所有关税都可能进行谈判 [12] - 美国发布的矿山许可行政命令很重要，一方面显示政策制定的连贯性，有助于推动从矿山到精炼厂的投资；另一方面，快速审批许可已面临法院反对，若特朗普政府无法加快审批，可能更依赖进口关税推动铜生产投资 [13] - 美国铜废料出口年初至今有所下降，但未停止，预计不会全面禁止废料出口，更可能限制与中国的贸易，当前美中关税已使美国出口重新定向 [13]