报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 认为25%的铜进口关税是S232调查最可能的结果，当前市场隐含到2025年底实施25%关税的概率为47%，此时是进入“铜关税交易”（做多2025年12月COMEX - LME铜套利）的好机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场情况 - 2025年12月COMEX - LME美英铜价差在4月22日至5月20日期间从每吨1708美元降至1113美元，反映出市场隐含的美国征收25%铜进口关税的概率从73%降至47% [4] 关税相关问题 - 自2月下旬以来特朗普政府未就铜S232调查发布官方声明，价差下降主因是美国对已宣布的关税做出让步，增加了对可能的铜关税做出让步的风险 [4][7] - 若美国不征收铜进口关税，COMEX价格将低于LME价格，LME远期价差将缓解，中国铜市场的紧张状况将在数周内结束 [8] - 认为美国征收25%铜关税可能性最大，这能保持钢铁、铝和铜的金属关税统一 [9] 库存与价差关系 - 美国库存增加对2025年12月价差的压低幅度仅约为每吨80美元，LME和CME远期价差变化中，LME价差收紧对COMEX - LME价差变化影响更大，表明美国以外地区的紧张状况对价差影响更大，价差下降主要是未来关税不确定性增加所致 [11] 其他相关问题 - 英国在钢铁和铝S232关税上获得让步，虽对铜直接影响不大，但表明所有关税都可能进行谈判 [12] - 美国发布的矿山许可行政命令很重要，一方面显示政策制定的连贯性，有助于推动从矿山到精炼厂的投资；另一方面，快速审批许可已面临法院反对，若特朗普政府无法加快审批，可能更依赖进口关税推动铜生产投资 [13] - 美国铜废料出口年初至今有所下降，但未停止，预计不会全面禁止废料出口，更可能限制与中国的贸易，当前美中关税已使美国出口重新定向 [13]