CXO板块当前反弹的结构性特征 - 2026年初CXO板块反弹并非全面修复，涨幅主要集中在以内需为主的CRO和实验服务公司（如昭衍、泰格、益诺思），而以外需为主、全球敞口最大的CDMO龙头整体表现明显跑输 [2] - 市场当前交易的并非CXO行业的长期复苏，而是最容易被确认的那一段反弹，资金优先选择了内需弹性 [2][25] - 国内创新药融资在2025年显著回暖，总额达1476亿人民币，同比增长87%，其中IPO及增发融资额达562亿人民币，同比大幅增长255% [3][26] 药明康德2025年业绩与市场反应分析 - 公司预计2025年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，创历史新高；归母净利润约191.51亿元，同比增幅高达102.65% [4][27] - 业绩确认过程呈现“边走边验证”特征，公司在一季度和三季度后两次上调收入指引，最终实际收入明显突破指引上限和市场普遍预期 [6][29] - 反映核心业务活力的持续经营业务收入同比增长约21.40%，显著快于整体营收增速，显示剥离临床CRO和SMO业务后CRDMO主业增长动能增强 [6][29] - 市场态度复杂，扣非净利润同比增长约32.56%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长约41.33%，但约56亿元的非经常性损益（主要来自资产处置）使账面高增速显得不纯粹 [7][30] - 公司业绩和订单已提供清晰答案，但市场估值仍在为更中远期的问题定价，股价反映的是对2027年及以后增量持续性的保留态度，而非对2025年的怀疑 [7][30] 市场对CDMO板块的中远期担忧核心 - 市场对药明康德及外需CDMO的定价逻辑，其核心压制情绪不在于2025年本身，而在于对中远期增量的判断 [9][32] - 担忧主要集中在两点：一是以TIDES（多肽/寡核苷酸）为代表的新兴业务是否接近高点；二是地缘政治与生物安全法案不确定性是否会长期削弱获取海外订单的能力 [9][32] - 这两点担忧共同指向公司能否在下一轮技术和需求扩张中持续扩大自身在全球供应链中的位置 [10][33] TIDES业务现状与供应链地位 - TIDES业务需求端仍在扩张，核心项目（如替尔泊肽）终端销售未见顶迹象 [11][34] - 公司在相关项目中的供应链占比从2024年的约40%-50%提升至2025年的约60%，占比提升反映的是友商产能扩张速度难以匹配放量节奏，而非价格竞争 [11][34] - 尽管核心项目API价格较2023年初已有明显下降，但相较其他供应商仍具显著优势，且毛利水平维持较高，终端降价未向上游传导，表明业务面临的是供给能力问题，而非需求见顶 [11][34] - TIDES的高景气存在外溢效应，2025年三季度TIDES订单增速阶段性放缓时，部分多肽类项目在片段合成、小分子前端环节的需求被计入小分子D&M订单，支撑了公司整体订单超预期 [12][35] 地缘政治风险的现实影响 - 根据2024年底数据，真正因生物安全法案风险而调整供应策略的客户比例不到10%，且主要集中在部分Biotech公司，跨国药企行为相对理性 [13][36] - 随着海外产能布局逐步清晰、政策预期趋于稳定，客户对供应链连续性的担忧已有明显缓解 [13][36] - 外需CDMO当前承受的估值折价，更像是市场在为最保守的远期情形提前定价，而非对已确认订单和可见收入的否定 [13][36] 药明康德的平台化能力与结构性升级 - 2025年公司增长呈现平台特征扩张，而非单一赛道驱动，小分子D&M业务在TIDES订单阶段性放缓背景下仍能超预期增长 [15][38] - 增长动力源于订单结构深化：公司在小分子领域承接的订单正从传统的中间体和API，向更深水区的制剂和复杂分子环节延伸 [15][38] - 小分子药物生产流程中，制剂环节价值量占30%-35%，当前市场规模约700亿美元，但国内CDMO市场占比小于3%，是未来提升份额的关键 [16][39] - 订单增量更多来自提升单一分子供应链份额，服务范围从“做其中一段”向“覆盖更多关键节点”过渡，这抬升了单项目订单体量及整体订单的稳定性和毛利水平 [17][40] - 产能利用率显著提升，例如无锡基地40个车间设备利用率从三/五年前不到60%提升至70%以上，整体利用率提升超20%，相当于不新增固定资产投入就新增8个以上车间的产能 [17][40] - 通过数字化排产和生产流程优化实现的运营效率提升，在订单转化、交付能力和客户黏性上形成持续累积的优势，对跨国药企吸引力强于单一价格优势 [17][40] 行业并购揭示的头部集中化趋势 - 药明合联以约31亿港元对价现金收购东曜药业，收购价较未受干扰日前股价溢价接近一倍 [19][41] - 在高景气的ADC等生物偶联药物CDMO赛道，在需求快速放量、产能成为瓶颈的背景下，时间成为最稀缺资源，并购成熟产能平台能以资金换时间，更快匹配客户需求，是对未来市场份额的提前锁定 [19][41] - 此类并购行为强化行业结构性分化：头部平台通过外延并购放大优势、缩短扩产周期；而中小CDMO公司在资本开支和客户资源受限下，难以在技术投入和规模化扩产上参与竞争 [20][42] - 在高景气度赛道中，订单和产能正以更快速度向头部集中，且这一趋势不会随行业短期波动而轻易逆转 [21][43] 本轮反弹的本质与未来观察点 - 当前CXO板块反弹是由情绪和预期驱动的见底修复，而非对行业长期价值的全面重估 [21][43] - 基本面修复与股价表现之间存在错位，真正与中长期收入和利润相关的那部分修复尚未被充分计价 [27] - 对板块的理解不能仅停留在“有没有反弹”，若行业正经历结构性再分化，那些已在订单、能力和平台深度上率先完成调整的公司的价值重估尚未真正开始 [22][44] - 真正值得持续跟踪的，是公司平台能力、结构升级等变化何时会被市场重新纳入定价体系，而非短期股价涨跌 [23][45]