资本开支与现金流预测 - 公司预计2025年资本开支将达到70亿-80亿元 [1] - 由于业务增长及效率提升，公司上调2025年自由现金流预测，从40亿-50亿元调整至50亿-60亿元 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：CXO 行业、创新药行业、SMA 行业 - **公司**：药明康德、康宁化成、美迪西、周颖、泰格、诺斯格普瑞斯、药明生物、百舸神舟、普瑞思 纪要提到的核心观点和论据 - **融资情况**：2020 - 2021 年 CXO 行业一级市场融资约 1000 亿元，2022 - 2024 年断崖式下跌且持续下降；2025 年二级市场融资（IPO 和增发）同比增长超 60%，港股上半年增发增长超 80%，BD 首付款翻三倍，虽一级市场不理想，但二级市场和 BD 首付款有明显复苏迹象[2][3] - **订单与人员招聘**：2025 年第二季度订单好于第一季度，6 月显著改善；临床阶段人员招聘增加，独立实验排期变化，表明需求侧改善，中期订单确定性增强[1][4] - **产业链环节及对应公司**：CXO 产业链分临床前、研发和申报、临床、商业化四个阶段，各阶段对应不同类型 CXO 公司，如临床前由药明康德等负责，临床试验由泰格等负责，商业化由 CDMO 公司负责[5] - **各环节跟踪指标**：化学合成阶段看人员报价，海外报价稳定，国内人员招聘无明显变化；独立实验看猴子排期和项目价格，猴子排期改善且价格上涨，部分公司非猴部分价格也上涨，反映需求侧恢复[6] - **临床板块订单恢复**：受两类客户驱动，一是首付款落地后加大投入的客户，二是受 BD 演绎影响推动独立实验和临床一期的客户，今年临床端改善非短期波动，受行业整体需求和竞争格局变化影响[7] - **产能利用率与利润**：生产端产能利用率偏离 80%过多时，公司需低价获单致利润下降，需求好转时无打价格战动力，观察二三线公司产能利用率可判断需求端变化[1][10] - **海外市场影响**：海外市场相对稳定，2024 年海外需求改善，2025 年环比持平，对企业盈利能力有积极作用；国内市场波动大，若 BD 和二级市场上市放开，未来可能更好；美国预计下半年或明年降息，或推动海外市场复苏[2][11][16] - **管线数量与行业恢复**：全球管线数量 2021 年达高点，国内管线持续增长，24 - 25 年一期临床开启数量增加，表明国内 CXO 行业逐渐恢复，需关注竞争和行业格局判断订单价格走势[12][13] - **创新药企业复苏节奏**：创新药企业资金紧张时调整管线，充裕时恢复发展，如 23 年猴子用量下降，独立实验价格调整，反映药企优先调整非核心环节，随资金好转恢复业务[14] - **大药企外包情况**：大药企早期研究、临床试验和生产部分会外包，动物实验评价（MG 阶段）刚需外包，临床试验中 SMO 通常外包[14] - **海内外市场需求趋势**：海外市场 2024 年开始恢复，2025 年稳定增长后趋于平稳；国内市场处于恢复状态，BD 和二级市场上市放开或更好；美国降息或推动海外市场复苏，国内市场受政策影响大[16] - **订单比例与细分环节影响**：大型制药企业 IPO 和 BD 活动活跃，订单比例高，需求增加使毒理学研究和 SMO 等领域有更多机会；小型 biotech 公司融资困难，订单比例低，倾向外包促进 CRO 发展[17] - **SMA 价格与临床业绩**：SMA 行业价格底在 2024 年第四季度，因订单执行周期，2024 年价格影响 2025 年临床板块业绩，目前价格环比持平，行业具备提价条件但未提价[18] - **政策影响**：美丽大法案间接影响 CDMO 公司，潜在影响药品国外销售峰值，需观察具体效果；美国控费政策与中国集采政策不同，美国控费缓慢，需具体分析产品影响[19][20] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025 年临床阶段订单价格目前无显著变化，部分 SMO 公司因人员不足、项目积压有提价可能，但维持现有价格等新签约项目[9] - 2025 年第二季度百舸神舟提到临床外包率变化，普瑞思订单第一季度开始体现好转，得益于优质客户群体[14][15]

财务与债务情况 - 公司连续三年长短期借款超20亿元，但货币资金无法覆盖借款，2024年末货币资金余额1759亿元，占总资产比例1209%，低于可比公司梅花生物(1916%)和阜丰集团(3784%) [6][8] - 2024年有息负债3391亿元，呈现下降趋势，经营活动现金流量净额逐年增加，银行授信额度126亿元，用信额度36亿元，公司称不存在偿债违约风险 [9] - 2022年收购伊品生物支付792亿元现金对价，原计划15亿元配套资金置换未果，2024年底推出总投资3712亿元的玉米深加工项目，70%资金来源于银行贷款 [9] 业绩表现 - 2022-2024年净利润分别为608亿元、678亿元、943亿元，呈现稳步上升趋势 [5] - 2024年营业收入173亿元，货币资金占营收比例916%，显著低于梅花生物(1901%)和阜丰集团(4420%) [8] 并购标的业绩问题 - 2018年以394亿元溢价17075%收购久凌制药，承诺期(2017-2020)业绩完成率109%-158%，但2021-2024年归母净利润骤降至3690万元、1461万元、-404万元、356万元 [10] - 公司将业绩下滑归因于美国加征15%关税导致海外订单减少，国内产能过剩致毛利率从5231%下滑至1339%，全额计提198亿元商誉 [11][14] - 对比同业显示，2021-2024年久凌制药收入变动幅度(-1711%至8979%)和净利润变动幅度(-6042%至-18798%)显著差于华海药业等可比公司 [13]

港股市场表现 - 恒生指数收涨0 7%至24060 99点 恒生科技指数收涨1 15%至5299 91点 [1] - 大市成交额达2292 41亿港元 [1] 行业板块表现 - 油气股延续涨势 低价油气股表现尤为突出 [1] - 稳定币概念股和IP经济概念股活跃 [1] - 地产股走强 [1] - 黄金股和医药外包概念股走低 [1] 个股表现 - 金山软件(03888 HK)涨超11% 周大福(01929 HK)涨6% [1] - 恒基地产(01929 HK) 华润万象生活(01209 HK) 小米集团(01810 HK)涨超4% [1] - 药明生物(02269 HK)跌5 36% [1] - 低价油气股中 吉星新能源(03395 HK)涨200% 百勤油服(02178 HK)涨66 67% 延长石油国际(00346 HK)涨35 56% 山东墨龙(00568 HK)涨32 67% [1]

股价异动与市场反应 - 联化科技股价在10个交易日内翻倍，8天录得6个涨停板，6月9日报收14.08元，10个交易日累计涨幅112.69% [1][3] - 5月28日主力资金净流入超2亿元，29日、30日及6月3日持续净流入，6月4日主力资金净流出2.64亿元，6月9日主力资金净流入1.39亿元 [2][3] - 游资席位如广发证券天津环湖中路、浙商证券宁波分公司等频繁现身龙虎榜，推动股价连续涨停 [3] K胺涨价与化工事故影响 - 山东高密友道化学爆炸事故导致K胺供应锐减，价格从15万元/吨飙升至23万-25万元/吨，联化科技作为全球最大K胺供应商直接受益 [2] - 公司公告称尚未收到客户需求增加通知，对业绩影响有限，但市场预期强劲，叠加化工板块估值低位，资金大幅流入 [2] - 5月28日至6月3日股价从6.91元飙升至10.12元，涨幅超46% [2] 医药业务表现与转型预期 - 2024年医药业务营收12.85亿元（同比下滑13.32%），毛利率大幅增加13.13个百分点至47.95%，贡献近50%毛利 [5] - 医药产品收入中临床III期和商业化阶段产品分别实现1.4亿元、10.2亿元，临床III期产品数量30个，但收入同比下滑62.3% [5][6] - 公司设立CRO研发平台，布局药物发现和临床前研究阶段，但2024年研发支出同比下滑22.6%至2.91亿元 [7] 估值与行业对比 - 联化科技静态市盈率85.45倍，远高于SW农业行业（33.11倍）和SW医药生物（29.81倍），药明康德估值仅16.74倍 [7] - 中国医药CRO服务市场预计2026年达1878亿人民币，2021-2026年复合增长率24.1% [7] - 公司CRO业务初期与跨国药企及国内企业建立合作，但仍在储备阶段 [7]

行业概述 - 中国CRO与CDMO企业在全球医药外包市场中凭借技术实力、成本优势及国际规范遵循能力稳步扩大市场份额[1] - 行业已构建贯穿医药产业链的全周期服务能力，头部企业正从"中国服务提供者"向"全球创新合作伙伴"转型[26][27] 发展阶段 - 中国CXO行业经历四个发展阶段：2015年前萌芽期、2015年后快速发展期、2020年疫情后业绩爆发期、2023年进入全球化竞争与前沿领域拓展期[2][3] - 2023年以来企业通过产能出海（自建/并购）和布局细胞与基因治疗、核药等新兴领域应对地缘政治压力[3] 市场需求 - 中国临床试验登记量从2019年2385项增至2024年4884项，年复合增长率15%，2023年首次突破4000项[4] - 中国1类新药上市数量从2020年18个增至2024年49个，年复合增长率28.4%[6] - 仿制药一致性评价受理数量2024年下降至658个[7] 政策驱动 - MAH制度推动CDMO市场发展，B证企业从2021年140家增至2024年1349家，2024年新增252家（增长率23%）[10] 市场规模 - 全球CRO市场规模从2017年490亿美元增至2024年973亿美元（CAGR 10.3%），预计2026年达1185亿美元[12] - 中国CRO市场规模从2018年388亿元增至2024年1183亿元（CAGR 20.4%），预计2027年达1923亿元[14] - 全球CDMO市场规模从2017年394亿美元增至2024年1069亿美元，预计2030年达2310亿美元[16] - 中国CDMO市场规模从2017年132亿元增至2024年1246亿元（CAGR 37.8%），预计2030年达3559亿元[18] 企业排名 - CRO第一梯队：药明生物、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、阳光诺和[22] - CDMO第一梯队：药明康德、凯莱英、药明合联、九洲药业、皓元医药[24]

报告公司投资评级 - 首次给予药明合联“买入”评级，目标价为 47.81 港元 [1][6][115] 报告的核心观点 - ADC 赛道火热，外包服务景气度高。2024 年全球 ADC 市场规模突破 130 亿美元，6 款成重磅炸弹，中长期有望 2030 年达 647 亿美元，24 - 30 年 CAGR 达 30.7%；短期一级市场融资回暖，新靶点等创新活跃，且 ADC 研发生产外包渗透率达 70% [9] - 药明合联打造全面一站式平台，迎快速发展期。覆盖生物偶联药物全流程，R 端精进偶联技术，D 端加速项目进程，M 端扩充产能，2024 年迎首个商业化项目，XDC 有望成新增长点 [9] 根据相关目录分别进行总结 全球 ADC 和 XDC CRDMO 领导者 - 药明合联是专注 ADC 及 XDC 的全球领先 CRDMO，2013 年成立，2023 年 11 月上市 [14] - 药明生物与药明康德为前两大股东，分别持股 50.10%和 21.89%，公司传承二者技术、人才和产业化能力 [16] - 核心高管团队行业经验丰富，如首席执行官李锦才、首席技术官朱梅英等 [18][19] - 营收和归母净利润快速增长，2020 - 2023 年 CAGR 分别为 180%和 121%，2024 年分别同比增长 91%和 277% [20] - 2024 年毛利率回升，净利率大幅提升，期间费用率整体下降，后端项目和海外营收占比提升 [23][25] ADC 赛道火热，外包服务高景气 - ADC 由抗体和有效载荷通过连接子偶联而成，能协同杀伤肿瘤细胞，抗体还能介导免疫杀伤作用，技术不断迭代 [28][30][35] - 2024 年全球 ADC 药物市场规模达 142 亿美元，同比+24.6%，预计 2030 年将增长至 647 亿美元，份额提升至 8.3% [43] - ADC 研发趋势包括向前线治疗和更多癌种突破、与免疫疗法联用、新靶点/新载荷/新机制、生物偶联药物百花齐放 [48][51][53][57] - 2024H1 全球 ADC/XDC 一级市场融资金额翻倍，24 年 2 款获批上市，83 款首次进入临床，外包服务市场预计 2030 年突破 110 亿美元 [59][64] - 药明合联 2022 年国内市占率 69.5%，全球市占率 9.8%，受益于国产 ADC 创新和出海 [68][71] 药明合联：全面一站式平台，迎快速发展期 - 公司打造一站式 CRDMO 平台，覆盖生物偶联药物全流程，早期研发服务高效，技术平台领先 [77][79][82] - 偶联技术平台升级为 WuXiDARx™，能开发高均质 ADC，自研合作扩充新型有效载荷 - 连接子工具箱 [83][86] - 以整合 CMC 战略将从 DNA 到 IND 开发周期缩短至 15 个月，无锡基地实现 200 米同一园区一站式生产，后期开发到 BLA 提交 24 - 36 个月完成 [90][92] - 无锡产能利用率高，新产能落地，新加坡基地预计 2025 年底投产，未完成订单充足保障短期增长 [94][99] - “赋能、跟随并赢得分子”战略推进，赢得并绑定优质客户，2024 年迎首个商业化项目，XDC 成新增长点 [101][104][106][107] 盈利预测与投资建议 - 预测公司 2025 - 2027 年每股收益分别为 1.05、1.41 和 1.91 元，收入增长依赖 IND 后服务，毛利率和期间费用率有相应变化 [6][113][118] - 采取 DCF 估值法，对应目标价 47.81 港元，首次给予“买入”评级 [6][115]

药明康德业绩与目标价调整 - 药明康德2024年首季业绩超预期 [1] - 公司维持2024年收入指引为415亿至430亿元人民币 同比增长10%至15% [1] - 资本开支目标维持在70亿至80亿元人民币 自由现金流目标为40亿至50亿元人民币 [1] - 瑞银微调盈利预测 将2024年每股盈利预测从4.15元下调至4.12元 维持2025年每股盈利预测4.71元 [1] - 2027年每股盈利预测从5.37元微升至5.38元 [1] - 目标价从80.2港元上调至82.5港元 维持"买入"评级 [1]

业绩表现 - 第一季度营业收入96.55亿元，同比增长20.96%，其中持续经营业务收入93.9亿元，同比增长23.1% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润36.72亿元，同比增长89.06% [3] - 持续经营业务在手订单523.3亿元，同比增长47.1% [4] 业务板块 - 化学业务收入73.91亿元，同比增长32.87%，其中TIDES业务收入22.4亿元，同比增长187.6% [1][4] - 测试业务收入12.92亿元，同比下降4.04% [1] - 生物学业务收入6.08亿元，同比增长8.25% [1] 地区分布 - 美国客户收入63.8亿元，同比增长28.4% [1] - 欧洲客户收入13亿元，同比增长26.2% [1] - 中国客户收入15.3亿元，同比下降1.3% [1] - 其他地区客户收入4.5亿元，同比增长3% [1] 业务模式与产能 - 公司采用"一体化、端到端"CRDMO业务模式，化学业务增长突出 [2] - 多肽固相合成反应釜总体积已达41000L，预计2025年底提升至100000L [4] - TIDES业务在手订单同比增长105.5%，成为新增长点 [4] 行业趋势 - 多肽兼具小分子化药及生物药优点，需求具备爆发潜力 [4] - 多肽大规模制备工艺研发能力存在不足，商业化产能受限 [4] - 药企对多肽CDMO服务及原料药供应需求有望提升 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：偶联药市场、ADC行业 - **公司**：耀明合联 纪要提到的核心观点和论据 公司业务模式与业绩亮点 - **业务模式**：耀明合联是全球唯一专注于服务偶联药市场的CRDMO，能覆盖偶联药的四个component，且每个component都能从早期研发到临床开发再到商业化生产[1] - **业绩亮点** - **项目与客户**：全球客户数接近500个，2024年签了53个ICMC项目，有194个active ICMC项目，一个客户项目获批上市，连续两年获神网联邀最佳CDMO奖励，项目交付成功率100%[2] - **财务指标**：2024年收入增长接近90亿，达40.52亿人民币，净利润增长277%，超10亿（10.7亿人民币）[2] 运营和业务指标 - **R端早期发现**：持续服务全球大量Biotech和Farma客户，2024年底有45个项目从早期研发推进到CMC阶段[3] - **CMC阶段**：有194个Active ICMC项目，各阶段均有项目推进，一个客户项目获批上市并完成工艺转移和PPQ，2024年赢得23个ICMC项目，帮助客户递交30个IND，全球排名第一[3] - **M阶段**：一个项目进入商业化阶段，八个项目在PPQ阶段，2024年完成多个项目的PPQ验证工作[4] 客户情况与赋能合作 - **客户数量与构成**：2024年底客户数接近500个，全球20家Farma中有13家是客户，占收入约32%[4] - **赋能合作成果**：跟踪统计中国大量出海ADC，超10亿美元规模的对外合作中60%是XTC客户，项目均处于active阶段，IND递交数全球第一[5] 收入分布 - **按IND阶段**：2022 - 2024年pre - IND和post - IND收入增长强劲，2024年post - IND比例接近60%[5] - **按区域**：2024年北美区域收入接近50%，中国和欧洲持续高速增长[6] 技术投入与产出 - **技术迭代**：投入偶联、链接子、载荷技术迭代更新，偶联技术从无锡DAR4迭代到DARX，链接子技术推出X - Link Connector和自主知识产权的清水性链接子，载荷技术推出洗漱碱类新载荷并探索创新载荷技术[6][7] - **技术成果**：帮助45个早期研发项目推进到CMC，7个客户项目用DAX进入临床，包括一个进入Pivotal trial[6] 产能布局 - **国内基地**：在上海、长洲、无锡有基地，2024年在无锡夯实一站式生产，积极投产job product和偶联自剂[10][11] - **海外基地**：新加坡基地建设进展重要，2025年将实现全球双厂生产战略布局，DP3年中投入使用，产能翻倍，2027年DP5投产，产能超现有三倍以上，新加坡基地用于商业化生产[10][11] 财务表现 - **收入与利润增长**：2024年收入较2023年增长91%，毛利增加122%，达12亿人民币，净利润增长277%，达10.7亿人民币，经调整净利润增长171%，考虑利息收入同比增长185%[14] - **增长原因**：产线利用率高，新产线快速产能爬坡，集团运营和生产效率提高，成本控制严格[15] - **利润率波动**：利润率会有波动，受新产线启动、产能爬坡、产线改造、利率环境和外部环境不稳定等因素影响，但公司注重成本控制和利润率提升[16] - **在手订单与新签合同**：2024年底在手订单同比增长87%，达9.91亿美元，新签合同金额与未完成订单增数同步，北美地区未完成订单总额同比增长超100%[17] - **资本开支与现金状况**：2024年资本开支约15亿人民币，用于新加坡和无锡建设；2025年预计14亿人民币，用于新加坡和DP5建设；2023年底现金达40亿人民币，运营产生正向现金流，负债率低，利息保障倍数高于行业平均[18][19] 2025年重点工作 - 完美执行所有项目，包括多个PPQ项目 - DP3顺利投产，新加坡基地建成并开始运营 - 聚焦ICMC项目和后期项目，期待向中美监管机构递交BLA项目，推动临床到商业化转型[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **提问环节** - **在手订单问题**：backlog主要来自ICMC项目和生产项目，区域分布与收入分布类似，海外比例更高，商业化项目较少[22] - **业绩指引问题**：维持35%的业绩指引，半年报时再看是否更新[23] - **PPQ项目转化与产能竞争问题**：PPQ到商业化转化力高，ADC全球产能紧张，耀明合联作为行业leader有技术和经验优势，新加坡产能受客户关注[26][27][28] - **订单上下半年波动与利润率问题**：订单整体强劲，短周期有波动正常，预计2025年利润率与去年相对稳定，通过优化运营可能提升[31][32] - **出海项目商业化与技术平台布局问题**：出海项目距离商业化时间不同，难以确定具体转化时间，在核术偶联方面积极探索机会[36][38]