这份文档是摩根士丹利关于中国经济的投资者演示材料，由首席中国经济学家Robin Xing于2025年9月3日发布。以下是基于文档内容的详细分析： 涉及的公司与行业 * 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）作为研究发布方[1] * 行业：广泛涵盖中国经济宏观趋势、科技（AI、自动驾驶、人形机器人）、房地产、金融、制造业（电动汽车电池、太阳能、钢铁、水泥等）、互联网、交通运输（航空、快递）以及稳定币和人民币国际化等[58][61][62][69][77][89][94][99][104][131][132][134][153][188][191][194][196] 核心观点与论据 **宏观经济前景与挑战** * 预计中国2025年实际GDP增长为4.8%，但下半年增长将放缓[2] * 通缩压力持续，GDP平减指数显示自2023年第二季度开始的通缩可能持续15个季度至2026年第四季度[2][4] * 增长面临三大拖累：1）出口因全球贸易疲软和美国关税而走弱，预计下半年中国季度出口额将从近期高点回落[6][7]；2）财政刺激力度在前半年集中释放后减弱，全年增广财政赤字率预计从2024年8月的-10.3%扩大至2025年12月的-13.0%，且下半年政府净债券融资（RMB 9930亿）显著低于上半年（RMB 16180亿）[10][11][13]；3）通缩反馈循环持续，名义GDP增长乏力抑制工资和商品消费（不含以旧换新计划的商品零售销售疲软）[15][16][17][18] **房地产市场调整** * 房地产投资已完成大部分调整，但房价前景仍不确定，中国六大城市二手房价指数较2021年第二季度峰值下跌约20%，调整幅度与部分历史房地产泡沫破裂案例相似[20][21][22][23] **股市情绪与流动性** * 市场情绪因流动性和叙事转变而保持韧性，MS自由流动性指标自2025年6月起转正[25][30] * 主要机构和零售投资者可能在2025年上半年为A股市场带来约Rmb 1.5-1.7万亿的资金流入（保险Rmb 6000亿、私募基金Rmb 2800亿、公募基金Rmb 900-1000亿、央行互换和再贷款Rmb 1350亿、零售投资者Rmb 4000-5000亿）[27][28] * 出现家庭存款流向股市的迹象，2025年7月家庭存款降幅超季节性，非银金融机构存款大幅增加[32][33][34][35] * 一个更具建设性的中国叙事正在形成（政策转向、反内卷、中美关税休战等），CSI300指数有所反映[37][38] * 家庭定期存款有Rmb 6-7万亿的重新配置潜力，但这取决于风险偏好和宏观基本面的持续改善[42][43][44][45][46] * 央行自2025年6月以来净流动性投放有所缓和，7天银行间利率向政策利率靠拢，二季度货币政策执行报告重提“防止资金空转”[48][49][51][52] * 市场出现初步过热迹象，融资交易占A股日成交额比例已超过2024年10月水平，但占自由流通市值比例仍稳定在5%以下[53][54][55][56] **科技与产业升级** * 中国在六个前沿科技领域具备产业升级优势[58] * 新兴领域资本支出将加强，受益于AI应用和政策支持（新科技债券板、国家创投基金可能达Rmb 1万亿、央行科技创新再贷款额度扩大至Rmb 0.8-1万亿、预算内科技支出增长8.3%至Rmb 1.2万亿）[62][63][64] * 2025年是AI应用之年，价值从硬件向应用转移[66][69] * 中国凭借庞大AI人才库在创新上追赶，其大型语言模型在性价比上具有竞争力[72][74][76] * 生成式AI将创造巨大价值，但过渡期劳动力替代效应可能占主导，约40%的就业岗位面临AI暴露风险[78][81] * 政策需采取措施缓解对劳动力市场的冲击（加强社会安全网、AI导向教育、创造不易被AI替代的就业岗位）[78][80] * 中国在“人形机器人”等相关全球专利申请份额自2023年以来显著增加，本土供应商主导国内座舱域控制器市场[82][84][87] * 预计全球人形机器人市场到2050年累计采用量达10亿台，其中约30%来自中国，是一个潜在US$5万亿的市场[89][90][92] * 自动驾驶（从马力到脑力）：预计L2+智能驾驶市场价值到2030年将超过US$2000亿，到2035年创造US$3000-4000亿收入[94][96] * 中国AD供应链与全球OEM合作与竞争并存，地缘政治可能影响合作深度和成本[94][97][98] * 借鉴日本经验：尽管制造业资本支出上升，但工资增长仍可能下降，非贸易部门经历持续的生产率放缓[99][100][101][102] **反内卷政策与影响** * 反内卷是渐进的再平衡努力，但可能不足够，存在不同情景（最差情况、次优情景、基准情景、理想情景）[104][105] * 本次供给侧改革（反内卷1.0）比2015-18年（供给侧改革1.0）更复杂，针对中下游行业、民企主导、产能更先进，且需求刺激受高政府债务约束[107][108] * 需求对再通胀至关重要，PPI通缩此次更多由非大宗商品部门驱动[108][109][113][114] * 产能过剩是系统性问题，需要深度结构性改革（财政体系改革、调整宏观目标、改革官员绩效评估），关注10月四中全会和十五五计划[116][117][118][119] * 间接税（如增值税）比重高奖励了产能扩张[117][120] * 自反内卷以来上游价格反应更迅速，7月PPI环比反弹由上游主导，可能延续至8月[121][122][123][124] * 供应冲击往往有利于上游而非下游行业，上下游价差对利润率的影响存在滞后性[126][127][128][129] * 分析了各行业反内卷的优先级、进展和潜在影响（EV电池、钢铁、水泥、航空、浮法玻璃、煤炭、太阳能设备、化学品、汽车零部件、汽车、快递等），列出了行动计划和面临的障碍[131][132][133][134] **再通胀战略与再平衡** * “5R”再通胀战略（Reflation, Rebalancing, Restructuring, Reform, Rekindle）在再平衡方面取得渐进进展，但最佳情景需要更有力的措施（消费导向的财政刺激、货币宽松、提高社会福利支出、供给侧改革2.0、化解房地产和地方债务风险）[136] * 近期促消费措施包括消费贷款贴息、免费学前教育、新出生补贴（每年约Rmb 1000亿），但未来10-15年出生人数可能持平，2040年后再次面临压力[139][140][141] * 社会福利改革是再平衡的关键，有助于释放预防性储蓄，中国社会福利支出占GDP比重相对较低，私人消费占GDP比重约38%，储蓄率高[143][144][145][146][148] * 社会福利体系碎片化且不平衡，农村居民和农民工社会安全网不足，其储蓄率仍然很高[149][150][151][152] **关税与贸易** * 基准假设美国对华平均关税维持在当前约40%水平[154][156] * 中美同意将关税休战延长90天，但持久解决方案仍难以实现[156][157] * 回到中美贸易协定的门槛更高，中国在稀土（磁体供应、精炼生产、矿产、储备方面全球份额高）方面的竞争优势可能有助于阻止关税显著升级[157][159][160][162] * 中国约40%的对美出口产品（占对美出口总额48%）关税弹性低，美国进口依赖度高，难以替代[163][164][167] * 鉴于深入的区域内贸易和制造业联系，以及中国对东盟经济体FDI的重要性，亚洲经济体难以脱离中国[168][170][172] **美国投资限制** * 美国投资限制（涵盖技术、关键基础设施等多个战略行业）仍然是一个持续的担忧[174][175][176] **人民币展望** * 预计人民币对美元温和升值（2025年底USDCNY 7.15，2026年底7.05），但对一篮子货币小幅贬值[177][178][179][181] * 人民币不太可能重蹈1985-95年日元的路径，仅靠货币升值不会显著收窄对美贸易顺差，宏观基本面也不支持人民币大幅升值[182][183][185][187] * 全球外汇储备中人民币份额从2022年第一季度的2.84%下滑至2025年第一季度的2.12%，部分因投资者对中国“3D”挑战的担忧增加[203][204][207] **香港稳定币与人民币国际化** * 全球稳定币立法竞争加剧，美国GENIUS法案可能增强美元主导地位[188][189] * 中国人民银行计划在多极化货币世界中推动人民币国际化，推出八项新金融措施，有选择地增加资本账户可兑换性[191][192][193] * 分析了香港稳定币的潜在现实用例和受益者（发行方、交易所、金融科技公司）[194][197][198] * CNH锚定稳定币发展需要耐心，受限于香港有限的人民币存款、高质量人民币资产供应、交易流动性薄弱、网络效应弱以及对e-CNY的偏好[200] * 仅靠基础设施不足以实现人民币国际化，过去三年全球外汇储备中人民币份额下滑，资本流动波动[202][203][204][205][206] 其他重要内容 * 文件包含大量图表和数据支持上述观点[3][4][7][8][11][13][16][18][21][23][26][28][33][35][38][40][43][45][49][50][54][56][63][68][76][92][100][102][109][112][114][122][123][127][129][141][144][145][151][156][160][164][178][180][189][204][205] * 文件最后包含了广泛的法律声明、披露事项和监管信息，表明其仅供专业投资者参考，并提醒遵守相关投资限制和法规[208][209][210][211][212][213][214][215][216][217][218][219][221][222][223][224][225][226][227][228]

行业与公司 - 行业涉及中国制造业和非制造业（包括服务业和建筑业）[2][6][8] - 公司未明确提及，但数据来源包括中国国家统计局（NBS）和摩根士丹利研究团队[6][10] 核心观点与论据 **制造业PMI疲软** - 7月制造业PMI为49.3，低于预期的49.7和6月的49.7，显示需求和生产双双走弱[2][8] - 新订单指数下降0.8个百分点至49.4，新出口订单下降0.6个百分点至47.1，反映内外需同步放缓[2][6] - 生产指数下降0.5个百分点至50.5，主因需求疲软和上游生产控制（反内卷政策）[2][8] **非制造业活动下滑** - 非制造业PMI从6月的50.5降至50.1，建筑业指数显著下降2.2个百分点至50.6（部分因恶劣天气影响）[2][6] - 服务业PMI微降0.1个百分点至50，消费情绪低迷是主因[2][6] **价格指数边际改善** - PPI环比预计从6月的-0.4%收窄至7月的-0.2%，同比降幅微缩0.1个百分点至-3.5%[3] - 上游价格回升明显：投入价格指数上升3.1个百分点至51.5，但产出价格仅回升2.1个百分点至48.3，显示终端需求疲软限制传导[3][6] **宏观经济展望** - 三季度实际GDP增速预计从二季度的5.2%放缓至4.5%，原因包括： 1) 出口前值透支和累计关税影响 2) 政治局会议未释放新刺激信号[4][8] - 上游价格反弹的持续性需观察[4] 其他重要细节 **分项数据** - 就业指数连续5个月低于荣枯线（7月为48.0）[6] - 原材料库存指数下降0.3个百分点至47.7，显示企业补库意愿不足[6] - 建筑业PMI在6月短暂反弹至52.8后大幅回落[6] **数据来源与权重** - PMI分项权重：新订单（30%）、生产（25%）、就业（20%）、供应商交付（15%）、原材料库存（10%）[6] - 数据来源包括NBS、CEIC和摩根士丹利研究[6][10]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 维持25Q2经济增长预测为同比5.2%，尽管6月月度指标可能好坏参半，鉴于25H1表现强劲，政策有决心实现今年GDP目标，但近期出台政策紧迫性不高 [1][2] - 经济有望实现“约5%”增长目标，25H1E实际增长率达5.3%，6月工业生产、零售销售、固定资产投资等指标有不同表现，出口仍能增长，通胀受油价影响有限，信贷增长可能在夏季见顶 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 经济增长预测 - 维持25Q2E增长预测为同比5.2%，25H1E实际增长率达5.3%，有望实现“约5%”增长目标 [1][2] 月度指标表现 - 6月工业生产同比增速或放缓至5.3%，制造业PMI改善，但重工业仍有压力，重点企业粗钢产量6月同比收缩1.7% [2] - 零售销售具韧性，预计同比增长5.8%，乘用车销量预计同比增长13.4%，但部分地区贸易补贴暂停和“6.18”促销拉动效应或影响商品销售 [2] - 6月固定资产投资同比增速维持在3.7%，工业利润5月同比收缩9.1%，关税仍有影响，前期财政刺激通过基建投资和设备升级提供一定支持 [2] 进出口情况 - 预计6月出口同比增长3.3%，进口同比增长0.5%，贸易顺差预计为1061亿美元，新出口订单PMI分项指数6月上升0.2个百分点，进口升至4个月高位，中国港口整体货物吞吐量上月同比增长0.7%，但对美发货量持续下降 [3] 通胀情况 - 预计6月CPI同比微升至0.0%，PPI同比收缩幅度收窄至3.1%，国内汽油价格6月环比上涨1.6%，扭转过去三个月下降趋势，但可能仍不足以推动整体CPI和PPI上升，食品价格对CPI有拖累，非石油相关价格对PPI有影响 [4] 信贷增长情况 - 6月政府债券发行仍是社会融资总量增长最重要驱动力，预计新增社会融资总量3.4万亿元，其中政府债券融资贡献1.4万亿元，新增人民币贷款1.8万亿元，企业盈利能力减弱和房地产市场低迷影响私人信贷需求，M1同比增速6月或升至2.9%，M2同比增速变化不大，维持在7.8% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国5月经济增长喜忧参半但仍强劲，6月增长动力或减弱，预计2025年剩余时间有政策刺激稳定增长 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 高频数据 - 6月前21天30城房产销售同比降至-9%，一线城市降至-4%，二线城市降幅缩至-12%，三线城市降至-6% [1] - 6月前15天港口货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别降至-1%和2%，中国集装箱货运指数上周平均环比升8%，美东/美西航线分别升19%/15%，上海集装箱货运指数环比降10% [1] - 6月前15天汽车零售和批发销售同比分别升至20%和24% [1] - 上周国债净发行量降至1350亿元，新增专项地方政府债券总发行量增至420亿元 [1] 数据回顾 - 5月零售销售同比增长6.4%，高于4月和市场预期，贸易补贴行业销售增长强劲，无补贴行业增长稳定 [2] - 5月基础设施投资同比增长9.3%，制造业固定资产投资同比降至7.8% [2] - 5月出口和工业生产同比分别降至4.8%和5.8%，但仍强劲，房地产活动同比下降，通缩压力持续，信贷增长稳定 [2] 财政收支 - 5月一般财政收入同比增速从4月的1.9%降至0.1%，一般财政支出同比增速从之前的5.8%降至2.6%，财政赤字3370亿元 [3] - 5月地方土地出让收入同比降至-14.6%，政府性基金收入同比降至-8%，支出同比降至9% [3] 政策更新 - 央行行长在陆家嘴论坛公布8项措施，进一步开放中国金融市场，强化上海国际金融中心地位 [4] 关注要点 - 6月7天期逆回购利率和贷款市场报价利率不变，预计2025年剩余时间政策利率再降20 - 30个基点，有0.5 - 1个百分点GDP的财政刺激 [6] - 二季度增长强劲，预计为4.5 - 5%，下半年增长动力或受前期预支、美国关税和政策刺激效果消退影响，额外政策刺激或助于稳定年末增长 [6]