国家生育补贴 - 国家生育补贴单个新生儿三年合计 1.08 万元，高于 85 省市中位数 0.66 万元和均值 0.87 万元[3][14] - 2025 年央地财政生育补贴预算约 1000 亿元，有望促进新生 33 万人口[4][16] - 1000 亿元生育补贴 2025 年拉动 GDP 926 亿元、杠杆约 0.9 倍、拉动 GDP 增速 0.07%；2025 - 2029 年均拉动 GDP 1547 亿元、杠杆约 1.4 倍、拉动 GDP 增速 0.10%[4][19] 制造业 - 7 月制造业 PMI 为 49.3%，环比下滑 0.4 个百分点，生产和需求分项均下滑[22] - “反内卷”提振大宗商品价格，预计 7 月 PPI 环比 0.2%左右，同比 - 3.0%左右[5][29] - 7 月大型、中型、小型企业 PMI 分别较前值变动 - 0.9、+ 0.9、- 0.9 个百分点[5][29] 非制造业 - 7 月建筑业 PMI 下滑 2.2 个百分点至 50.6%，基建投资或延续放缓[35] - 7 月服务业 PMI 为 50.0%，较前值微降 0.1 个百分点，相对平稳[42] 风险提示 - 政策变化超预期；美国经济超预期衰退[7][45]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告基于统计体系构建高频数据体系，分析高频与对应统计指标相关性，构建国盛固收基本面高频指数及分项 2025 年 7 月 21 日 - 7 月 25 日数据显示，基本面高频指数平稳，各分项指标有不同表现，如生产、需求、物价、库存、交运、融资等方面有增有减 [8][9] 根据相关目录分别进行总结 总指数 - 本期国盛基本面高频指数为 126.8 点，前值 126.7 点，当周同比增加 5.3 点，同比增幅不变；利率债多空信号减弱，信号因子为 4.6%，前值 4.7% [1][9] 生产 - PX 开工率连续下行，当周电炉开工率 62.2%，前值 59.0%；聚酯开工率 86.9%，前值 87.1%；半胎开工率 75.9%，前值 76.0%；全胎开工率 65.0%，前值 65.1%；PTA 开工率 80.8%，前值 80.8%；PX 开工率 82.4%，前值 83.2%；秦皇岛港煤炭调度 49.4 万吨，前值 44.7 万吨 [13] 地产销售 - 房产成交回升，当周 30 大中城市商品房成交面积 21.0 万平方米，前值 17.1 万平方米；100 大中城市成交土地溢价率 7.8%，前值 6.7% [25] 基建投资 - 石油沥青开工率下降，当周石油装置开工率 28.8%，前值 32.8%，地炼开工率 48.2%，前值 47.3% [34] 出口 - 出口集装箱运价指数持续下行，当周 CCFI 指数 1261 点，前值 1304 点；RJ/CRB 指数 303.8 点，前值 303.9 点 [36] 消费 - 乘用车厂家零售和批发持续回升，当周乘用车厂家零售 58207 辆，前值 47548 辆；乘用车厂家批发 57826 辆，前值 46085 辆；日均电影票房 14066 万元，前值 10119 万元 [49] CPI - 水果价格持续下行，最新一期猪肉平均批发价 20.7 元/公斤，前值 20.6 元/公斤；28 种重点监测蔬菜平均批发价 4.4 元/公斤，前值 4.4 元/公斤；7 种重点监测水果平均批发价 7.1 元/公斤，前值 7.3 元/公斤；白条鸡平均批发价 17.4 元/公斤，前值 17.2 元/公斤 [55] PPI - 动力煤价格回升，秦皇岛港动力煤（山西产）平仓价 649 元/吨，前值 637 元/吨；布伦特原油期货结算价 69 美元/桶，前值 69 美元/桶；LME 铜现货结算价 9821 美元/吨，前值 9587 美元/吨；LME 铝现货结算价 2647 美元/吨，前值 2579 美元/吨 [61] 交运 - 客运量和航班执飞数下降，当周一线城市地铁客运量 3900 万人次，前值 4114 万人次；公路物流运价指数 1050 点，前值 1050 点；国内执行航班 14428 架次，前值 14653 架次 [71] 库存 - 纯碱库存回落，当周电解铝库存 15.5 万吨，前值 25.4 万吨；纯碱库存 187.4 万吨，前值 189.5 万吨 [77] 融资 - 地方债和信用债净融资增加，周内地方债净融资 2929 亿元，前值 1505 亿元；信用债净融资 549 亿元，前值 446 亿元；6M 国股银票转贴现利率 0.74%，前值 0.84%；票据利率 - 存单利率均值 -0.91%，前值 -0.82% [87]

税收与GDP增速关系 - "十四五"期间税务部门累计征收税费收入预计超155万亿元，占全口径财政收入比重达80%左右 [2] - "十四五"期间税收收入将超85万亿元（未扣除出口退税），社会保险费和土地出让金等收入将超70万亿元 [2] - 直接税比重超过40%，较"十三五"期间提高1个百分点，反映税制结构优化 [2] - 2025年上半年GDP同比增长5.3%，同期税收收入同比下降1.2%，剪刀差为-6.5% [2] - 2024年全年税收增速与GDP增速剪刀差为-8.4%（税收增速-3.4%，GDP增速5%） [3] 税收与GDP背离原因 - GDP以不变价计算，税收以现价计算，PPI对税收收入影响显著 [3] - 2024年1月至2025年6月PPI持续低位运行且降幅逐步扩大 [3] - 2024年全年PPI同比下降2.2%，2025年上半年PPI同比下降2.8% [3][4] - 房地产等传统行业税收贡献下降，"新三样"等新兴行业税收规模较小且享受优惠政策多 [4] 税务工作重点 - 开展违规招商引资涉税问题专项治理 [6] - 明令各级税务机关对地方违规招商引资要坚决抵制 [6] - 紧盯相关税费的申报异常、收入异常和减免异常等问题 [6]

税收收入与PPI关系 - 过去10年PPI增减与税收收入同幅度增减 [1] - 近两年税收受PPI影响直接 [1][2] "十四五"税收结构特征 - 税收收入呈现"量增质优"特点 [1] - 制造业税收占比保持30%左右 体现实体经济"压舱石"作用 [1] - 信息软件和技术服务业税收增速最快 2024年占比较2020年提升1 6个百分点 [1] - 直接税比重超40% 较"十三五"提高1个百分点 反映税制结构优化 [1] 税收与经济协调性影响因素 - 减税降费政策拉动经济增长但减少当期税收 [2] - PPI现价计算与GDP不变价计算差异影响税收 [2] - 房地产等传统行业税收增速放缓 "新三样"新兴行业税收规模小且优惠多 对增长拉动有限 [2] - 剔除特殊因素后税收增速与GDP基本匹配 [2]

纪要涉及的行业 钢铁、煤炭、黑色系产业链 纪要提到的核心观点和论据 1. **钢材出口情况** - 2025 年预计出口超 1 亿吨，可能达 1.1 - 1.2 亿吨，同比增约 10%，因海外需求旺盛和成本优势，海外市场需求同比增速约 1.5% [1][3] - 卷板类出口占比下降，钢坯和螺纹钢出口占比显著提升，钢坯出口量增 3 - 4 倍 [4] - 7 月新接订单显著下降，或致四季度出口数据恶化 [1] 2. **黑色系产业链库存** - 2022 年至今处于去库存状态，各环节维持低或中低库存，无单边投机行为 [1][5] - 期货市场深度贴水现货，钢材贴水 200 多元，美胶 10% - 20%，铁矿石百分之十几 [5] 3. **市场交易逻辑变化** - 7 月前碳元素成本坍塌致价格普跌，钢厂利润改善；7 月后转向“反内卷”题材炒作 [1][3][6] - 焦煤、多晶硅涨幅显著，受中央财经委员会会议影响 [1][6] 4. **钢厂利润情况** - 上半年电炉钢厂无利润，高炉钢厂 100 - 200 元，得益于动力煤和焦煤让利 [1][7] - 目前钢厂利润较高，但下游加工厂利润收窄，终端需求未跟上 [19] 5. **焦煤价格及市场情况** - 价格从 700 元涨至 1200 元，涨幅 60% - 80%，持仓量大幅增加 [9] - 多头逻辑基于反内卷会议对供给侧改革预期，预计 PPI 上升 [10] - 交易所未干预，仅呼吁理性交易 [9] 6. **反内卷政策影响** - 钢铁和煤炭行业暂无真正减产迹象，政策目的是规范竞争，非解决产能过剩 [11] - 执行效果取决于监管和执法措施，后续可能需半年出细则 [20][21] 7. **市场走势预测** - 短期内炒作反内卷题材，若电炉利润恢复、垒库，可能旺季不旺 [20] - 8 月铁水微增，钢联五大材或进入垒库阶段，出口需求下降 [2][23] - 若相关文件不落实，旺季现货价格有压力，焦煤焦炭或回调 [24] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **钢铁行业政策要求**：工信部对钢铁等行业提出控增量、优化存量及淘汰落后产能等要求，但落后产能定义待明确，执行难度大 [18] 2. **淡季市场表现**：现货涨幅有限，情绪或交易属性大于实际影响，需关注煤矿和钢厂减产情况 [14] 3. **供给侧改革差异**：当前更多靠地方政府和企业自主执行，类似前几年限产传闻炒作后不了了之情况可能重演 [26] 4. **原材料价格上涨背景**：需求上行但涨幅不及盘面，有效正反馈需需求和供给侧改革叠加，目前市场仍处下跌趋势 [28][29] 5. **行业需求带动情况**：造船、电力行业表现好，但传统汽车、家电过剩，国内制造业需新增量才有正反馈行情 [32] 6. **钢厂与原料端关系**：钢厂无新增高炉产能意愿，原料端扩张投产，未来两三年钢厂利润或较好 [33] 7. **国内基建项目影响**：雅鲁藏布江工程短期未拉动需求，中长期待观望，市场预期需谨慎乐观 [34]

纪要涉及的行业和公司 行业：债券市场、工业企业（煤炭、钢铁、硅料、碳酸锂、光伏等中上游行业）、股票市场 纪要提到的核心观点和论据 反内卷政策 - **背景和目标**：防止社会和经济退化，促进进化，解决行业间、上下游以及企业与居民之间利润分配不合理问题，提升企业利润率，使各行业获合理利润，避免无限内耗和螺旋式下降[6]。 - **影响**：上游商品和期货价格显著回升，但中下游传导受需求制约，持续性待察；激烈竞争致部分行业价格下行和经营困难，原因是需求端萎缩和前期供给端过度扩张；提升企业整体利润率，主要涉及经济产出分配而非短期扩大总产出[1][4][7]。 - **实施方式**：以价格为抓手，打击地方保护主义、去除过剩产能、加强行业自律，提升工业企业整体盈利能力[10]。 - **对企业利润率影响**：工业企业利润率波动受生产成本和价格水平影响，本质反映人工成本占比变化，与PPI增速高度相关；提高工业企业部门利润率需PPI增速达2%，难度较大，但可提升上游行业利润和工业部门利润占GDP比例[1][11][12]。 - **对宏观经济影响**：提升PPI使名义经济增速预期上升，反内卷或使产量小幅下降但价格显著回升，推动名义产出总体回升，价格弹性更大[13]。 - **对长期利率中枢影响**：预计使长期利率中枢上移，但需时间释放；若工业企业部门ROIC提高50个基点，长期利率中枢可能提高15 - 20个基点，若无需求侧刺激，提振作用是一次性的[14]。 股债跷跷板现象 - **影响市场机制**：股票与债券市场此消彼长，股市强时资金从债市流向股市，债券收益率上升；反之则相反，影响投资者决策[5]。 - **当前表现**：日内高频数据显示效应明显，股票上涨1%对应国债期货下跌约0.045%；部分时间段效应更显著，弹性上升至 - 0.1到 - 0.2[17]。 - **中长期联动关系**：受基本面影响，历史上大部分时间股票和债券走势联动源于基本面；部分时间联动关系失效，如2013年6 - 12月央行收紧货币政策[18][19]。 - **日度级别关系**：2006 - 2024年股债日度价格变化相关性仅9%，2017年后仅17%，属弱相关；部分时间段因市场风险偏好变动出现高频相关性，体现资金流动[20]。 - **资金流动和风险偏好衡量**：股票单日波动率远高于债券，股债性价比和风险偏好更多取决于股票市场走势，可通过成交额观察资金流动和风险变化[21]。 - **股市火热对债市影响**：股市火热缺乏叙事支撑时不会持续很久，债市资金引流可能减缓甚至反扑，不宜过度看空或调整仓位，可进行结构调整[23]。 债券市场 - **面临逆风因素**：反内卷、股债跷跷板、大宗商品上涨、股市强势、中美关系不确定性等[2][3][15]。 - **市场策略**：关注政策落地情况，将短期或脉冲性事件视作阶段性利空，收益率影响预计在10 - 20个基点范围内；不宜过度看空，可进行结构调整，灵活把握操作节奏[3][15][25]。 - **利率变化趋势**：2025年1 - 3月和5月利率上行，整体收益率从1.65%上升至约1.75%，无持续大幅上移基础；反内卷对利率中枢短期冲击是脉冲式，长期若PPI升至2%，预计抬升15 - 20个基点[16]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 中国企业部门整体盈利呈负增长，盈利占总收入比率约19.5%，处于历史低位，美国和日本等国企业盈利占GDP比率长期保持25%左右，中国需通过反内卷使企业盈利回升至22%的历史中枢水平[8][9]。 - 基建投资、城中村改造、城市更新升级等因素对宏观经济数据短期影响有限，基建投资带动效应不大，难以抬升当前利率或扭转金融债务周期[2]。 - 股票对债市日内高频引导现象通常持续两到三个交易日，最长不超过两周，高频引导资金流动不稳定且脆弱[22]。 - 当前市场因素对债市偏空但不构成长期或趋势性利率中枢上移基础，下半年债市获取资本利得或票息操作可能更有利，明年做多或更从容[24]。

债市调整情况 - 7月21 - 25日债市大幅调整，长端10年、30年国债活跃券收益率分别上行至1.73%、1.95%，短端1年、3年国债活跃券收益率分别上行至1.38%、1.47%[11] - 同业存单、国债、国开债收益率上行，信用债利差普遍走扩，如隐含AA +城投债5年期收益率达2.04%[16][17] 影响因素分析 - 资金面：银行体系净融出规模从7月上旬4万亿元 +降至25日不到3万亿元，或因存款活期化和“银转证”需求，央行呵护或使资金面回稳[2][24] - 机构行为：21 - 25日纯债基金净申购指数为负，周三及周四赎回压力大，理财系为主，周五赎回压力缓解，理财负债端流动性管理压力不大[3] - 风险偏好：“反内卷”使部分商品价格无序上涨，25日夜盘焦煤与焦炭几近跌停，或意味商品单边上行最强阶段过去，可对标2021年债市行情[3][33] 债基久期情况 - 目前利率债基、信用债基、金融债基久期中枢分别降至3.47、1.24、1.49年，利率债基较此前5.5年 +的久期高点回落[2][22] 理财规模与风险 - 7月21 - 25日理财存续规模环比降1252亿元至30.95万亿元，短债和中短债理财产品回撤幅度分别达5bp、1bp[42][43] - 近1周理财产品负收益率升至12.16%，近3个月升至0.47%，理财赎回风险仍可控[51] 杠杆率情况 - 7月21 - 25日，银行间杠杆率均值升至107.41%，交易所杠杆率均值降至122.47%，非银机构杠杆率降至112.10%[67] 政府债供给情况 - 7月28日 - 8月1日政府债计划发行量为5172亿元，较上周7818亿元降低，国债和地方债计划发行量双降[83] 未来关注点 - 跨月央行投放、重点商品表现、中美关税谈判结果、7月制造业PMI、美联储及日央行议息会议结果[21] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[100]

工业企业盈利整体情况 - 6月工业企业盈利同比降幅从5月的9%收窄至4.3%，剔除汽车行业后，6月同比从5月的 -7.1%回落至 -9.1%；二季度盈利增速从一季度的0.8%回落至 -3.7%[1] - 6月单月工业企业利润/收入同比增速从5月的 -9%/0.8%回升至 -4.3%/1.6%；二季度收入增速从一季度的3.4%放缓至1.7%[1] 各行业盈利情况 - 上游行业二季度盈利同比降幅走阔，6月利润增速同比降幅持平于5月的36.3%，营业收入同比降幅从5月的15.4%走阔至18.3%，季调后利润率从5月的14.6%上行至16.6%[3] - 中上游整体利润增速回落，出口链相关行业营收及利润增速改善，黑色系商品价格及油价下跌压制部分行业利润率[4] - 下游行业利润增速分化，汽车6月提振整体工业企业利润同比约4.4个百分点，饮料行业盈利增速大幅回落，计算机通信行业利润增速因高基数回落[4] 所有制盈利情况 - 6月国企、外资工业企业利润同比增速从5月的 -18.1%/-7.3%回升至 -8.3%/11%，私企利润同比增速从5月的0.8%转负至 -4.9%[5] 其他指标情况 - 6月工业企业利润率（季调后）从5月的4.8%回升至5.2%，上、中、下游企业利润率均回升但分化延续[6] - 6月库存增速（季调后）从5月的3.6%回落至3.1%，工业企业杠杆率（季调后）从5月的57.6%小幅回升至57.7%，应收账款占销售收入比例从5月的19.2%略回落至19.1%[6] - 2025年1 - 5月工业企业亏损金额同比降幅从1 - 4月的3.2%收窄至1.3%，5月财务费用占主营业务收入比例从4月的0.5%上行至0.8%，1 - 5月财务费用同比降幅从1 - 4月的6.6%收窄至2.2%[6] 行业与政策展望 - 7月1 - 24日30大中城市商品房销售同比降幅从6月的8.4%走阔至20%，地产周期走弱[4] - “反内卷”政策或支撑价格，但对整体工业行业价格传导效果及利润改善持续性待察，3季度末至4季度初或为财政、货币政策调整窗口期[4]

经济增长 - 7月25日当周国信高频宏观扩散指数A为0.29，指数B为98.5，指数C为 - 4.6%（+0.4 pct.），指数B标准化后上升0.3，经济增长动能环比加速上行[10][11] - 本周房地产、投资领域景气回升，消费领域景气回落[10][11] 资产价格 - 本周十年期国债收益率预测值与实际值偏差56BP，下周十年期国债收益率将上行，上证综合指数将下行[16][17] CPI情况 - 本周食品价格小幅下跌0.1%，非食品价格下跌0.8%[23][26] - 预计7月CPI食品环比约0.5%，非食品环比约0.5%，整体环比约0.5%，同比持平上月的0.1%[34] PPI情况 - 7月中旬流通领域生产资料价格总指数较上旬上涨0.4%[35] - 预计7月PPI环比约为零，同比回升至 - 3.4%[36]

CPI表现 - 2025年6月CPI同比增长0.1%，较前月上涨0.2个百分点，环比增长-0.1%，较前月上涨0.1个百分点 [1][2] - 2025年上半年CPI同比增长-0.1%，较2024年同期下降0.2个百分点，居民消费品价格增速持续低位但显现触底反弹迹象 [1][2] - 核心CPI同比增速自2月震荡上涨，6月同比增长0.7%，较5月上涨0.1个百分点，上半年增长0.4% [2] 食品价格 - 6月食品价格同比-0.3%，较前月上涨0.1个百分点，八大类同比分化（2涨6跌），蛋类跌幅最大（-7.7%） [3] - 食品环比增速-0.4%，较前月下降0.2个百分点，鲜果环比降幅显著（-3.3%），鲜菜同比变动最明显（7.9%） [3] - 猪肉价格同比较5月下降11.6个百分点，主要受2024年高基数效应影响 [3] 非食品价格 - 6月非食品价格同比+0.1%，较前月上涨0.1个百分点，七大类同比普涨（6涨1跌），其他用品及服务同比涨幅最大（8.1%） [4][5] - 非食品环比增速0.0%，较前月上涨0.2个百分点，受居住及能源价格上涨带动止跌，交通工具用燃料价格环比由-3.7%转为+0.3% [5] PPI表现 - 2025年6月PPI同比-3.6%，降幅较前月扩大0.3个百分点，环比-0.4%，上半年同比-2.8% [1][6] - 高基数效应叠加外部环境压力（如美国高关税）导致工业品需求不足，计算机通信设备制造业价格环比-0.4% [6][7] - 生产资料价格同比-4.4%（采掘业-1.3%），生活资料同比-1.4%，耐用消费品同比-2.7%但降幅收窄0.6个百分点 [7] 行业分化 - 黑色金属冶炼业价格同比-11.3%，有色金属冶炼业同比+0.9%，反映传统产业与高技术产业走势分化 [7] - 煤炭开采业价格受国际大宗商品价格下行影响环比-3.4%，钢铁需求因高温雨水天气收缩 [6][7] 未来展望 - CPI或受促消费政策及低基数效应推动小幅上行，但居民有效需求不足制约涨幅 [9] - PPI或随全球降息潮及大宗商品价格上涨改善，但国内经济结构调整压力仍存 [9]