制造业PMI：整体扩张但内部分化 - 4月制造业PMI为50.3%，环比微降0.1个百分点，但高于去年同期1.3个百分点及近三年同期均值0.8个百分点，呈现“淡季不淡”特征[3][4][5] - 生产指数为51.5%，环比上升0.1个百分点；新订单指数为50.6%，环比下降1.0个百分点，产需缺口扩大至0.9个百分点[3][5] - 新出口订单指数为50.3%，环比上升1.2个百分点，重返扩张区间，显示外需仍有韧性[3][4][5] - 原材料库存指数为49.3%，产成品库存指数为47.5%，分别环比上升1.6和0.8个百分点，但均位于荣枯线以下[3][6] - 购进价格指数为63.7%，出厂价格指数为55.1%，分别环比下降0.2和0.3个百分点，企业成本压力边际抬升[3][4][6] - 生产经营活动预期指数为54.5%，环比上升1.1个百分点，企业信心连续三个月修复[3][7] 非制造业PMI：景气回落至收缩区间 - 4月非制造业PMI为49.4%，环比下降0.7个百分点，回落至2023年以来的最低水平[3][8] - 建筑业PMI为48.0%，环比大幅下降1.3个百分点；服务业PMI为49.6%，环比下降0.6个百分点，均落入收缩区间[3][9] - 非制造业新订单指数为44.3%，环比下降0.7个百分点，需求端疲弱[3][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年内首批商业银行债批文下发，资本补充工具单独批复或提升银行资本补充灵活性；3月社融增速回落，M1与M2剪刀差走扩，CPI同比和环比回落，PPI同比转正；上周央行净回笼资金但市场资金充裕，信用债一级市场发行规模减少、发行成本涨跌互现，二级市场交易活跃度上涨、信用债收益率普遍下行 [3][4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场热点 - 4月8日，工商银行、中信银行分别发行400亿元二级资本债、400亿元永续债，今年二永债发行节奏后置，或与批复机制有关 [10] - 人民银行首批批文3月27日落地晚于往年，且批文有两方面调整，一是资本补充债券与TLAC债券同期批复，其余金融债券品种另行批复；二是明确资本债券额度，设置差异化额度上限 [11] - 部分银行资本充足率低、外源性资本补充渠道单一、内生性资本留存能力弱，存在资本补充压力，资本工具单独批复可提升银行额度申请灵活性 [12] - 二季度二永债供给压力或大于往年同期，但大行和股份行或随利率调整发行节奏，后续金融债供给对二永债收益率干扰有限 [12][13] 宏观数据 - 3月社融存量同比增长7.9%，较前值降0.3个百分点，人民币贷款少增、企业债券多增、政府债券仍是主要支撑 [14] - 3月M1录得5.1%，较上月降0.8个百分点，M2同比增速降0.5个百分点至8.5%，M1与M2剪刀差扩至3.4个百分点 [14] - 3月CPI同比涨1%，较前值降0.3个百分点，环比降0.7%，较前值降1.7个百分点，受食品和出行需求回落影响 [15] - 3月PPI同比涨0.5%，较前值涨1.4个百分点，环比涨1.0%，较前值涨0.6个百分点，受输入性通胀和反内卷治理推进影响 [15] 货币市场 - 上周央行净回笼资金6705亿元，市场资金仍充裕，受前期投放和银行存贷款结构影响 [19] - 上周各期限质押式回购利率多数下行，幅度在4bp以内，3月期和1年期Shibor均较前一周下行3bp，二者利差与前一周持平 [19] 信用债一级市场 - 上周信用债发行降温，发行规模2030.84亿元，较前一周减591.04亿元，日均发行规模减16.67亿元 [23] - 分券种看，超短期融资券发行规模减少较多，短期融资券和中期票据发行规模增长 [25] - 分行业看，基础设施投融资行业发行规模627.80亿元，较上一期减235.77亿元；产业债发行规模2308.60亿元，较上一期增363.28亿元，金融行业发行规模最大 [28] - 净融资方面，金融行业净流入超250亿元，基础设施投融资行业净流出超400亿元 [28] - 发行成本方面，除1年期AA级债券未发行外，其余期限等级债券发行成本涨跌互现，波动幅度多在2 - 12bp之间 [33] 信用债二级市场 - 上周二级市场交投活跃度上涨，现券交易额82113.37亿元，较前值减7365.65亿元，日均现券交易额增2632.54亿元至20528.34亿元 [37] - 利率债收益率短升长降，变动幅度在5bp以内，收益率曲线走平，10年期国债收益率较前一周下行1bp至1.81% [39] - 信用债各期限品种收益率普遍下行，幅度最大为5bp [39] - AAA级品种信用利差全线收窄，幅度在6bp以内；多数期限品种评级利差变动幅度在1bp以内，仅1年期AA与AA - 级中短期票据评级利差较前一周走扩4bp [41] 附表 - 债券市场信用风险事件包括东方时尚“东时转债”本息违约、奥园集团“H20奥园2”本息违约等多起事件 [44] - 监管及市场创新动态涉及交易商协会、上交所等发布的多项文件，涵盖绿色金融债信息披露、可转债指数发布、债务融资工具注册发行机制优化等内容 [44][46] - 主要信用债券种月度净融资额展示了2025年1月至2026年3月各债券品种的净融资情况 [49]

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 3 月工业企业利润数据：毛利率继续改善，利润增速回升 3 月，工业企业利润同比为 15.8% ，好于前值 15.2% 。 1-3 月累计增速为 15.5% 。 量、价、利润率拆分来看， 量降价升。 PPI 同比， 3 月当月同比为 0.5% ， 2 月为 -0.9% 。工增 3 月增 速为 5.7% ， 1-2 月为 6.3% ；收入端 3 月增速为 4.5% ， 1-2 月为 5.3% 。 利润率方面， 3 月为 5.44% ，去年同期（可比口径）为 4.90% 。利润率拆分来看， 3 月毛利率为 14.9% ，去年同期为 14.2% ； 费用率 8.23% ，去年同期为 8.21% ；其他损益收入比为 1.24% ，去年同期为 1.00% 。 分行业来看， 3 月，采矿业同比为 27.49% ，制造业同比为 19.39% ，电热气水同比为 -15.17% 。制造业 内部， 3 月制造业上游利润同比为 34.91% ，制造业中游同比为 18.22% ，制造业下游同比为 -18.0 ...

当前PPI回暖的动因与性质 - 2026年3月中国PPI同比增长0.5%，结束了持续41个月的负增长 [2] - PPI转正的推动力包括：原油价格上涨带来的输入性因素，以及国内供需调整带来的根本推力 [2] - PPI跌幅自2025年年中开始持续收窄，市场预期上半年转正，3月的美以伊冲突导致的原油价格上涨起到了促进作用，使增速提前转正 [9] - PPI回暖的本质推动力是供需调整，特别是供给端产能的逐步出清，该过程已持续两年多 [11] - 2025年下半年以来，制造业投资当月同比连续半年负增长，上市公司资本开支连续6个季度负增长 [11] - “反内卷”政策缓解了相关行业恶性竞争，使供需差距缩小，是PPI转正最根本的因素 [12] PPI的未来走势与传导 - 预计PPI将缓慢上升，维持在较低的正区间，同比增长速度的中枢在1%至2%左右，大幅上升至6%至7%以上的可能性较小 [16] - 价格传导有两种机制：从上游向下游的成本推动传导，以及从下游往上游的需求拉动传导 [17] - 在当前下游需求有待提振的情况下，上游成本向下游传导容易产生阻滞 [17] - PPI向CPI传导一般有3到6个月的时间差，因此PPI回暖传导至CPI仍需要一段时间 [17] - 如果PPI向CPI传导不畅，可能造成上游企业和中下游企业的利润分化 [19] - 2021年国际大宗商品涨价时，受益的是上游能源或资源型企业，下游中小企业的利润被压缩 [19] “好的通胀”与“坏的通胀” - 如果只有输入型因素带来的价格上涨，可能是一种“坏的通胀” [1][4] - “坏的通胀”指单纯外源性输入带来成本上升，但下游需求未明显回暖，会导致成本冲击下的上下游非对称涨价 [20] - 在“坏的通胀”下，上游企业利润涨幅较大，下游企业因市场竞争激烈、需求不足，涨价能力和幅度有限，利润可能被侵蚀 [20] - “好的通胀”是指需求拉动型的温和通胀，CPI增速在2%左右，是市场需求扩大和旺盛带来的信号 [21] - “好的通胀”下，企业利润增加，会引导生产部门扩大生产和投资，带来就业、消费、投资的增长，形成良性循环 [21] - 内需拉动物价回升的“好的通胀”表现为供需两旺，形成“物价—工资”温和上涨的良性循环 [22] - 输入性物价上涨会降低居民消费能力，损害消费者利益 [22] 当前与历史价格周期的比较 - 2012至2016年，中国PPI增速连续54个月为负，但CPI增速仍能维持一定区间的正增长，存在价格分化现象 [6] - 当时PPI持续承压的普遍结论是：刺激性政策带来的工业领域供大于求以及国际大宗市场价格走低 [7] - 通过供给侧结构性改革等措施，PPI在2017年回暖 [8] - 当前与2012-2016年的不同点在于：当前就业市场压力更高，且农产品价格表现较弱，特别是猪肉价格处于近10年历史低点，对CPI上涨形成拖累 [24] - 当前的“反内卷”政策与2016年的供给侧结构性改革有区别：前者主要针对打价格战的新能源、光伏、互联网等新兴产业，市场化特征更突出；后者主要指向传统产能过剩工业行业，调整更直接、力度更明显 [26] 需求不足的成因与应对 - 当前内需不足的核心影响因素是居民收入以及对未来收入的预期 [28] - 从居民超额储蓄增长、居民部门长短期贷款少增的情况看，居民的预防性储蓄动机较强，边际消费倾向有待提升 [28] - 应对需求不足，政策上进行了如“消费品以旧换新”、“失能老人补贴”等一系列创新的尝试和探索 [40] - 有观点认为，在条件允许的前提下，各项政策应尽量一次性给足，较大力度地集中释放效应，有利于微观行为主体形成良好预期 [41] - 从宏观上，优化就业需要进一步挖掘经济增长潜力，让GDP增速更接近潜在经济增速，这需要货币和财政等相关政策更加发力，扩张特征要更加明显 [31] 价格研究的核心观点 - 价格既有从上游向下游成本传导的链条，也会面临来自下游需求的约束 [1][4] - 价格既是因也是果：它反映供需关系，同时也引导资源配置，影响市场预期 [5][42] - 2012年之后，PPI对CPI的传导似乎没有之前那么灵敏，PPI和CPI同向波动的趋势减弱 [37] - 理论上，CPI在1.5%到3%之间波动，而PPI略高2个百分点的同向波动较好，此时价格传导机制畅通，上下游企业利润分配均衡，易形成良性循环 [37] - 中国在供给端的政策影响力非常强且高效，这对PPI有更直接的影响，但在启动需求侧、有效扩大需求方面相对较难，还需要加强探索 [39]

PPI与库存周期分析 - 2025年下半年以来中国PPI增速见底回升 库存周期随后进入上行通道[1] - 历史上PPI与工业企业库存增速存在强同步关系 且PPI领先实际库存约10个月[1] - 过去的七轮库存周期基本由需求侧改善带动 而本轮主要由供给侧因素带动 与2021-2022年情况有相似之处[1] 行业补库需求与影响因素 - 美伊冲突导致的供给冲击平息后 供应链稳定性忧虑或推动石化相关行业迎来一波新的补库需求[1] - 展望未来 需求变化或对本轮库存周期的形态有决定性影响[1] - 预计短期库存可继续保持向上 但中期的库存高度和持续时长取决于内需走势[1] 宏观经济与市场关注点 - 3月财政收入持续改善 支出发力投资于人[1] - 本周市场关注中办国办发布文件强化双碳政策[1] - 下周建议关注4月中国PMI以及可能的政治局会议[1]