投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][6] - 预计公司2025-2027年收入分别为9.5、20.2、39.5亿元人民币，经调整净利润分别为-8.3亿元、-6.3亿元、0.74亿元 [5][6][7] - 当前公司市值对应2027年预测市销率（PS 2027E）为20倍，给予其可比公司市值加权平均PS 2027E 28倍作为估值基准，认为仍有20%以上空间 [6][7][83][84] 核心观点与投资逻辑 - 壁仞科技是国产AI芯片核心公司，产品技术实力与生态协同能力行业领先 [6] - 市场认为国产AI芯片尚处“可用”阶段，但报告认为随着头部互联网厂商大规模测试验证，国产芯片在推理端性能已达“好用”水平 [7] - 市场担忧国产AI芯片市场竞争分散化会压制盈利与估值，但报告认为国内AI资本支出空间巨大，市场总容量足以容纳5-8家AI芯片公司 [8] - 公司股价催化剂包括：切入互联网及云大厂供应体系、国产替代渗透率提升、国内AI模型和应用对算力需求再上台阶 [8] 公司概况与团队实力 - 公司成立于2019年，定位于自研GPGPU芯片及软硬一体的智能算力解决方案 [6][15] - 创始团队背景多元，源自NVIDIA、AMD、华为等科技大厂，CEO张文拥有丰富的科技企业管理与资本市场经验，CTO洪洲曾担任华为海思GPU首席架构师 [6][15][16] - 研发团队实力雄厚，截至2025年6月，研发人员657人，占总人数83%，拥有超过210名10年以上行业经验的研发人员 [15] - 专利数量领先，截至2025年6月30日，公司拥有全球1158项发明专利，位列中国GPGPU企业第一 [6][15] 产品技术与研发进展 - 公司主要提供GPGPU及相应的板卡、模组、服务器及集群产品，推行“1+1+N+X”平台战略 [6][20][22] - 产品聚焦GPGPU架构，采用单指令多线程（SIMT）架构，更好兼容CUDA等主流软件框架 [40] - 前瞻布局Chiplet芯粒和光交换技术，BR166通过双BR106裸晶集成，算力、内存性能达BR106两倍，裸晶间双向带宽高达896GB/s [6][25][28] - 软件平台BIRENSUPA支持PyTorch、TensorFlow等主流框架，并自研推理引擎及通信库，形成全栈优化能力 [6][29][31][32] - 下一代产品BR20X架构设计已完成，预计2026年商业化上市，将提供更强单卡算力并增强对FP8、FP4等数据格式的支持 [6][28][29] 市场表现与商业化进程 - 公司收入快速增长，2023年收入0.62亿元，2024年收入3.368亿元，2025年上半年收入0.589亿元 [5][6][35] - 商业化进程稳步推进，截至2025年12月15日，公司拥有24份未完成具约束力的订单，总价值8.22亿元，另有框架销售协议及销售合约总价值约12.41亿元 [35][78] - 客户结构持续优化，客户数量稳步增长，2025年上半年前五大客户收入占比97.9%，最大客户收入占比已降至33.3%，大客户依赖度降低 [6][68] - 2024年，公司于中国智能计算芯片市场及GPGPU市场的份额分别为0.16%及0.20% [66][67] 财务预测与关键假设 - 收入预测基于产品销量假设：2025年BR106、BR166销量分别为1.6万、1万片；2026年分别为1.8万、3万、0.5万片（BR20X）；2027年分别为0.5万、5万、2.5万、0.5万片（BR30X） [73] - 预计2025-2027年GPGPU业务毛利率分别为49%、50%、52%，提升主要源于销售产品结构逐渐高端化 [7][76] - 预计研发费用将持续高投入，假设2025-2027年增速均为30%，以支持BR20X、BR30X系列产品研发 [7][82] - 预计公司将在2027年达到经调整净利润的盈亏平衡 [82] 生态合作与供应链 - 生态协同深化，联合曦智科技、中兴通讯发布LightSphere X光交换超节点，采用分布式OCS技术，支持2千卡规模部署及万卡级弹性扩展 [6][51][53] - 与阶跃星辰、上海仪电等开展“芯-模-云”协同，深化国产大模型适配，增强生态黏性 [6][71] - 供应链已实现自主可控，2023年10月进入BIS实体清单后，已完成IP、EDA工具、芯片制造等关键环节的国产替代，保障研发生产不受影响 [6][54][56] - 下一代GPGPU产品已与国内替代供应商合作，未来产品的开发和销售不会受到出口管制条例和BIS清单影响 [56]