涉及行业与公司 * **行业覆盖**：报告全面分析了中国股市中受大宗商品价格上涨影响的多个行业，包括基础材料、汽车、电池、储能与太阳能、电网设备、工业与自动化、家电、科技、房地产和保险业 [1][11][13] * **公司覆盖**：报告提及了大量具体公司，包括但不限于： * **基础材料**：中国铝业、中国宏桥、紫金矿业、MMG、洛阳钼业、江西铜业 [2] * **汽车**：小鹏汽车、广汽集团、比亚迪、吉利汽车 [3][24] * **电池**：宁德时代 [4] * **储能、太阳能与电网设备**：阳光电源、隆基绿能、天合光能、平高电气、TBEA、许继电气、国电南瑞 [1][5][41][44] * **工业与自动化**：德昌电机、宏发股份、建滔积层板、生益科技 [1][6][51][53][55][58] * **家电**：美的集团、格力电器 [66][67] * **科技**：小米集团 [1][7][81] * **黄金珠宝**：老铺黄金、六福集团、周大福珠宝集团 [72][73] * **房地产**：中国海外发展、华润置地 [94] * **保险**：中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险等 [101] 核心观点与论据 * **总体影响**：过去2-3个月大宗商品价格急剧上涨，预计将侵蚀相关公司2026年上半年（1H26E）的利润率，管理层可能在2025年全年业绩发布时（2026年3-4月）下调利润率指引 [12] * **受益行业**： * **基础材料**：是主要受益者，尤其是铝、铜和锂供应商，需求受AI、数据中心、自动化、机器人和电动汽车推动 [1][2] * **黄金珠宝**：金价上涨有利于黄金珠宝商，按重量计价的黄金销售毛利率有望提升 [1][73] * **覆铜板（CCL）**：如建滔积层板，可从铜价上涨周期中受益，因其行业集中度高（前五名市占率超55%），能将成本转嫁给更分散的下游PCB行业 [1][6][55][57] * **受损或面临压力的行业**： * **汽车**：原材料成本上涨将增加单车物料清单成本，预计大众市场纯电动车/插电混动车成本增加6，565/4，310元人民币，高端车型增加8，849/6，594元人民币 [23] 小鹏汽车和广汽集团因规模较小和平均售价较低而更为脆弱，比亚迪和吉利汽车因规模大且能将超50%的成本上涨转嫁给上游供应商而更具韧性 [3][24] * **电池**：原材料成本上升给电池市场带来显著压力，锂价年初至今上涨46%，铜和铝价分别上涨3%和8% [27] 这导致自2025年9月底以来，磷酸铁锂电池电芯成本估计增加80元人民币/千瓦时 [27] 电池制造商可将金属相关成本通胀（约56元人民币/千瓦时）转嫁给客户，但可能需吸收非金属成本上涨 [29] 预计二线电池制造商面临更大压力，而宁德时代因议价能力更强及江西锂云母矿可能在2026年第二季度复产而受到更好保护 [4] * **储能、太阳能与电网设备**： * 对阳光电源开启90天负面催化剂观察，预计其储能业务毛利率将在2026年第二季度受到挤压，电池占其储能系统生产成本的50-60% [5][45] * 在太阳能领域，银价每上涨1，000元人民币/千克，太阳能电池和组件的生产成本增加0.008元人民币/瓦 [46] 银成本占其生产成本的30% [5] * 在电网设备制造商中，平高电气因70%利润来自特高压线路建设用的气体绝缘开关设备，对铜和铝单位成本上升最为敏感 [43] 历史数据显示，其毛利率与铝价和铜价的相关系数分别为-20%和-23% [41][42][44] * **工业与自动化**： * 德昌电机因铜、钢和芯片占销售成本超25%而面临盈利压力，预计10%的铜成本上涨可能冲击盈利11%（假设公司承担一半成本压力） [51] * 宏发股份毛利率与铜和银成本呈负相关（两者占销售成本约30%），预计2026年银/铜价同比上涨96%/31%将侵蚀其毛利率，拖累2026年盈利增长 [53] * **家电**：铜价上涨影响空调毛利率，铜部件通常占空调销售成本的20-30% [66] 格力电器空调销售占比超70%且表示不提价，可能进一步承压，而美的集团采取了提价、套期保值、优化材料组合（如以铝代铜）等措施缓解压力 [66][67] * **科技**：小米可能面临内存成本上升的压力，内存价格占智能手机物料清单的10-20% [7][81] 模拟显示，基于相同成本结构，2026年DRAM价格同比上涨30-60%可能对毛利率产生1.2至4.8个百分点的影响 [81] * **影响有限或中性的行业**： * **房地产**：与房地产相关的原材料（钢铁和水泥）价格相对稳定，钢铁和水泥成本仅占开发成本的8-12%，因此大宗商品价格波动对房地产公司利润率影响有限，利润率压力主要来自房价调整 [93] * **保险**：金价上涨可能有利于参与黄金投资试点的保险公司，但当前投资规模谨慎，假设试点参与者将总投资资产的0.25%配置于黄金且金价上涨10%，预计对其账面价值产生0.1~0.6%的正面影响 [101] * **行业偏好排序（Pecking Order）**： * **基础材料**：铝 > 铜 > 电池 > 黄金 > 电池材料 > 煤炭 > 水泥 > 钢铁 [2] * **电池材料**：锂 > 磷酸铁锂正极 > 电池 > 电解液（LiPF6） > 隔膜 > 电池部件 > 三元正极 > 负极 [30] * **家电**：美的集团 > 格力电器 [67] * **黄金珠宝**：老铺黄金 > 六福集团 > 周大福珠宝集团 [73] 其他重要内容 * **市场展望**：从中国股票策略角度看，对2026年中国股市前景持乐观态度，超配科技（政府强力支持）、医疗保健（受益于本土化和强劲需求）、互联网（2026年盈利增长复苏）和基础材料（平均售价上涨）板块 [13] * **成本传导与议价能力**：报告多次强调不同公司在成本传导能力上的差异，这是决定其受大宗商品价格上涨影响程度的关键因素，例如比亚迪、吉利汽车、建滔积层板、生益科技等被认为具有较强的成本转嫁能力 [3][24][58] * **具体成本测算**：报告提供了详细的成本影响量化分析，例如对不同类型电动汽车的单车成本增加额进行了分项（铝、内存、铜、锂）和汇总计算 [23] 以及对电池电芯成本增加的详细拆解 [27][28][29] * **历史相关性分析**：报告利用历史数据分析了电网设备公司毛利率与铜铝价格的相关性，以及德昌电机、宏发股份、建滔积层板等公司毛利率或股价与原材料成本的相关性，作为判断其脆弱性的依据 [41][42][44][51][53][56] * **风险对冲**：提及部分公司如宁波东方电缆通过套期保值（高压项目订单套保率100%，中低压电缆套保率超80%）有效抵消了近期铜价上涨的影响 [47] * **时间滞后效应**：指出成本影响可能存在延迟，例如阳光电源的储能业务成本影响在国内销售约一个季度后体现，在出口销售（占其储能业务超70%）两个多季度后体现 [46]

纪要涉及的行业或公司 * 全球宏观经济与金融市场 [1][2][3][4][5][6] * 美国国债市场 [1][9][10][22][25][26][28][29][30][32][33][35][36][39][40][46] * 欧洲（欧元区）市场，特别是德国债券与欧元 [5][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][144][145][146][147][148][149][150][151][152] * 英国金边债券市场 [4][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112] * 日本国债市场 [4][113][114][115][116][117][118][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][141][143] * 加拿大元与外汇市场 [6][154][155][156][157][158][159][160][161][162][163][164][165][166][167][168][169][170] * 新兴市场债券（主权信用与本地货币债券） [6][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187] * 大宗商品市场 [2][47][48][50][52][56][57][59][60][64][65][165][166] * 美国股票市场（标普500指数） [33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][169] 核心观点和论据 **1. 美国经济与利率：无就业生产率提升导致收益率曲线平坦化** * 核心观点：美国可能出现“无就业生产率提升”，即生产率持续增长（从2.0%加速至2.5%）而劳动力市场适度宽松，抑制工资增长（上限3.5%），单位劳动力成本增速降至0.5–1.5%，推动核心通胀滞后回落至2%以下 [9][11][12] * 论据：这为美联储降息至宽松区间提供了空间，而较低的短期利率、稳定的期限溢价以及偏向国库券的国债发行结构，将减缓利息支出增长，缓解对赤字的担忧，从而使收益率曲线相对于远期利率趋于平坦 [10][22][26] * 历史参照：类似1990年代末，生产率提升允许失业率下降而不引发通胀，但本次不同之处在于劳动力市场将进一步宽松而非收紧 [16] * 潜在结果：美国经济避免衰退，但收益率将回归低位，曲线比历史水平更平坦 [25] **2. 资产相关性：回归股债负相关** * 核心观点：随着通胀预期达到目标并可能跌破，风险资产将回归“坏即是坏”模式，国债将重新发挥对冲作用，恢复疫情前二十年的负相关性 [2][27][40][41][42] * 论据：当前标普500指数的盈利收益率处于近二十年低点（3.90%），而10年期美债收益率处于近二十年高点（4.15%），两者利差达25个基点，为近二十年高位，显示国债相对吸引力极高 [33][35][36][39] * 触发情景：若实际GDP增长在2026年上半年转为负增长（主要因消费下滑），市场将定价增长疲软、通缩以及美联储降息至1.00-1.25%，导致10年期美债收益率在2026年底降至2.65%，较当前水平低150个基点 [28][46] **3. 大宗商品与通胀预期：价格与TIPS盈亏平衡通胀率上升** * 核心观点：美联储持续宽松，而欧央行和日本央行政策更趋鹰派，导致美元走弱，叠加中国刺激政策，将推动大宗商品价格显著上涨，使5年/5年期TIPS盈亏平衡通胀率升至疫情后高点 [2][48] * 论据：与2014年情况相反，当时大宗商品价格暴跌拖累盈亏平衡通胀率下行，而2026年可能出现油价近乎翻倍的情况，投资者会将其视为机制转变，从而计入更高的长期通胀风险溢价 [47][57][60] * 催化剂：关税影响消退后，油价大幅上涨与美联储鸽派立场可能共同推动盈亏平衡通胀率上行 [65] **4. 利率波动：意外事件导致大幅波动** * 核心观点：隐含利率波动率处于多年低位，市场定价显示对未来利率大幅波动的概率极低，但历史表明意外事件（如SVB倒闭、新冠疫情）会引发剧烈波动，这为通过期权进行对冲创造了潜在机会 [3][66][67][68][72][82] * 论据：分析显示，若发生类似新冠疫情的冲击，3个月期7年期利率接收期权的假设赔付率可达6.5倍；类似SVB事件，3个月期2s10s曲线期权的赔付率可达6.4倍 [79][83] **5. 德国互换利差：在2026年走阔** * 核心观点：尽管高赤字和欧央行量化紧缩应导致德国债券相对于互换贬值，但地缘政治不确定性等外生因素可能导致现金资产表现优于互换，从而使德国互换利差意外走阔 [3][84] * 论据：德国官方赤字/GDP比率在2026年和2027年均高于4%，同时欧央行量化紧缩带来约950亿欧元的额外再融资需求 [85] * 触发因素：若美国经济出现温和衰退导致风险厌恶情绪上升（系统性压力综合指数CISS可能升至约25%），或地缘政治紧张加剧，可能推动德国互换利差走阔 [90][91][92] **6. 英国金边债券互换利差曲线：趋于平坦** * 核心观点：长期金边债券供应稀缺支持长期互换利差走阔和曲线变陡，但有限的结构性需求以及持续的财政/政治风险，反而可能驱动互换利差曲线趋于平坦 [4][96][97] * 论据：15年以上期限的净发行量（经QE/QT调整）在2025/26财年可能仅为约300亿英镑，远低于去年水平，但传统结构性买家（如保险公司和养老基金）需求疲软，而海外投资者偏好短期限债券 [104][109][110] * 风险：公共部门净借款（PSNB）预测被结构性上调，市场对中期财政整固持怀疑态度，且5月地方选举带来政治不确定性，可能推高期限溢价 [111][112] **7. 日本国债市场：国内投资者进一步撤离** * 核心观点：市场预期日本国内投资者将重返日债市场，但鉴于现有投资组合出现巨额市值损失，他们可能反而进一步撤离，使外国投资者在市场中的重要性进一步提升 [4][113][122] * 论据：城市银行在收益率控制曲线时期就在缩短久期、减少敞口，且核心贷款业务盈利能力改善，投资证券的动力减弱；地方金融机构在YCC结束后增持日债，近期面临未实现亏损，购买意愿受限 [123][124][125][128] * 后果：日本财务省将越来越依赖海外投资者吸收新发日债，而外国投资者对日本财政状况和估值更为谨慎，要求更宽的期限溢价作为补偿，可能导致日债收益率大幅飙升 [137][138][139] **8. 人工智能与欧元：AI应用提振欧元** * 核心观点：市场普遍看空欧洲结构性增长前景，但欧洲在AI应用方面领先，若AI应用推动对欧洲生产率、潜在增长和投资回报的乐观情绪，可能导致中性利率和欧元意外上行 [5][144][145][147] * 论据：欧洲面临严峻的人口老龄化和疲软的生产率增长，劳动力市场灵活性较低，这促使企业采用AI进行替代，证据显示欧洲在AI应用方面领先于美国 [148][149] * 潜在影响：市场目前对欧洲中性利率的定价低于欧央行预测，有充足空间向上重估，历史关系表明，利率差每变动100个基点，可能推动欧元/美元汇率变动5-10%，欧元可能升至1.20甚至1.30以上 [151][152] **9. 加元汇率：滞后补涨** * 核心观点：加元通常在美元广泛抛售初期滞后，但一旦美元弱势确立往往会补涨，当前美元已从1月高点下跌约8%，而加元表现落后，且投资者仍做多美元/加元，这为加元在周期后期补涨并令市场意外创造了空间 [6][155][156][169] * 论据：历史数据显示，自2000年以来的五次主要美元见顶抛售中，加元通常是最后一批对美元升值8%的G10货币之一 [157][160][162] * 驱动因素：预期美墨加协定审查不会造成干扰，且对美股持乐观看法，可能推动美元/加元下跌 [169] **10. 新兴市场债券：再获15%回报年** * 核心观点：新兴市场主权信用和本地货币债券在2025年获得14-16%的总回报后，2026年再获15%回报将很困难但并非不可能，基准预测回报率接近8% [6][171][172] * 主权信用债情景：需要看涨的利差预测（225个基点）与显著走低的美债收益率（10年期收益率约3.20%）同时发生，这要求通胀意外显著下行而增长保持韧性，且信用利差与美债收益率保持高度正相关 [172][174][175][177] * 本地货币债情景：需要美元走弱和美债收益率下降在2026年下半年重演，这可能源于美联储将利率降至中性以下（例如由AI驱动的生产率提升和通缩周期），为新兴市场央行创造更多降息空间 [179][180][181] 其他重要但可能被忽略的内容 * **美国非劳动力成本压力**：与1990年代末不同，当前关税对非劳动力成本的影响迫使企业控制单位劳动力成本以维持利润率和市场份额，使劳动收入份额保持低位稳定 [17] * **美国国债发行结构**：国债发行偏向国库券而非附息债券，有助于降低政策利率下降时的净利息支出增长和展期成本，限制近期赤字恶化 [26] * **欧洲系统性风险极低**：系统性压力综合指数处于极低水平，主要因宏观经济波动性低，发达经济体衰退或过热均被视为低概率事件 [89] * **英国长期金边债券持有者结构变化**：价格敏感型需求（如海外投资者、国内货币金融机构）占比增加，而传统“粘性”买家需求持平 [109] * **日本寿险公司的双重压力**：利率上升可能从两方面促使寿险公司出售债券：一是为减少未实现损失带来的潜在减值费用，二是从资产负债管理角度，利率上升可能增加保单解约风险，需要匹配久期风险 [131][132] * **新兴市场本地债券回报构成**：2025年的强劲回报主要来自久期、外汇和息差贡献，但连续两年实现两位数回报在2008年后的强美元世界中未曾发生 [178][184][185] * **报告性质与免责声明**：报告为摩根斯坦利全球宏观策略团队观点，包含潜在利益冲突披露，不构成个人投资建议，投资者应独立决策 [7][8][189][190][191][192][193][194][222]