行业与公司 * 本纪要为高盛（Goldman Sachs）全球投资研究部发布的**基本金属跟踪报告**，主要涉及**铜、铝、镍、锌**等基本金属行业 [1][5] * 报告由分析师Eoin Dinsmore、Aurelia Waltham、Lavinia Forcellese、Daan Struyven和Samantha Dart撰写 [3] 核心观点与论据：铜市场 * **近期价格走势与驱动因素**：LME铜价自11月以来已上涨23%，至每吨13,000美元以上 [1] 此轮上涨主要由**投机性资金流入**驱动，而非基本面因素 [1] 2025年，有超过300亿美元净流入基本金属市场，创历史新高，其中58%流向了铜（LME + COMEX） [9] 当前高价格（约每吨13,000美元）可能在第一季度得以维持 [14] * **投资者情绪**：在高盛伦敦全球策略会议上，45%的受访投资者（超过130人）预计铜将在2026年提供最高的价格回报 [14][21] * **价格前景与风险**：公司认为铜价大部分涨幅已经实现，且**越来越容易回调** [17] 预测LME铜价将在2026年12月跌至每吨11,000美元 [17] 全球铜市场基本面在最近几个月已经放松，与2024年第二季度末的情况相似，当时随后出现了20%的价格回调 [17] * **供需基本面转弱**： * **供应增加**：将2026年全球精炼铜过剩预测从16万吨上调至30万吨 [18] 高价格抑制需求增长并提升废铜供应 [18] 2025年1月至10月，全球废铜出口同比增长9% [18] 高价格也应鼓励刚果民主共和国（DRC）的矿山增产，该国拥有大量低资本支出的SX-EW（溶剂萃取-电积）项目，可在较短时间内提升产量 [18] * **需求疲软**：2025年第四季度中国精炼铜需求增长远低于预期，为**同比下降12%** [18] 全球可见库存正在增加，且早于通常的农历新年后的补库趋势 [18][22] * **需求下行风险**： * **电动汽车用铜强度下降**：电动汽车约占公司2026年及2030年全球铜需求增长预测的30% [23] 但预测已假设新电动汽车的用铜强度将从约70公斤/辆降至2030年的约60公斤/辆 [23] 然而，最近的环境产品声明显示，一些中国新电动汽车的用铜强度低至22公斤/辆 [23][25] * **铜铝替代**：高铜价可能激励在布线中从铜转向铝 [23] 中国消费耐用品股票研究团队强调，暖通空调制造商正在采取措施用铝替代铜 [23] 即使铝价最近几个月同时上涨，铜铝价格比已回升至约4.2，接近历史高位 [23] * **美国关税政策**：公司维持基准预测，即精炼铜关税将在年中宣布，并于2027年1月实施 [2] 1月14日宣布的《关键矿产232条款》决定强调使用价格下限和推动与外国谈判协议，这可能在未来几个月导致COMEX（美国）对LME价格的溢价降低 [2] 核心观点与论据：铝市场 * **价格预测**：公司预计铝价将下跌，因为新的印尼供应将在今年晚些时候/2027年初进入市场 [28] 预测LME铝价2026年平均为每吨2,500美元，2027年为每吨2,400美元 [37] * **供应风险**：公司中国基础材料股票团队指出，虽然围绕4500万吨产能上限的纪律基本完好，但并非硬性停止，由于未使用配额的重现和通过置换项目提高效率，有效产能预计在2026-2028年增加90万吨 [28] 这可能导致全球铝过剩大于预期，未来几年价格低于预测 [28] 核心观点与论据：镍市场 * **近期价格走势与驱动因素**：自2025年12月中旬以来，镍价已上涨30%至每吨18,670美元，主要受印尼2026年RKAB（工作计划和预算批准）流程的重新关注驱动 [29] 印尼占全球镍矿供应的64% [29] * **政策情景分析**： * **基准情景**：预计有效矿石供应量正常化至约3.27亿吨，2026年将有23.5万吨过剩，价格从当前水平下降，2026年12月目标为每吨14,500美元 [31] * **限制性情景**：如果印尼镍矿石供应量限制在2.6亿吨，印尼矿产供应将降至229万吨镍（基准情景为281.7万吨），使2026年精炼平衡从23.5万吨过剩变为2.6万吨过剩 [32] 若限制在2.5亿吨，则将出现9.2万吨短缺 [32] 这种紧缩意味着2026年同比价格结果比基准情景（每吨14,800美元）高出约20-25个百分点，价格将维持在每吨17,000多美元至19,000美元区间更长时间 [32] 在此2.6亿吨配额情景下，2026年镍价平均可能为每吨17,700美元 [146] 其他重要内容 * **价格数据**：截至2026年1月13日，LME铜价为每吨13,164美元，LME铝价为每吨3,198美元，LME镍价为每吨17,681美元 [35] * **中国市场份额**：预计2026年中国在全球精炼铜产量中的份额将首次超过50% [70][71] * **全球库存**：全球可见铜库存持续上升 [52][53] 美国以外地区的可见铜库存也在增加，尽管美国持续吸纳铜 [56][57]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度铜产量为2000万磅 与上一季度持平 符合计划 铜品位为02% 回收率为63% [8] - 第二季度总现金成本(C1)为314美元/磅 预计下半年随着产量上升将下降 [8] - 第二季度销售额为1900万磅 平均实现价格为432美元/磅 营收为116亿加元 [21] - 第二季度净利润为2200万加元 每股收益007加元 主要受美元债务未实现外汇收益影响 [21] - 调整后净亏损为1300万加元 每股亏损004加元 [22] - 第二季度调整后EBITDA为1700万加元 受产量和销量下降以及中品位矿石成本较高影响 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 Gibraltar矿场 - 第二季度采矿量大幅增加至3000万吨 环比增长31% 为过去四年最佳季度 [7] - 6月和7月产量比4月和5月高出35% 因开始开采连接矿坑高品位矿石 [7] - SXEW工厂因变压器问题预计停工6-8周 影响产量不到100万磅 [9][10] - 预计SXEW工厂可运行至少15年 可能更长 [11] Florence项目 - 项目完成度超过90% 即将进入调试阶段 [11] - 已发生建设成本239亿加元 剩余约10%资本支出 [12] - 第二季度发生建设成本3300万加元 建设支出已过峰值 [24] - 预计总建设成本约265亿加元 [25] 其他项目 - New Prosperity项目获得BC省政府7500万加元现金支付 换取225%股权 [16] - Yellowhead项目更新技术报告显示 年产量178亿磅铜 25年矿山寿命 现金成本109美元/磅 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 全球LME铜价保持稳定强劲 而COMEX铜价因关税消息波动 [13] - 美国铜关税政策有利于Florence项目 将成为少数美国本土精炼铜供应商之一 [14] - 当前铜价约440美元/磅 Florence项目NPV升至12-13亿加元 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正积极寻求将铜价保护(最低4美元/磅)延长至2026年 覆盖Florence项目投产初期 [26] - 对Yellowhead项目保持纪律性支出 预计需数年完成许可和工程工作 [19] - 公司认为New Prosperity世界级资产未来仍有重大价值实现机会 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计Q3和Q4产量将强劲反弹 2026年持续改善 [7] - 连接矿坑矿石品位和回收率预计Q3显著提升 接近或超过储量平均水平 [29] - 铜价波动下 公司通过价格保护管理风险 [26] 其他重要信息 - 硫酸酸采购价格在200美元左右低位 已确保今年供应 [34] - Gibraltar矿场SXEW工厂第二季度开始生产阴极铜 [9] 问答环节所有的提问和回答 问题: Gibraltar矿场Q3品位和回收率预期 - 预计Q3品位和回收率将显著提升 接近或超过储量平均水平 Q4可能更好 [29] - 氧化矿石增加不影响回收率预期 公司对地质数据库和预测有信心 [31] 问题: Florence项目2026年产量目标 - 技术报告预计第一年产量约4000万磅 公司正在制定详细运营计划 接近投产时将提供更具体指引 [32] 问题: 资本支出分布 - Florence项目剩余支出主要集中在Q3 Q4将转向调试和运营 [38] - Gibraltar矿场下半年剥离资本支出将大幅减少 [38] 问题: SXEW工厂生产计划 - 变压器问题影响6-8周 全年影响不到100万磅 [39] - 2025年预计产量3-400万磅 2026年第二堆浸场投产后可能增至4-500万磅 [40]