投资理念与组合构建 - 投资组合构建追求平衡，使客户在参与科技股增长的同时，将部分储蓄配置于更具防御性的选项[1] - 投资偏好集中于成熟的科技公司以及必需消费品和可选消费品公司，投资决策始终以公司价值为优先考量，而非市场环境[1] 专业背景与分析方法 - 拥有七年主动投资经验，独立管理第三方投资组合，并专注于宏观经济趋势、股票估值以及政治与市场关系的研究[1] - 具备经济学硕士学位，曾为公共和私营机构提供咨询服务，工作涵盖金融与经济领域，包括分析公共招标项目[1] 市场经验与认知 - 通过公共招标的压力，认识到“低买高卖”的实际操作远比理论困难，并将此压力类比于在市场危机期间目睹所有股票暴跌的压力[1] 个人倡议与贡献 - 通过博客分享投资观点，并反思在金融领域为女性拓展机会的重要性[1] - 曾在公共机构工作期间整合并推动女性金融包容性项目，认为该领域仍有大量工作待完成[1]

交易所交易基金行业与产品创新 - 交易所交易基金已扩展至广泛的资产类别 包括债券、现金等价物、房地产和加密货币 使投资者仅通过各类ETF即可构建完全多元化的投资组合 [1] - 行业先驱不断开拓新市场类型 其中大宗商品领域的SPDR Gold Shares是一个特别成功的案例 [2] SPDR Gold Shares的创立背景与市场意义 - 该基金的出现填补了投资领域的空白 在它之前 投资者主要通过硬币经销商购买实物金币或金条 面临买卖价差大、交易不便及储存成本高等问题 [5] - 与SPDR S&P 500 ETF等产品不同 SPDR Gold并非简单提供日内交易便利 而是为黄金投资创造了一种全新的、革命性的途径 [4] SPDR Gold Shares的产品结构与运作机制 - 该ETF发行的每一份额代表十分之一盎司黄金 通过发行份额募集的资金用于购买实物金条并集中储存 以此支撑份额价值 [6] - 投资者可像买卖任何其他股票或ETF一样通过电子经纪商交易其份额 无需亲自处理实物黄金 基金负责黄金的获取、储存和保险 并收取相对较低的年管理费来覆盖这些成本 [7] SPDR Gold Shares的市场表现与近期状况 - 黄金价格近期已飙升至每盎司5000美元 市场对贵金属的兴趣空前高涨 [2] - 该ETF当前价格为460.84美元 当日下跌1.29%或6.04美元 当日交易区间为460.22美元至470.10美元 52周价格区间为272.58美元至509.70美元 成交量为1200万 [8]

核心观点 - 对于一位72岁、拥有90万美元传统IRA或401(k)账户的退休人员而言，强制性的最低提款要求并不会导致其投资组合被逐渐耗尽，反而在合理的投资回报假设下，账户价值仍能持续增长[2][3][7] 法规与提款规则 - SECURE Act 2.0将RMD起始年龄提高至73岁（适用于1951-1959年出生者），未来将进一步提高至75岁（适用于1960年及以后出生者）[3][7] - 根据IRS统一寿命表，73岁时的除数为26.5，因此90万美元投资组合的首年RMD约为33,960美元，占投资组合的3.77%[4][7] - 该RMD比例低于财务规划中常用的4%安全提款率基准，并非危机性提款[4] - SECURE Act 2.0将未按时提款的罚款从50%降低至25%，并且罗斯401(k)账户已完全豁免RMD要求[7] 投资组合表现分析 - 一个目标年化回报率为7%的多元化投资组合，在90万美元本金下，首年可产生约63,000美元的增长[5][7] - 首年33,960美元的RMD并未消耗掉全部年度回报，因此在提款后投资组合年末价值仍高于年初[5] - 截至2026年3月11日，10年期美国国债收益率为4.21%，对于一个具有显著股票敞口的投资组合而言，假设7%的综合回报率是合理的[6] - 国债提供了有意义的收益基础，而股票 historically 提供了额外的回报溢价[6]

投资组合构建策略 - 构建平衡的投资组合 确保客户既能参与科技股等增长机会 同时将部分储蓄配置于更具防御性的选项 [1] - 在投资组合多元化中 特别关注成熟的科技公司以及必需消费品和可选消费品公司 [1] - 投资决策始终优先考虑公司内在价值 而非短期的不利环境 [1] 投资理念与分析方法 - 核心投资理念是在具有强劲催化剂的公司的内在价值中寻找投资机会 [1] - 作为活跃投资者 独立管理第三方投资组合 并专注于宏观经济趋势、股票估值以及政治与市场的关系 [1] - 拥有经济学硕士学位 曾为公共和私营机构提供咨询服务 工作涵盖金融和经济领域 包括分析公共招标项目 [1] - 从经历中认识到“低买高卖”的实际操作远比看起来困难 [1] 关注领域与行业经验 - 对成熟的科技公司以及必需消费品和可选消费品行业有浓厚兴趣 [1] - 咨询工作经验涉及公共招标分析 认为其压力堪比在市场危机（例如2020年和2022年）中目睹所有股票暴跌的压力 [1] - 通过博客分享投资观点 并反思扩大女性在金融世界机会的重要性 [1] - 曾在工作的公共组织中整合并推广针对女性的金融包容性计划 认为这是最具挑战性的任务 且在该领域仍需更多努力 [1]

千禧一代财富增长与投资行为 - 根据Wealthfront对其用户群的分析，富裕千禧一代的成功得益于经时间考验的投资策略，包括关注低成本指数基金（ETF）、坚持定期投资以利用美元成本平均法，以及在市场波动期间坚持持有[1] - Wealthfront的千禧一代客户在Wealthfront资产中，超过90%投资于其全球多元化的低成本ETF投资组合[7] - 千禧一代净资产预计到2045年将以每年11.3%的速度增长，几乎是全国总财富预期增长率（3%）的两倍[2] - 过去五年，Wealthfront用户群中的千禧一代百万富翁数量增加了144%[4] - 根据美联储数据，千禧一代总财富从2019年第三季度的3.85万亿美元飙升至2025年第三季度的18.25万亿美元，增幅达374%[4] - 同一时期，X世代的财富仅增长74%，婴儿潮一代增长51%[4] - 一项研究显示，自新冠疫情以来，许多30多岁和40多岁的千禧一代在财富积累方面实际上已超过其他世代[5] 核心投资策略与市场行为 - 投资ETF是利用股市长期增长潜力的可靠方式[7] - 千禧一代群体不易被市场的突然下跌吓退，“逢低买入”已成为各年龄段散户投资者的流行策略[9] - Wealthfront的千禧一代客户将过去几年股市的动荡视为机会而非风险[10] - 当2020年3月新冠疫情扰乱金融市场时，千禧一代的平均月度净存款额比年长世代稳定得多[10] - 投资成功最简单的方法是保持一致性，坚持度过市场起伏是积累财富的关键[14] - 标准普尔500指数的平均年化回报率约为10%，考虑通胀后约为6%至7%[15] - 若十年前投资1000美元于标普指数基金并持有，年化回报率接近14%，考虑通胀后为10%[15] - 采用美元成本平均法等特定策略可以在一定程度上平滑波动[16] - 研究表明，最佳方法并非在市场估值过高时退缩或等待暴跌，而是持续投资并度过波动[17] 新兴投资平台与工具 - SoFi提供易于使用的DIY投资平台，允许用户无佣金、无账户最低限额购买ETF、股票等[8] - 限时优惠，为新账户注资可获得高达1000美元的股票[8] - Acorns平台自动化投资，通过将消费金额向上取整并将差额投入由Vanguard和BlackRock等领先投资公司管理的多元化ETF组合，简化了预留额外资金的过程[19][20] - 新用户注册可获得20美元奖励投资[20] 现金管理与应急基金 - 拥有应急基金至关重要，可提供财务安全网[11] - Wealthfront的报告显示，将现金存放在Wealthfront现金账户中的千禧一代获得的利息高于传统账户，能更快建立应急基金[11] - Wealthfront现金账户目前提供3.30%的基础浮动年收益率，新客户在前三个月内最高可获得15万美元存款0.75%的加成，总年收益率达4.05%[12] - 该收益率是FDIC二月份报告中国内存款平均利率的10倍以上[12] - 该账户无最低余额或账户费用，提供24/7取款和免费国内电汇，资金随时可动用[13] - 最高800万美元的余额通过项目银行获得FDIC保险[13] 投资组合多元化与另类资产 - 对于临近退休的投资者，确保投资组合适当多元化更为重要，因为退休前或退休初期的市场下跌可能带来严重的回报序列风险[21] - 通过在股票市场之外进行多元化投资，例如投资黄金等大宗商品和房地产等高增长资产，可帮助临近退休的投资者实现稳定增长[22] - 历史上黄金是很好的通胀对冲工具，近期价格创下历史新高，1月份达到每盎司5602美元[23] - 通过Priority Gold开设黄金IRA是一种投资黄金并可提供显著税收优惠的方式[23] - 黄金IRA允许投资者在退休账户中持有实物黄金或黄金相关资产，结合了IRA的税收优势和投资黄金的保护性益处[24] 房地产投资平台 - 房地产是除黄金外的另一选择，通过特定平台投资可获得稳定回报，而无需成为房东或投入大笔资金[25] - Mogul房地产投资平台提供蓝筹租赁物业的碎片化所有权，为投资者带来月度租金收入、实时增值和税收优惠，无需巨额首付或处理租客问题[26] - Mogul团队由前高盛房地产投资者创立，为投资者精选全国前1%的单户租赁住宅[27] - 每处物业都经过审查流程，要求即使在不利情景下也能实现最低12%的回报[28] - 该平台整体平均年化内部收益率为18.8%，现金回报率平均每年在10%至12%之间[28] - 投资机会通常在3小时内售罄，每处物业的投资额通常在1.5万至4万美元之间[28] - 每项投资均由实物资产担保，不依赖平台生存能力，每处物业由独立的Propco LLC持有，投资者拥有物业而非平台[29] - 基于区块链的碎片化技术增加了一层安全性[29] - 除了单户租赁，多户住宅和工业租赁也是各年龄段投资者的良机，两者在2026年都有强劲前景[30] - Lightstone DIRECT是Lightstone集团推出的新投资平台，该集团是国内最大的私营房地产公司之一，拥有超过2.5万套多户住宅单元[30] - 通过消除中介，合格投资者只需最低10万美元投资即可直接获得机构级多户住宅投资机会[31] - 通过Lightstone DIRECT，投资者与Lightstone共同投资单资产多户住宅项目，Lightstone在每个项目中至少投入20%的自有资本[32] - 自2004年以来，Lightstone已实现投资的历史净内部收益率为27.6%，历史净股本倍数为2.54倍[34] - Lightstone目前管理着120亿美元的资产，包括工业和商业房地产[34]

文章核心观点 - 投资者无需通过持有大量不同ETF来构建多元化投资组合，因为单只ETF本身已具备一定分散性，可能仅需少数几只ETF即可满足投资需求 [1] - Vanguard Total Stock Market ETF (VTI) 的名称具有误导性，其并非覆盖全部股票市场，投资者可能需要补充其他类型基金以实现更全面的配置 [2] ETF投资与多元化 - 与直接投资个股需持有数十家公司股票以防范单一风险不同，ETF因其本身持有多只走势各异的个股，已内置了多元化水平 [1] - 投资者可能仅需少数几只ETF即可获得所需的全部市场敞口，无需持有大量不同ETF [1] Vanguard Total Stock Market ETF (VTI) 分析 - VTI旨在将ETF的多元化价值提升一步，其名称暗示可为投资者提供所需的全部股票敞口 [2] - 该基金实际上遗漏了股票市场的很大一部分，其名称存在一定程度的误称 [2] - VTI值得肯定之处在于它让投资者关注到中小型公司的价值，而不仅仅是受广泛关注的大型公司 [5] - 适度配置规模较小的公司，能让投资者有机会从未来数十年具有变革性影响力的企业中获得更大回报 [5] VTI的局限性 - VTI仅投资于美国股票，这是由其跟踪的指数决定的，但因此排除了全球其他所有国家的股票 [6] - 尽管美国股票市值全球最高，但仅投资VTI而不配置国际股票，仍会错过大量股票选择 [6] - 仅持有VTI不足以构建一个覆盖股票投资领域所有角落的投资组合，这是美国投资者常犯的错误 [6]

投资理念与组合构建 - 投资理念强调构建平衡的投资组合，使投资者既能参与科技股等增长机会，又能将部分储蓄配置于更具防御性的选项 [1] - 投资风格偏好成熟的科技公司以及专注于必需消费品和可选消费品的公司，始终将公司内在价值置于可能不利的市场环境之上 [1] - 核心能力在于发现具有强劲催化剂的公司内在价值中的投资机会 [1] 专业背景与经验 - 拥有超过7年的活跃投资者经验，独立管理第三方投资组合，并专注于宏观经济趋势、股票估值以及政治与市场的关系 [1] - 具备经济学硕士学位，曾担任公共和私人组织的顾问，咨询工作涵盖财务和经济领域，包括分析公共招标项目 [1] - 通过公共招标的压力，深刻理解了“低买高卖”的实际操作难度，并将此经历类比于市场危机期间承受的投资压力 [1] 行业关注与倡导 - 长期关注科技行业，特别是成熟的科技公司 [1] - 同样关注消费品行业，包括必需消费品和可选消费品领域 [1] - 在公共组织工作中，曾推动并整合针对女性的金融普惠计划，认为在该领域仍有大量工作有待完成 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度净收入为6670万美元，摊薄后每股收益为2.15美元，相比2024年同期的净收入2030万美元（每股0.66美元）大幅增长 [14] - 2025年全年净收入为1亿9560万美元，摊薄后每股收益为6.32美元，相比2024年全年净收入6150万美元（每股2.01美元）实现强劲增长 [7][8] - 2025年第四季度总营收为2亿1530万美元，同比增长2.4% [16] - 2025年第四季度净保费收入为2亿270万美元，同比增长1.7% [15] - 2025年第四季度净投资收入为980万美元，同比增长15.9% [16] - 2025年第四季度净损失率为31.3，相比去年同期的54.7显著改善，主要由于净损失和损失调整费用降低 [17] - 2025年第四季度净费用率为30.7，相比去年同期的35有所改善 [17] - 2025年第四季度综合成本率为62，相比去年同期的89.7改善了27.7个百分点 [18] - 截至2025年12月31日，每股有形账面价值为16.39美元，较2024年12月31日的9.50美元增长72.5% [9] - 截至2025年12月31日，每股账面价值为16.39美元，较2024年第四季度增长72%，较2023年第四季度增长125% [19] - 截至2025年12月31日，股东权益为5亿530万美元，总资产为22亿美元 [18] - 截至2025年第四季度末，非监管现金为5790万美元 [19] - 2025年全年股本回报率为49% [9] 各条业务线数据和关键指标变化 - 在营保费为14亿3200万美元，较去年同期的14亿3300万美元微降0.1%，主要由于竞争性市场条件导致商业住宅业务减少，而个人险种业务有所增长 [14] - 总保费收入为3亿6170万美元，较去年同期的3亿6040万美元增长0.4% [15] - 分出保费减少了210万美元，主要反映了巨灾超赔保费削减的调整以及2024年发生的恢复保费在2025年未再发生 [15] - 第四季度净天气相关损失为770万美元，远低于去年同期的4560万美元 [17] - 本季度无巨灾损失，而去年同期为4000万美元 [17] - 2025年全年业绩包含了第一季度与加州野火相关的3180万美元净税前损失和损失调整费用 [9] - 商业住宅业务面临竞争加剧，但公司认为其仍非常盈利，并预计在2026年实现增长 [43] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司已在超过90%的运营区域（目前对新业务开放的区域）实现了费率充足 [9] - 第四季度新业务保费产量较去年同期增长超过60% [10] - 公司计划于今年晚些时候以超额和剩余险种为基础进入德克萨斯州市场 [10] - 在佛罗里达州，由于侵权改革，飓风米尔顿的行业损失预期持续下降，诉讼环境改善 [12] - 佛罗里达州住宅市场的新竞争主要仍处于接管流程中，预计自愿性竞争将在2026年下半年至2027年增加 [53] - 东南部（佛罗里达州）的业务因侵权改革而非常盈利，东北部地区费率已上调且盈利能力提升 [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略围绕三大举措：1）通过费率充足和选择性承保实现真正的承保利润 2）战略性地将资本配置到回报最强的产品和地区 3）追求平衡和多元化的投资组合 [5][6] - 2025年成功执行了这些战略举措，重新开放了盈利地区，保持了持续的承保纪律，深化了数据驱动分析的应用，并增强了客户服务和理赔能力 [6] - 2026年战略重点包括：继续增强数据驱动分析（包括更深入整合AI），完善客户服务和理赔能力，利用基础设施的规模和灵活性支持可持续增长 [11] - 再保险是业务的关键组成部分，公司保持了稳定的基于赔偿的再保险计划，成本可控，并拥有优秀的再保险合作伙伴 [12] - 由于佛罗里达州诉讼环境改善、缺乏巨灾损失以及再保险市场容量增加，公司对2026年再保险定价持续改善持乐观态度 [12] - 公司认为有利的再保险环境将惠及消费者，降低保险成本 [13] - 公司将继续专注于执行战略举措，以推动长期股东价值 [21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2026年的增长和盈利能力持积极展望，拥有强劲的发展势头 [13] - 预计2026年收入增长将加速，因为公司加大了新业务努力 [16] - 公司有充足的空间来发展业务，并可以在其地理覆盖范围内进行选择性扩张 [11] - 随着公司盈利能力的增长，资本得以积累，资本使用优先用于有机增长和在股价被低估时的股份回购 [20] - 考虑到财务表现、已证明的盈利韧性和未来盈利潜力，公司认为其股票被低估 [20] - 公司预计未来几年综合成本率将保持相对有利，之后随着费率稳定可能会略有上升 [32] 其他重要信息 - 截至季度末，保险公司附属公司的综合法定盈余为3亿9260万美元，较2024年底增加了1亿690万美元 [19] - 法定盈余的增加为现有和新开放地区的新业务达到满负荷产能提供了额外的增长空间 [20] - 根据1000万美元的股份回购计划，公司在2025年以230万美元的成本回购了106,135股 [20] - 2025年11月，董事会批准了一项新的2500万美元股份回购计划，有效期至2026年12月31日 [20] - 在2026年第一季度，公司以300万美元的成本回购了112,858股 [21] - 固定收益投资组合的平均久期为3.2年，公司已延长久期以利用收益率曲线上更高的收益率，同时仍保持短久期、高信用质量的投资组合 [16] - 公司预计政策获取成本将因减少净配额分出计划而略有上升 [57] - 尽管利率下降，公司通过延长投资组合久期和增加现金流，预计净投资收入将继续增长 [59][60] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于保费增长前景和商业住宅业务逆风的动态，其影响是否已完全体现在损益表中，是否还有更多逆风？ [27] - 公司已在佛罗里达州的商业住宅业务中看到更多竞争，并已将业务转向纽约、新泽西和夏威夷的商业住宅，认为2025年已基本消化了大部分竞争影响 [27] 问题: 关于各市场（佛罗里达、东北部等）的盈利能力，以及增长是否会对整体损失率产生影响？ [28] - 公司在90%的地区实现了费率充足，佛罗里达州因侵权改革而非常盈利，东北部地区费率已上调且盈利能力提升，公司将继续努力使剩余5%-10%的地区实现费率充足 [28] 问题: 3亿9200万至3亿9300万美元的法定盈余是否足以满足2026年需求，是否需要增加？ [29] - 管理层认为该盈余水平相当充足，较去年增加了约1亿600万美元，结合公司良好的综合成本率，资本状况良好，足以支持预期增长 [29] 问题: 考虑到盈利能力，2500万美元的股份回购授权是否偏低？近期是否会加大回购力度？ [31] - 董事会可以随时重新授权回购计划，公司已在2026年第一季度进行了一些回购，未来将继续关注此事 [31] 问题: 关于整体业务综合成本率的长期目标？ [32] - 管理层预计未来几年综合成本率将保持相对有利，之后随着费率稳定可能会略有上升 [32][33][36][37] 问题: 关于总保费收入的展望，商业住宅业务的具体情况，以及影响总保费展望的其他因素？ [43] - 商业住宅业务面临竞争加剧，但仍非常盈利，公司预计2026年该业务将增长 [43] - 公司拥有专门的团队处理商业业务，这带来了一定的竞争优势，预计该业务将趋于稳定甚至在今年增长 [44] 问题: 关于准备金发展情况？ [45] - 本年度整体有相当多的有利发展，对于少数未决赔案，公司审慎地增加了准备金以确保充足性 [45] - 所有发展均属于巨灾类别 [46][47] 问题: 关于佛罗里达州住宅市场及是否存在市场停滞？ [53] - 佛罗里达州住宅市场的新竞争主要仍处于接管流程中，预计自愿性竞争将在2026年下半年至2027年增加 [53] 问题: 政策获取成本比率是否会因追求新业务而上升？ [57] - 政策获取成本将因减少净配额分出计划而略有上升，但同时净保费收入也会因减少该计划而增加 [57] 问题: 净投资收入是否会继续上升？新投资收益率和久期是否仍处于上升轨迹？ [58][59] - 尽管利率下降，公司通过延长投资组合久期和增加现金流，预计净投资收入将继续增长 [59][60]

ETF作为投资工具的核心优势 - 交易所交易基金为投资者提供便捷的股票市场敞口 使投资者无需购买指数中的每一只个股即可追踪市场指数表现[1] - 投资者仅需投资ETF份额并支付适度的年度费用率 即可获得基金所追踪基准的回报 基金经理负责处理所有买卖操作[1] 投资者构建投资组合时的关键考量 - 投资者需要决定其期望的股票敞口程度 为了适当分散投资组合 持有基金应包含多只不同的股票[2] - 即使持有包含数百种不同持仓的基金 投资者仍需评估该ETF是否真正提供了对所有期望公司类型的完整敞口[2] 主要ETF产品的特点与市场定位 - SPDR S&P 500 ETF是美国市场上首个上市交易的ETF 而Invesco QQQ ETF则专注于在纳斯达克股票市场上市的公司子集[6] - 这两只基金的共同目标是追踪仅包含大盘股的指数 其资产的很大一部分用于购买少数几只股票 其中多数是市值已增长至1万亿美元或以上的科技龙头股[7] 大盘股与小盘股的历史表现与投资组合多元化 - 投资大盘股一直是投资者获取强劲回报以实现财务目标的重要方式 但并非唯一方式[8] - 从历史数据看 尚未达到大盘股地位的公司股票平均表现甚至优于大盘股[8] - 这意味着 如果SPDR S&P 500 ETF或Invesco QQQ ETF的持有者希望拥有真正多元化的投资组合 则需要填补其股票市场覆盖范围上的巨大空白[8] Vanguard Total Stock Market ETF的差异化策略 - Vanguard的一只ETF审视了其竞争对手ETF为投资者集中努力的领域 并选择更进一步 这一决策为其股东带来了显著差异[3] - 该决策标志着行业的一次革命性变化[3]

美股市场表现疲软 - 截至2026年初 标普500指数表现平平 年内仅上涨0.5% [1] - 以科技股为主的纳斯达克100指数年内下跌约1.2% 主要受人工智能担忧和软件股抛售打击 [1] 资金从美国市场大幅流出 - 过去六个月 美国投资者从美国股市撤出约750亿美元资金 [2] - 其中自2026年1月1日以来的撤资额达520亿美元 这是自至少2010年以来新年头八周美国投资者撤离美股的最快速度 [2] 国际股市表现强劲 - 过去一年 欧洲、太平洋地区和新兴市场的国际ETF表现大幅超越美国股市 [5] - 韩国股市在过去一年上涨约177% [5] - 今年以来 美国投资者已向新兴市场股票投入260亿美元 韩国和巴西是主要目的地 [5] 国际股市走强的驱动因素 - 美元走弱 投资者对AI股高估值和风险的担忧 以及其他国家投资者友好的政策变化是可能原因 [7] - 最主要原因可能是对美国以外其他国家持续经济增长和盈利上升的乐观预期 [7] 投资国际市场的工具与表现 - Vanguard Total International Stock ETF 提供了一种便捷低成本的投资全球股市的方式 该基金包含8691只股票 费用率仅为0.05% [8] - 该基金地区配置为欧洲占37.9% 新兴市场占26.6% 太平洋地区占26.4% [9] - 过去一年 VXUS的表现超越了标普500和纳斯达克100指数 过去十年平均年化回报率为10.6% [11] - 该基金的市盈率仅为19.1 而标普500的市盈率为27.6 显示国际股票相较于美国股票可能仍被低估 [11]