文章核心观点 - 通过对过去20年食糖市场的回溯，识别出影响糖价的关键驱动因素，并判断当前市场正处于熊市向牛市的过渡期，预计在2027年前后可能出现基本面与宏观周期的共振 [1][36] - 全球食糖供需缺口是影响糖价最显著的变量，尤其在近年需求增长放缓后，减产成为更主要的行情驱动 [1][8][10] - 宏观周期与货币政策在共振时会放大糖价行情 [1][19][36] - 中国实施进口配额管理制度后，内外价差波动收窄，国内糖价在上涨周期更强，下跌周期更抗跌 [1][20][22] - 从合约角度看，国内01合约因叠加春节旺季行情表现较为强势 [1][31] 国内外糖价历史回溯 - 自2000年以来，国内外糖价经历了五次起落，平均一轮涨跌周期约5年，内外糖价节奏高度一致 [2] - 2001-2004年：因国内扩种导致产量同比上涨37%，以及食糖进口量同比增长78%，糖价持续下跌，后因国家以每吨2600元收储而企稳 [4] - 2004-2006年：国内产糖区遭遇严重旱情导致减产，同时食品饮料行业需求稳步增长，糖价大幅上涨 [4] - 2006-2009年：前期高糖价刺激种植面积扩大，全球食糖增产，国家连续抛储，叠加全球金融危机抑制需求，糖价大幅下跌 [4] - 2009-2012年：因2008/2009榨季国内供求趋紧、印度减产、巴西天气及2008年大放水推升资金情绪，糖价出现历史最大幅度上行 [5] - 2012-2015年：全球及国内食糖供过于求，国内外糖价倒挂导致低价进口糖大量涌入，糖价大幅下跌 [5] - 2015-2017年：国内大幅减产及限制进口政策使国内糖价率先企稳上行，超强厄尔尼诺导致全球主要产糖国减产，形成国内外共振上涨 [5] - 2017-2019年：全球食糖供应转向严重过剩，国内进入增产周期且甜菜糖激增，低价进口糖及果葡糖浆替代品冲击市场，糖价下跌 [6] - 2019-2023年：疫情管控放开后需求企稳，2022年厄尔尼诺引发全球减产担忧，叠加全球通胀，糖价上涨 [7] - 2023-2025年：全球供应从偏紧转向宽松，巴西产量历史性增长，印度泰国增产预期，巴西制糖比新高，糖价下跌至上一轮低点附近 [7] 糖价影响因素归因 - 糖价与全球食糖需求呈强正相关性，2000-2011年全球食糖消费平均年增速为2.07%，2012年后增速下降至0.55% [8] - 全球食糖供需缺口是显著变量，原糖价格与全球供需缺口负相关（相关系数-0.16），2011年后该关系更为明确，国内广西糖价与国际原糖价相关性系数达-0.35 [10][13] - 供需缺口背后的主要推手是天气因素，通过ENSO指数（厄尔尼诺与拉尼娜）观测糖价运行周期 [15] - 厄尔尼诺通常导致印度、泰国等北半球主产区干旱减产，全球供应趋紧，推动糖价上涨；拉尼娜通常为上述产区带来充沛降雨促进增产，全球供应宽松，对糖价形成下行压力，但可能引发巴西干旱构成支撑 [15][16][17] - 宏观层面，糖价一般横跨一到两个基钦周期，重大全球经济危机（如2008年危机、2020年疫情）冲击下步调一致，宽松货币政策会放大行情波动幅度，如2011年与2023年的大涨 [19] 内外价差回溯与对比 - 中国自2001年加入WTO后实行关税配额管理，配额内进口关税15%，配额外50%，配额数量稳定在194.5万吨 [4][20] - 配额管理制度经过多年调整趋于稳定，2020年6月起实行进口报告管理制度和备案制度 [21] - 在上涨行情中，内外价差趋向走扩，国内糖价因长期消费缺口表现更强势；在下跌行情中，价差底部抬升，国内糖价因产业保护更抗跌 [22] - 内外价差越大，进口量越多，但2020年后进口量受备案管制，由配额外利润及许可发放共同决定 [24] - 2021年后打击走私糖使糖浆进口套利攀升，2024年进口量达237万吨，2024年12月国家出台对泰国进口糖浆管制后，2025年该项进口骤减，目前对价差影响较小 [26] - 交易策略上，上涨周期做内外反套及国内标的做多利润更多，下跌周期做空海外标的更合适；国内合约间，价格上涨周期5-9合约倾向于反套，下跌周期倾向于正套 [28] 当前市场位置与展望 - 当前市场很可能处于熊牛转换期，关注天气因素作为潜在驱动 [30] - NOAA跟踪表明拉尼娜现象已出现，预计持续到2025年12月至2026年2月，之后有55%可能性转为正常状态 [30][32] - 此次拉尼娜力度不大，可能造成巴西中南部干旱影响2026/27年度产量，但需跟踪实际降雨，预计对印度和泰国种植季无影响 [33] - 厄尔尼诺平均每2-7年发生一次，强厄尔尼诺对甘蔗产量影响明显，上一次强厄尔尼诺在2023年推动了上一轮行情 [35] - 按平均周期推算，下一次行情上涨高点可能在2027年前后，可能与宏观周期形成共振 [35][36] - 从合约表现看，01合约因叠加春节旺季行情较为强势，在价格上涨周期下正反套走势不明显，在下跌周期下大概率呈现正套走势 [31]