报告行业投资评级 - 领先大市 - B（维持）[1] 报告的核心观点 - PD - (L)1 单抗 + ADC 有望成为多种肿瘤一线标准疗法，IO + ADC 有望提升 ORR、克服耐药，迭代肿瘤一线标准疗法，PD - 1 单抗 Keytruda + Nectin - 4 ADC Padcev 一线治疗 la/mUC 已获批上市，PD - 1/L1 单抗联用科伦博泰 TROP2 ADC sac - TMT、荣昌生物 HER2 ADC 维迪西妥单抗在 NSCLC、胃癌有迭代一线标准疗法潜力，PD - 1 单抗 + TROP2 ADC Trodelvy 在 TNBC 的 PFS 优于 PD - 1 + 化疗，复宏汉霖 PD - L1ADC HLX43 在肺癌后线疗效显著，提供免疫耐药新选择，IO + ADC 临床耐受良好 [3] 各部分总结 PD - (L)1 单抗 + TROP2 ADC 疗效情况 - PD - (L)1 单抗 + TROP2 ADC 在一线驱动基因阴性 NSCLC I 期、Ⅱ期（非鳞）临床和一线 TNBC III 期临床 PFS 优于 PD - 1/L1 单抗 + 化疗 [4] - 初治非鳞驱动基因阴性 NSCLC（N = 81）中，截至 2024 年 12 月，TROP2 ADC sac - TMT + PD - L1 单抗塔戈利单抗治疗 ORR 为 59.3%，mPFS 为 15.0 个月（化疗 + PD - 1 的 mPFS 为 9 - 10 个月）[4] - 一线驱动基因阴性 NSCLC 中（n = 96），截至 2024 年 4 月，两药组（Dato - DXd + Keytruda）和 Dato - DXd + Keytruda + 化疗的 cORR 为 54.8%和 55.6%，mPFS 为 11.2 个月和 6.8 个月 [4] - 一线 TNBC(PD - L1≥10%)中，2025 年 5 月，Keytruda + Trodelvy 的 mPFS 为 11.2 个月，PFS HR 为 0.65，26%OS HR 为 0.89（vs Keytruda + 化疗），TNBC 对照组 mPFS 仍低于 Keynote - 355 试验中 PD - L1≥10%表达者 Keytruda 联合化疗的 9.7 个月 [4] PD - 1 单抗 + HER2 ADC 疗效情况 - PD - 1 单抗 + HER2 ADC 在 HER2 高表达胃癌 II/III 期临床 PFS 优于标准疗法 [5] - 在 HER2 高表达胃癌中，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗及化疗和维迪西妥联合特瑞普利单抗 + 曲妥珠单抗相比特瑞普利单抗 + 曲妥珠单抗 + CAPOX 化疗疗效显著，ORR 为 66.7% vs 82.4% vs 68.8%；mPFS 未达到 vs 未达到 vs 14.1 个月，PFS HR 为 0.46 和 0.59；12 个月 PFS 率为 66.3%，67%和 53.6% [5] PD - L1 ADC 疗效情况 - PD - L1 ADC 在后线 NSCLC I 期临床抗肿瘤疗效显著 [5] - PD - L1 ADC HLX43 兼具毒素精准杀伤和肿瘤免疫作用，既往中位 3 线 NSCLC 中，HLX43 治疗后 ORR 为 38.5%，中位 PFS 为 5.4 个月，mOS 未达到 [5] - sqNSCLC（n = 15）和非鳞状非小细胞肺癌 nsqNSCLC（n = 6）的 ORR 分别为 40%和 33.3%，DCR 为 73.3%和 100%，脑转移 NSCLC 患者 DCR 为 100% [6]

财务表现 - 2024年32家样本创新药企研发投入672亿元(YOY+7 23%) 高绝对值下仍延续增长趋势 彰显本土创新持续投入趋势 [1] - 2021-2024年22家样本创新药企业销售费用率和研发费用率持续下降 驱动百济神州、信达生物等公司盈利预期改善 [1] - 17家商业化创新药企业2024年产品销售收入达913亿元(YOY+35%) 高基数下增速保持快速增长 [2] MNC布局动态 - MNC一代IO管线布局完善 但二代IO未有显著突破 BMS、辉瑞、默沙东通过license in获取中国管线 [3] - MNC将中国本土创新药(二代IO或ADC)作为重要潜力管线 涉及默沙东、BMS、GSK、BioNTech等企业 [3] - MNC现金流充沛 为持续丰富管线布局提供支撑 在IO+ADC联用新时代更多BD交易值得期待 [3] 本土创新药发展 - 2025年BD交易持续火爆 三生制药(首付款12 5亿美金)、联邦制药(首付款2亿美金)、恒瑞医药(首付款2亿美金)等案例验证全球竞争力提升 [4] - 2024-2025年TROP2 ADC、PD-1/VEGF等重磅靶点药物开启国产商业化 驱动收入/利润加速增长 [4] - 本土PD-1/VEGF、PD-1/IL2等二代IO及ADC研发管线丰富 双抗ADC领域领先优势显著 [4]