报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 报告核心观点 - 公司为国内拼搭角色类玩具龙头，在热门IP资源储备、强商业化能力持续推新、渠道扩张及出海驱动下发展势能强，预计收入高增速将持续 [1][7] - 2025年公司业绩表现强劲，收入同比增长30.0%至29.1亿元，经调整净利润同比增长15.5%至6.7亿元，但受模具投入及工艺升级影响，毛利率同比下降5.8个百分点至46.8% [1][7] - 公司出海业务高速扩张，海外市场收入增速显著，同时16岁以上年龄段产品及极致性价比的平价产品增长亮眼，构成新的增长动力 [7] - 基于新品上新节奏变化，调整未来盈利预测，预计2026-2028年经调整净利润分别为8.5亿元、11.2亿元、14.0亿元 [7] 财务表现与预测 2025年业绩概览 - 主营收入：2913百万元（29.1亿元），同比增长30.0% [1][2][7] - 毛利：1364百万元（13.6亿元），同比增长15.7% [1][7] - 毛利率：46.8%，同比下降5.8个百分点 [1][7] - 期间利润：630百万元（6.3亿元），去年同期为亏损4.0亿元 [1] - 经调整净利润：675百万元（6.7亿元），同比增长15.5% [1][2][7] - 经调整净利率：23.2%，同比下降2.9个百分点 [1][7] 未来业绩预测 - 主营收入预测：2026E为3800百万元（+30%），2027E为4778百万元（+26%），2028E为5795百万元（+21%）[2] - 营业利润预测：2026E为855百万元（+39%），2027E为1138百万元（+33%），2028E为1492百万元（+31%）[2] - 经调整净利润预测：2026E为846百万元（8.5亿元，+25%），2027E为1115百万元（11.2亿元，+32%），2028E为1396百万元（14.0亿元，+25%）[2][7] - 每股收益预测：2026E为3.24元，2027E为4.35元，2028E为5.52元 [2][10] 业务分项表现 分渠道收入 - 经销销售收入：26.4亿元，同比增长27.8% [7] - 委托销售收入：0.2亿元，同比增长2% [7] - 线上渠道收入：2.5亿元，同比增长62.3% [7] 分区域收入 - 国内销售收入：25.9亿元，同比增长19.2% [7] - 亚洲（不含国内）销售收入：1.3亿元，同比增长238% [7] - 美洲销售收入：1.5亿元，同比增长804% [7] - 其他地区收入：0.4亿元，同比增长335% [7] 分年龄段收入 - 6岁以下SKU销售收入：同比增长19.7% [7] - 6-16岁SKU销售收入：同比增长93.1%，占总收入比重81.1% [7] - 16岁+ SKU销售收入：同比增长825.8%，占总收入比重16.7%，同比提升5.3个百分点 [7] 产品与运营亮点 IP储备与产品创新 - 2025年末授权IP数量增至73个，较上年增加23个，已将29个IP商业化 [7] - 报告期内新推出913个SKU，年末在售SKU总数达到1447个 [7] - 定位极致性价比的9.9元平价产品销售收入达5.4亿元，销量达1.2亿件，收入占比为18.6% [7] 费用率与盈利能力分析 - 销售费用率：13.3%，同比上升0.6个百分点 [7] - 研发费用率：9.1%，同比上升0.5个百分点 [7] - 行政费用率：3.4%，同比下降17.4个百分点 [7] - 毛利率下降主要因SKU上新过程中模具投入显著增长及为提升产品力加大工艺流程投入，预计后续随着产品上量、规模效应体现，毛利率将得到明显改善 [7] 估值与市场数据 - 当前股价：66.55港元 [3] - 总股本：249百万股 [3] - 总市值：16.5十亿港元 [3] - 每股净资产：10.5港元 [3] - ROE（TTM）：24.3% [3] - 资产负债率：26.9% [3] - 基于经调整净利润的市盈率（P/E）：2025年为19.9倍，2026E为15.9倍，2027E为12.0倍，2028E为9.6倍 [2][11]