Two Harbors Investment (NYSE:TWO) Q4 2025 Earnings call February 03, 2026 09:00 AM ET Company ParticipantsBill Greenberg - CEOBose George - Managing DirectorDoug Harter - Equity ResearchEric Hagan - Managing DirectorHarsh Hemnani - Managing DirectorMaggie Karr - Head of Investor RelationsNick Letica - CIORick Shane - Executive Director Relationship ExecutiveTrevor Cranston - Managing DirectorWilliam Dellal - CFOOperatorGood morning. My name is Ruth, and I will be your conference facilitator. At this time, I ...

财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为8.6%，2025年全年经济回报为20.2%，股东总回报为40% [8][23] - 每股账面价值从上一季度的19.25美元增长5%至20.21美元 [23] - 每股可供分配收益小幅上升至0.74美元，再次超过股息 [8][24] - 平均回购利率改善30个基点至4.2%，全年平均收益率从2024年的5.13%上升26个基点至2025年的5.39% [24] - 净利差和净息差保持强劲，分别为1.49%和1.69%，2025年全年分别改善18个基点和13个基点 [25] - 经济杠杆率小幅下降至5.6倍 [8][25] - 运营效率比率显著改善，季度下降10个基点至1.31%，全年为1.42% [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - **机构业务**：投资组合市值在2025年底达到930亿美元，季度增加近60亿美元，全年增加220亿美元，占公司资本的62% [9] - **住宅信贷业务**：第四季度投资组合市值达到80亿美元，环比增加11亿美元，占公司资本的19% [13] - 第四季度，Onslow Bay特许经营业务锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高，对应渠道锁定和放款额分别为64亿美元和50亿美元 [14] - 第四季度通过批量收购结算了8亿美元全贷款，并完成了8笔总计46亿美元的证券化，创造了5.7亿美元的专有OBX资产，预期股本回报率为15%左右 [15] - 2025年全年，通过对应渠道锁定了超过230亿美元贷款，放款165亿美元，同比分别增长30%和40%，完成了29笔总计152亿美元的证券化，创造了约19亿美元的优质留存资产 [16] - **抵押贷款服务权业务**：第四季度投资组合市值达到38亿美元，环比增加2.8亿美元，同比增长15%，占公司资本的19% [17] - 第四季度承诺购买220亿美元本金余额的MSR，市值约3.3亿美元，加权平均票据利率为3.46% [17] - 公司是2025年第二大常规MSR买家，全年承接了590亿美元未偿本金余额，是第六大非银行机构服务商 [18] - MSR投资组合第四季度恒定预付率为4.6%，严重拖欠率保持在55个基点，加权平均票据利率为3.28%，仍低于当前市场利率250个基点 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得2020年以来最高总回报，利率波动性降至2021年以来最低水平 [7] - 2025年累计降息75个基点，市场预计今年还将有近两次降息 [7] - 收益率曲线进一步陡峭，短期收益率下降，长期收益率小幅上升 [7] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据来扩大资产负债表 [8] - 机构抵押贷款支持证券领域供需格局非常有利，债券基金持续强劲流入、房地产投资信托基金股权融资以及政府支持企业投资组合增长500亿美元，而MBS净供应低于预期，推动2025年下半年利差收窄 [9][10] - AAA级非合格抵押贷款利差在年底小幅收窄至曲线之上125个基点 [13] - 2026年初几周，信贷利差因机构MBS市场变动而收紧 [16] - 非机构市场证券化发行量预计将达到2007年以来的最高水平 [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融战略，以保守的杠杆状况实现了强劲回报 [8] - 在资本市场保持活跃，第四季度通过ATM筹集了5.6亿美元普通股，2025年股权融资总额达29亿美元 [9] - 利用筹集到的资本，投资组合规模全年增长了30%，三大战略均实现两位数增长 [9] - 机构投资组合购买主要集中在5%息票的资产，平均分配于资产池和TBA，并增加了约10亿美元的机构商业抵押贷款支持证券 [10][11] - 公司构建了具有足够赎回保护的指定资产池组合，例如6%和6.5%息票的资产池预付速度比通用的最便宜交割抵押品慢40% [12] - 对冲头寸基本稳定，采用保守的利率策略，使用国债期货和互换组合来对冲新资产购买 [12] - 在住宅信贷领域，公司保持严格的信贷纪律，当前锁定管线的加权平均FICO为762，原始贷款价值比为68%，分层风险有限 [16] - 公司是住宅信贷领域最大的非银行发行商 [16] - 在MSR业务中，公司专注于扩大业务范围，现已活跃于所有政府支持企业平台，以机会性购买当前息票MSR [18] - 公司通过增强子服务和贷款回收关系，巩固了作为发起人和服务商社区首选合作伙伴的角色 [19] - 公司认为其多元化住房模式将在未来继续为股东创造价值，在利差收紧不均的环境下，投资于最具增值潜力的资产是一种重要优势 [21] - 虽然机构业务将继续是投资组合的支柱，但在其他条件相同的情况下，非机构战略可能会获得额外的资本配置 [22] - 公司拥有盈利能力和流动性，可以保持耐心并寻找机会，其规模和多元化使其能够在不同的利率周期和市场环境中保持韧性 [22] - 长期股权配置目标是机构抵押贷款支持证券占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，短期内希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [77] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第四季度宏观经济环境支持美国经济稳固的叙事，尽管政府停摆扰乱了官方数据流，但扩张继续以高于趋势的速度进行 [5] - 劳动力市场依然疲软，第四季度招聘进一步放缓，但有限的裁员和劳动力增长放缓抑制了失业率的上升 [6] - 货币政策前景更加可预测，利率波动性下降 [7] - 机构利差在政府支持企业宣布购买MBS后显著收紧，但市场技术面远好于美联储积极购买MBS以来的任何时期，且由于波动性下降，MBS对冲成本应显著降低，支持中低双位数的预期回报 [20] - 预计非机构市场在总发起量中的份额将继续增长，Onslow Bay在贷款收购和证券化发行方面保持健康步伐 [20] - 非合格抵押贷款市场已成熟为更具流动性的机构资产类别，公司的早期定位使其在贷款选择和执行方面具有显著竞争优势 [20] - 一流的MSR投资组合平均票据利率显著低于市场水平，信用状况优异，提供了稳定的现金流 [21] - 展望2026年，每种投资策略都有望继续为股东带来强劲业绩 [19] - 主要宏观风险包括全球财政状况、债务水平以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性 [61] 其他重要信息 - 第四季度末，住宅信贷和MSR业务的总仓库容量达到69亿美元，其中27亿美元已承诺，利用率分别为47%和50% [26] - 第四季度末，公司拥有78亿美元的无负担资产，包括61亿美元现金和无负担机构MBS，另有约15亿美元市值的MSR已承诺但未提取的仓库融资额度，可快速转换为现金，可用于融资的总资产约为94亿美元 [26] - 截至电话会议当天，公司账面价值上涨了4% [30] 问答环节所有的提问和回答 问题: 能否提供按市价调整后的账面价值更新？ - 截至周二，公司账面价值上涨了4%，包含股息应计项目，剔除后净增长3%，昨天之后可能比那个数字再高一点点 [30] 问题: 考虑到季度末以来的利差收紧，能否谈谈投资组合的回报率或混合股本回报率？以及这对2026年股息舒适度的影响？ - 总体而言，公司仍可实现高达中双位数的回报，机构市场虽然大幅收紧，但相对于互换仍能达到，公司对互换市场作为对冲工具的持久性有信心 [31] - 在住宅市场，全贷款渠道到证券化仍能提供这些回报，MSR回报略低，但考虑到对冲和多元化的好处，公司可以接受，整体资产负债表非常支持股息收益率，公司在第四季度收益超过股息，预计第一季度肯定也会超过，认为股息是安全的 [32] 问题: 当前MSR投资组合对利率小幅下降绝缘良好，能否详细阐述对当前息票MSR机会主义的评论，以及预计随着预付增加该市场将如何交易？ - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的MSR交换平台完全活跃于该领域，目前与近100个交易对手合作，每天提供报价 [37] - 新生产定价实际上并不随利率大幅变动，因为它总是以当前抵押贷款利率设定，其价值变化发生在购买之后 [37] - 考虑到行业回收能力的提高，它比过去的制度更加绝缘，目前基于可以购买较低票据利率资产的情况，公司认为当前息票MSR价值不高，如果相对价值发生变化且变得更有吸引力，公司会在该领域更加活跃 [39] - 随着抵押贷款利率接近6%，预计今年发起量将大幅增加，因此会有大量生产息票MSR进入市场，公司对回收合作伙伴感到满意，希望更多地进入生产MSR领域 [40] 问题: 估值需要变化多少才能使当前息票生产MSR达到回报门槛？ - 当发起人出售MSR时，他们希望出售对他们而言价值最低的MSR，即较低票据利率的MSR，因为该客户活跃的可能性较低 [41] - 在当今环境下，发起贷款的盈利能力不允许保留全部MSR，实际上他们必须出售大部分MSR才能保持流动性中性 [41] - 因此，发起人倾向于出售较低票据利率的MSR，这对公司来说更有价值，因为这是他们正在出售的，预计这种流量将会枯竭，然后相对价值将转向当前息票 [42] 问题: 对于政府可能进一步降低抵押贷款利率的举措，包括可能削减担保费，有何看法？大幅削减担保费会如何影响预付环境？ - 公司认为，削减购买贷款的担保费是完全合适的，但担心如果广泛削减担保费并影响现有贷款，将会损害MBS市场并扩大利差，政策制定者已意识到这一点 [46] - 如果将其限制在购买贷款上，则不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响，或许可以采取诸如给予购买贷款一年豁免期的措施，以帮助首次购房者和新买家进入住房市场 [46] 问题: 如何衡量随时间变化的对冲成本？在利差扩大更具吸引力与利差收紧和波动性较低的环境下，如何比较筹集资本的吸引力？ - 在衡量利差波动性方面，对于政府支持企业的参与缺乏清晰度，希望其演变为MBS市场的利差稳定力量，就像金融危机前扮演的角色一样，这将激励市场参与 [48][49] - 过去六个月利差波动一直非常稳定，令人安心，公司无需在对冲上花费大量资金 [50] - 当利差异常宽时，显然是筹集资本的催化剂，因为上行空间巨大，与今天利差明显收紧相比，从相对价值角度看吸引力不足，但考虑到利差稳定性更高，也带来一些信心，如果必须选择，宁愿在利差更宽、不确定性稍高的环境下筹集资本 [51] - 鉴于政府支持企业、资金管理人、房地产投资信托基金融资等提供的强劲技术面支持，机构市场令人安心，波动性处于周期低点 [52] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对于资产负债表密集型产品是一个非常好的迹象，机构市场目前是一个安全的地方，只是利差显然处于区间紧端，接近量化宽松时期的水平，回报的安全性存在，但收益的丰富性不足 [53] - 随着政策变化更加明确，可能会出现机会，在政府支持企业宣布购买MBS后，较高息票的利差并未大幅收紧，因为政策不确定性增加 [56] 问题: 展望未来，如何看待可能结束当前低风险、高波动性环境的因素？ - 从宏观角度看，两大风险是全球财政状况和债务数量，以及资产市场的狂热和资产定价，可能存在广泛资产回调的风险 [60] - 在机构市场方面，估值处于区间最紧端是一个风险，另一个风险是住房政策的不确定性以及政府支持企业将扮演的角色 [61] 问题: 购买低息票MSR被视为有吸引力的纯利息剥离，考虑到低息票MBS的折价，目前购买低息票MBS是否也有吸引力？ - 低息票MBS的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险，例如通过久期或其他因素 [67] - 低票据利率MSR存在一些政策风险，但公司认为其非常安全，当涉及住房政策变化时，可能会看到减少资本利得税的立法，从而可能导致低息票MSR的一些周转，但这些是边际影响，否则，借款人非常看重低利率贷款，极不愿意放弃，公司认为这是一个安全、持久的资产，通过久期对冲部分不确定性，但结合低息票MBS的估值并不支持 [67] - 低息票MBS有流动性，但不如生产息票和稍高息票的流动性好，如果想建立较大的低息票头寸并不困难 [69] - 公司增加了机构商业抵押贷款支持证券，相对于低息票MBS，其价格要便宜得多，为了获得良好的凸性特征和更长久期的资产，这在上一季度对公司来说已经足够 [69] 问题: 信贷开始看起来更具相对价值，未来一年左右，信贷或MSR敞口可能从20%的目标增加多少？ - 2025年，通过资本筹集，机构投资组合增长了30%，住宅信贷和MSR各增长了15%，对此感到满意 [76] - 目前从估值角度看处于略有不同的平衡点，从资本配置角度倾向于住宅信贷和MSR，如果增加资本，希望住宅信贷和MSR增长30%，而机构增长较少，当前目标是增加MSR和住宅信贷 [76] - 长期权重目标是机构占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，但不需要立即达到，预计短期内不会将机构比例降至50%，但希望在边际上增加MSR和住宅信贷 [77] 问题: 对政府支持企业投资组合上限可能提高的可能性和可行性有何看法？其投资组合购买对互换或融资市场是否有影响？ - 关于上限很难说，目前政府支持企业年初的容量约为1780亿美元，距离触及上限还有很长的路，需要观察事态发展 [82][84] - 在互换市场方面，鉴于美联储调整资产购买，互换利差本应扩大，但并未基于资产负债表可用性的增加而显著扩大，这可能表明政府支持企业有所参与，但公司没有相关信息 [86] - 如果以过去的行为为参照，政府支持企业会使用互换来对冲这些购买，以增强相对于卖空国债的收益率，预计情况会如此，但不确定他们当前是否活跃于互换市场 [87] - 在融资市场方面，政府支持企业是融资市场的活跃参与者，但他们的缺席可能是一个因素，然而，他们购买的MBS是资产负债表密集型产品，并且在许多情况下需要融资，因此他们从市场中移除了可能需要融资的资产，这应该抵消资产购买对融资缺乏的影响，关键因素是系统中的储备，目前储备已恢复，认为融资市场在没有他们参与的情况下仍将保持良好 [88] - 政府支持企业如果购买全部2000亿美元，DV01约为1亿美元，假设他们完成了5%或10%，DV01仅为500万至1000万美元，规模不足以立即对互换利差产生影响，需要时间 [89]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度综合收益为每股0.89美元 [11] - 第四季度有形普通股经济回报率为11.6%，由每股0.36美元的股息和每股0.60美元的有形账面净值增长驱动 [11] - 2025年全年经济回报率为22.7%，由每股1.44美元的月度股息总额和每股0.47美元的有形账面净值增长驱动 [11] - 截至1月底，有形账面净值每股较第四季度末上涨约4%，扣除月度股息应计后净上涨3% [11] - 第四季度末杠杆率为7.2倍有形权益，低于第三季度末的7.6倍 [11] - 第四季度平均杠杆率为7.4倍，第三季度为7.5倍 [12] - 第四季度末拥有76亿美元现金和无抵押机构MBS的强劲流动性头寸，占有形权益的64% [12] - 第四季度净利差和美元滚动收入为每股0.35美元，与上季度持平，其中包含每股0.01美元的年终激励薪酬应计调整费用 [12] - 第四季度末对冲比率为77%，与前一季度持平 [12] - 第四季度通过按市价发行计划发行了3.56亿美元普通股，全年累计发行约20亿美元普通股，显著高于每股有形账面价值 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度末资产组合总额为950亿美元，较前一季度增加约40亿美元 [16] - 资产组合中具有某种有利提前还款属性的资产比例稳定在76% [16] - 资产组合的加权平均票息小幅下降至5.12% [16] - 第四季度末对冲组合的名义余额增加至590亿美元 [16] - 对冲组合构成转向更大比例的利率互换，以久期美元计，互换对冲占比从上一季度的59%增至70% [16] - 投资组合的平均预期寿命CPR（提前还款率）在季度末从上一季度的8.6%上升100个基点至9.6% [14] - 第四季度实际CPR平均为9.7%，上一季度为8.3% [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第四季度及全年，彭博机构综合指数是表现最佳的固定收益板块，全年总回报率为8.6% [6] - 2025年机构指数表现优于国债指数2.3个百分点（即36%） [7] - 机构抵押贷款支持证券的利差在整个票息区间均收窄，尤其是中期票息 [15] - 5年期和10年期互换利差在第四季度显著扩大 [15] - 当前票息相对于互换和国债混合利率的利差，管理层认为潜在范围可能在120-160个基点之间，目前约在135个基点左右 [23] - 当前票息相对于国债的利差，管理层认为潜在范围可能在90-130个基点之间，目前约在110个基点左右 [23] - 2026年机构MBS的净新增供应预计约为2000亿美元，加上美联储的缩减，私营部门将需要吸收约4000亿美元的MBS [9] - 政府资助企业（GSE）的购买可能消耗今年约一半的供应 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司作为最大的纯机构抵押贷款REIT，定位良好，能够为股东创造具有吸引力的风险调整后回报和可观的收益 [10] - 在第四季度，公司抓住机会将对冲组合转向更大比例的利率互换，使大部分融资保持短期和浮动利率，以适应当前更宽松的货币政策环境 [13] - 鉴于对互换利差前景更为看好，公司可能会在对冲组合中保持更高比例的互换对冲，特别是当短期利率接近美联储的长期中性利率时 [16] - 公司强调资产选择、票息构成和特定池特征在未来抵押贷款表现中的关键作用，尤其是在提前还款风险上升的环境中 [90][91][92] - 公司计划保持正久期缺口，并使用期权类对冲（如接收方互换期权）来应对利率下行和提前还款加速的风险 [93] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对股东而言是卓越的一年，公司34.8%的总股票回报率（股息再投资）几乎是标普500指数表现的两倍 [4] - 有利的宏观主题在2026年初依然存在，为业务提供了建设性的投资背景 [8] - 机构MBS表现强劲得益于一系列积极因素：美联储货币政策转向降息和更宽松、利率波动性下降、财政政策更清晰、国债供应前景稳定、以及GSE改革相关的不确定性消散 [7][8] - 美联储将资产负债表活动从量化紧缩转向准备金管理，并考虑进一步改善常备回购计划效用的行动，这对机构MBS市场非常有利 [9] - 机构MBS的供需前景保持良好平衡，需求方投资者基础更加多元化且有望扩大 [10] - 管理层认为当前利差环境下的回报率（约13%-15%）仍然非常有吸引力，且政府政策旨在限制利差上行空间，增加了利差稳定性，这对杠杆投资者非常有利 [24][52][53] - 预计2026年利率波动性环境总体上将对机构MBS有利 [63] 其他重要信息 - 2025年第四季度及全年，公司经济回报和股票回报表现突出 [4][6] - 自2023年第三季度财报电话会议以来的九个季度，公司为股东创造了50%的经济回报和近60%的总股票回报 [6] - 公司自成立以来，股息再投资的年化总股票回报率超过11% [6] - 美联储近期宣布的2000亿美元MBS购买计划是可能进一步收紧抵押贷款利差和降低抵押贷款利率的行动范例 [9] - 公司预计，10月和12月的降息以及预期的未来降息、美联储行动带来的融资市场稳定性增加、以及对冲组合向互换倾斜，将共同为净利差和美元滚动收入提供温和的顺风 [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前利差水平与第四季度相比如何？以及如何计算股息覆盖率？ [21] - 管理层认为抵押贷款利差已进入一个新的区间，当前票息相对于互换的利差约在135个基点，相对于国债的利差约在110个基点 [22][23] - 在当前利差范围和典型杠杆下，预期回报率可能在13%-15%左右 [24] - 现有投资组合的股息覆盖率良好，每股0.36美元的股息相对于88.8美元的账面价值，隐含的股本回报率约为16%，与15.8%的总资本成本非常匹配 [26][27] - 新增资本的回报率（13%-15%）超过了公司股票约12%的股息收益率，因此从新增资本角度看也有充足的覆盖率 [30] 问题: 如何看待利差走向区间两端（更高或更低）的风险或潜在收益？这对当前的杠杆决策有何影响？ [35] - 利差收紧至新区间的主要驱动因素是GSEs明确表示将充分利用其投资组合容量 [35][37] - 未来可能进一步推动利差收窄的积极因素包括：调整GSEs的投资组合上限、美联储资产负债表政策可能变化、资本要求调整、以及美联储对常备回购计划的进一步改进 [37][38][39] - 潜在的负面因素包括：简化再融资、G费用调整、抵押贷款可转移性等可能增加提前还款风险并导致利差扩大的政策 [39] - 管理层认为政府明确希望提高住房可负担性，一些措施可能旨在维持当前利差水平的稳定性 [40] - 公司已随着利差收窄而降低了杠杆率，目前需要更多信息（特别是关于利差稳定性的信息）来决定是否调整杠杆水平 [41][42] 问题: 如果站在政策制定者角度，会采取哪些措施来解决住房可负担性问题？ [47] - 管理层认为政府、FHFA和GSEs在2025年已经采取了大量值得称赞的行动，特别是财政部提出的以维持利差稳定或使其收窄为目标的指导原则 [47] - 保持利差稳定将吸引更多元化的投资者进入市场，减轻对GSEs购买的压力 [48] - 调整GSEs的投资组合上限是可能给予其更多容量并保持利差吸引力的关键措施之一 [48] 问题: 当前对机构MBS投资环境的乐观程度与过去相比如何？这是否会影响杠杆？等待是否可能为时已晚？ [49] - 尽管当前利差环境较之前更低，但从历史标准看仍然较宽，中低双位数的回报率依然非常出色 [50] - 当前环境的一个关键积极变化是，政策制定者限制了利差的上行空间，如果利差扩大，预计会采取行动将其推回区间，这增加了利差稳定性的确定性 [52][53] - 这对于像公司这样的杠杆投资者而言是非常积极的发展 [53] 问题: 对互换利差未来走势的看法？以及如何看待未来的波动率？ [58][60] - 管理层认为互换利差有可能在今年进一步扩大，主要由于美联储将重点从量化紧缩转向准备金管理、监管要求放宽、以及美联储每月增加400亿美元准备金改善了整体融资环境 [58][59] - 即使利差维持在当前水平，使用互换对冲也能带来25-30个基点的额外收益，显著提升股本回报率 [59] - 利率波动性在2025年下降是资产类别表现优异的关键驱动因素，预计2026年波动性环境总体上仍将对机构MBS有利 [61][63] - 财政部和政府在保持长期利率稳定方面的关注是利率波动性较低的部分原因，预计利率方向更可能是下行 [62][63] 问题: 本季度至今的资本活动（股权发行）情况？以及对ATM发行的预期？ [68][71] - 本季度至今没有进行股权发行 [69] - 2025年是发行的大年，因为发行具有高度增值性且部署资本能获得有吸引力的回报 [72] - 未来发行将基于机会主义和经济性考量，公司对当前的规模、体量和流动性感到满意，没有迫切增长的需求 [72] - 关于本季度至今未发行的澄清：公司在财报发布前通常处于静默期，这是常见模式 [81] 问题: 除了GSEs，如何看待银行和外国需求等其他传统买家在未来12个月的演变？ [73] - 2026年私营部门需要吸收约4000亿美元的MBS供应，GSEs的2000亿美元购买非常关键 [73] - 当前需求方更加多元化，这是市场的积极变化 [74] - 预计货币管理人（受债券基金强劲流入推动）可能购买1000-2000亿美元抵押贷款，银行购买可能超过500亿美元，外国需求可能略有上行，REIT需求预计保持强劲 [74][75] - 综合来看，2026年需求有可能超过供应 [75] 问题: 关于ATM发行放缓是主动选择还是静默期限制的澄清？ [80] - 未来发行将是机会主义的，完全由为现有股东创造价值的经济性驱动 [81] - 本季度至今未发行是因为公司在季度结束至财报发布期间通常处于静默期 [81] 问题: 对提前还款速度的看法？在何种抵押贷款利率下再融资市场会真正启动？如果再融资加速，是否会调整对冲？ [88][89] - 提前还款风险在当下更高，资产选择、票息构成和特定池特征将成为未来抵押贷款表现的关键驱动因素 [90] - 公司48%的投资组合位于5.5%及以上票息，其中87%具有某些底层属性，预计能使现金流更稳定 [91] - 通过选择具有吸引力的特定池、避免最差的资产池来管理提前还款风险 [92] - 公司计划保持正久期缺口以应对利率下行，并持有相当大额的接收方互换期权头寸以提供额外保护 [93] 问题: 在当前抵押贷款市场构成更偏向两端（高低票息）、平价票息存量较少的环境下，如何选择资产池和部署资本？ [97] - 预计GSEs的购买将集中在平价票息附近，以最大程度影响初级抵押贷款利率，这也导致了平价票息利差收窄幅度更大 [99] - 从整体市场（9万亿美元规模）看，所有票息都有充足的流动性供公司调整投资组合的票息分布 [100] - 平价票息预计将是外部关注的焦点区域 [101] 问题: 久期缺口的演变和边界？ [102] - 第四季度末久期缺口约为0.3年，目前因十年期国债收益率上升而扩大至约0.5年 [102] - 如果十年期收益率维持在当前位置或略高，久期缺口可能进一步扩大 [102] - 从历史角度看，公司通常将久期缺口维持在0.25年至0.75年之间的范围 [103]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度，公司综合收益为每股0.89美元 [12] - 第四季度基于有形普通股的经济回报率为11.6%，由每股0.36美元的已宣布股息和每股0.60美元的有形账面净值增长驱动 [12] - 2025年全年经济回报率为22.7%，由全年每股1.44美元的月度股息和每股0.47美元的有形账面净值增长构成 [12] - 截至1月底，有形账面净值较第四季度末增长约4%（扣除月度股息计提后为3%） [12] - 第四季度末杠杆率为7.2倍有形权益，低于第三季度末的7.6倍，第四季度平均杠杆率为7.4倍，第三季度为7.5倍 [12] - 第四季度净利差和美元滚动收入为每股0.35美元，与上季度持平，其中包含每股0.01美元与年终激励薪酬计提调整相关的费用 [13] - 第四季度末对冲比率为77%，与前一季度持平 [13] - 第四季度，公司通过按市价发行计划发行了3.56亿美元普通股，全年累计发行约20亿美元普通股，显著高于每股有形账面价值 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度末资产组合总额为950亿美元，较前一季度增加约40亿美元 [17] - 资产组合中具有某种有利提前还款属性的资产比例稳定在76% [17] - 资产组合的加权平均票息小幅下降至5.12% [17] - 第四季度末对冲组合的名义余额增加至590亿美元 [17] - 对冲组合构成转向更大比例的利率互换，以美元久期计，互换对冲占比从上一季度的59%增至70% [18] - 第四季度末投资组合的平均预期寿命CPR（有条件提前还款率）从上一季度的8.6%上升100个基点至9.6%，实际CPR平均为9.7%，上一季度为8.3% [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第四季度及全年，彭博机构抵押贷款支持证券指数是表现最佳的固定收益板块，全年总回报率为8.6% [7] - 2025年，机构MBS指数表现优于国债指数2.3个百分点（即36%） [8] - 机构MBS利差在整个票息区间均收窄，尤其是中期票息 [16] - 5年期和10年期互换利差在第四季度显著扩大 [16] - 管理层估计，当前票息MBS相对于互换和国债混合利率的潜在利差新区间分别为120-160基点和90-130基点，目前分别处于约135基点和110基点附近 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司作为最大的纯机构抵押贷款REIT，认为其定位良好，能够为股东创造具有吸引力的风险调整后回报和可观的收益 [11] - 在更具适应性的货币政策环境下，公司策略性地将对冲组合转向更大比例的利率互换，使部分融资保持短期和浮动利率，以从未来的降息中受益 [14] - 鉴于对互换利差的更有利展望，公司可能在对冲组合中保持更高比例的互换对冲，特别是当短期利率接近美联储的长期中性利率时 [18] - 资产选择、票息构成和具有有利特征的指定资产池在利差收窄、提前还款风险上升的环境中变得更为关键 [89][90] - 公司计划保持正久期缺口以应对利率下行风险，并使用期权类对冲（如接收方互换期权）提供额外保护 [92] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对股东而言是卓越的一年，公司34.8%的总股票回报率（股息再投资）几乎是标普500指数表现的两倍 [5] - 有利的宏观主题在2026年初依然存在，为业务提供了建设性的投资背景，包括美联储转向宽松、利率波动性降低、GSE改革不确定性消散以及政府可能采取进一步行动提高住房可负担性 [9] - 近期宣布的2000亿美元MBS购买计划是可能推动抵押贷款利差收窄和抵押贷款利率下降的行动范例 [10] - 机构MBS的供需前景保持良好平衡，预计2026年私人部门需吸收约4000亿美元MBS，与过去两年相似，而需求方更加多元化，GSE购买可能消耗今年约一半的供应 [10][11] - 融资市场因美联储扩大资产负债表和改善常备回购计划功能而得到改善 [10] - 管理层认为抵押贷款利差可能已进入一个新的、更低的区间，政府政策旨在维持利差稳定甚至进一步降低，这限制了利差的上行空间，对杠杆投资者有利 [23][53] - 互换利差有望保持甚至进一步扩大，这使得互换对冲比国债对冲更具优势 [58][59] - 利率波动性在2025年下降是资产类别表现优异的关键驱动因素，预计2026年波动性环境总体上仍将对机构MBS有利 [62][64] - 债券基金资金流入强劲，加上银行、外国投资者和REIT的需求，可能使2026年的需求超过供应 [74][75] 其他重要信息 - 公司第四季度末拥有76亿美元的现金和无负担机构MBS，占有形权益的64%，流动性状况非常强劲 [12] - 公司的总资本成本（包括普通股和优先股股息以及正常化运营成本）在年底约为15.8% [28] - 现有投资组合产生的净利差和美元滚动收入（正常化后）对应的股本回报率约为16%，与总资本成本非常吻合 [27] - 在部署新资本时，比较基准是股票的股息收益率（约12%），当前市场中13%-15%的回报率超过了该门槛 [31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前利差水平与第四季度相比如何？以及如何计算股息覆盖率？ [22] - 管理层认为抵押贷款利差已进入一个新的、更低的区间，当前票息相对于互换和国债的利差新范围分别约为120-160基点和90-130基点，目前分别处于约135基点和110基点附近 [23][24] - 在当前利差范围和典型杠杆下，预期回报率可能在13%-15%左右 [25] - 现有投资组合的回报（正常化净利差和美元滚动收入对应的ROE约16%）与总资本成本（约15.8%）非常吻合，能很好地覆盖股息 [27][28] - 新部署资本的回报率（13%-15%）超过了公司股票的股息收益率（约12%），因此也有足够的覆盖能力 [31] 问题: 如何看待利差走向区间两端（更宽或更紧）的风险或潜在收益？这对当前的杠杆决策有何影响？ [36] - 利差收紧至当前区间的主要驱动因素是政府支持企业宣布将充分利用其投资组合容量 [36] - 可能推动利差进一步收紧的积极因素包括：改变GSE投资组合上限、美联储资产负债表政策变化（如新任主席）、调整资本要求、以及美联储进一步改善常备回购计划等 [38][39][40] - 可能对利差产生负面影响的政策包括：简化再融资、提高担保费、或抵押贷款的可转移性等，这些可能增加提前还款风险并导致利差扩大 [40] - 公司已随着利差收窄而降低杠杆，目前需要更多信息（特别是关于利差稳定性的政策行动）来决定是否调整杠杆水平 [42] - 关键在于政府行动是否能带来可持续的利差稳定，而非短暂的收紧 [42][43] 问题: 从政策制定者的角度，为解决住房可负担性问题，还可以采取哪些措施？ [48] - 管理层赞扬了2025年已采取的措施，包括财政部提出的指导原则（关注抵押贷款利差和稳定性）以及GSE的行动 [48] - 关键是要继续关注抵押贷款市场的稳定性，这能吸引更多元化的投资者，减轻对GSE购买的压力 [49] - 调整GSE投资组合上限是可能给予其更多容量并维持利差在具有吸引力水平的措施之一 [49] 问题: 当前对机构MBS投资环境的乐观程度与过去相比如何？这是否会影响杠杆？等待更多信息是否会错过时机？ [50] - 尽管当前利差环境较低，但从历史标准看仍然较宽，中低双位数的回报率依然非常出色 [51] - 与一年前相比，当前环境的关键积极变化是政策制定者限制了利差的上行空间，并表示希望利差维持在当前或更低水平，这增加了上行区间的确定性，对杠杆投资者非常有利 [53] - 如果发生导致利差大幅扩大的外部事件，预计会看到政策行动将其推回区间内 [53] 问题: 对互换利差未来走势的看法？预计其最终将稳定在什么水平？ [58] - 管理层认为互换利差有潜力在年内进一步扩大，主要驱动因素包括美联储资产负债表政策转向储备管理、监管要求放宽以及整体融资市场改善 [58] - 即使互换利差维持在当前水平，使用互换对冲也能比国债对冲多获得25-30个基点的额外收益，在6-7倍杠杆下可转化为1%-2%的额外ROE [59] 问题: 对未来波动性的看法？ [61] - 利率波动性下降是2025年机构MBS表现优异的关键驱动因素 [62] - 由于财政部和政府对保持长期利率稳定的关注，预计利率波动性总体上将保持低位，尽管可能不会像过去那样低，但2026年的波动性环境对机构MBS仍将是有利的 [63][64] 问题: 能否提供本季度迄今的股本发行情况更新？以及对未来ATM发行的预期？ [69][71] - 本季度迄今（截至财报电话会议时）没有发行新股，部分原因是通常的静默期限制 [70][80] - 2025年是发行的大年，因为环境允许公司以非常增值的方式发行并以高回报率部署资本 [72] - 未来发行将完全是机会主义的，由对现有股东的经济价值驱动，而非扩大规模的愿望，公司对当前的规模和流动性感到满意 [72][80] 问题: 除了GSE，如何看待银行和外国需求等其他传统买家在未来12个月的演变？ [73] - 预计私人部门在2026年需要吸收约3000亿至4000亿美元的MBS供应 [73] - 需求方更加多元化且有望扩张：GSE购买可能消耗约2000亿美元；债券基金资金流入强劲，可能推动资产管理公司购买1000亿至2000亿美元；银行在监管变化下可能购买超过500亿美元；外国需求稳定且可能有上行空间；REIT需求预计保持强劲 [74][75] - 综合来看，有可能出现2026年需求超过供应的情景 [75] 问题: 关于ATM发行放缓，本季度未发行是主动选择还是静默期限制？ [79] - 本季度迄今未发行主要是由于静默期限制 [80] - 未来的发行将是机会主义的，完全由对现有股东的经济价值驱动 [80] 问题: 对提前还款速度的看法？抵押贷款利率降至什么水平会真正启动再融资市场？如果再融资加速，是否会调整对冲？ [87][88] - 在利差收窄和政府关注可负担性的环境下，资产选择、票息构成和指定资产池特征变得至关重要 [89] - 公司投资组合中约48%是5.5%及以上票息，其中87%具有某些底层属性，预计能使现金流更稳定 [90] - 通过选择具有有利特征的资产池、避免最差的资产池，可以管理提前还款风险 [91] - 从利率和对冲角度，保持正久期缺口很重要，公司还持有相当大量的接收方互换期权头寸以提供额外保护 [92] 问题: 当前抵押贷款市场构成更偏向两端（高低票息），中间票息存量较少，且GSE购买可能集中在平价票息附近，这是否影响公司选择资产池和部署资本的能力？ [96] - GSE的购买重点可能在平价票息附近，以最大程度影响初级抵押贷款利率，这导致该票息区间利差收窄更明显（例如季度内约15个基点），而其他票息变动较小 [98][99] - 对于公司而言，这并不构成特别大的挑战，因为整个市场规模达9万亿美元，在所有票息区间都有充足的流动性供公司调整投资组合构成 [100] 问题: 久期缺口的演变和边界？ [101] - 第四季度末久期缺口约为0.3年，目前因10年期利率上升而扩大至约0.5年 [101] - 预计10年期利率不会大幅高于4.35%，且有下行至4%附近的风险，因此久期缺口可能在此范围内波动 [102] - 从历史角度看，公司通常将久期缺口维持在0.25年至0.75年之间 [102]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度综合收益为每股0.89美元 [11] - 第四季度基于有形普通股的经济回报率为11.6%，由每股0.36美元的已宣布股息和每股0.60美元的有形账面净值增长驱动 [11] - 2025年全年经济回报率为22.7%，由每股1.44美元的月度股息总额和每股0.47美元的有形账面净值增长构成 [11] - 截至1月底，有形账面净值每股上涨约4%（扣除月度股息应计后为3%） [11] - 第四季度末杠杆率为7.2倍有形净资产，低于第三季度末的7.6倍；第四季度平均杠杆率为7.4倍，第三季度为7.5倍 [11] - 第四季度末拥有76亿美元现金和无负担机构MBS的强劲流动性头寸，占有形净资产的64% [11] - 第四季度净利差和美元滚动收入保持在每股0.35美元不变，其中包括每股0.01美元的年终激励薪酬应计调整相关费用 [12] - 第四季度末对冲比率为77%，与上一季度持平 [12] - 第四季度，投资组合的平均预期寿命CPR（条件提前还款率）因抵押贷款利率下降而上升100个基点至9.6%，实际CPR平均为9.7% [14] - 第四季度通过市场发行计划发行了3.56亿美元普通股，发行价较每股有形账面净值有显著溢价，使全年增值性普通股发行总额达到约20亿美元 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 资产组合总额在季度末达到950亿美元，较上一季度增加约40亿美元 [16] - 具有某种形式有利提前还款属性的资产比例稳定在76%，投资组合的加权平均票息微降至5.12% [16] - 对冲组合的名义余额在季度末增至590亿美元，其中基于利率互换的对冲头寸在久期美元占比从59%增至70% [16] - 约48%的投资组合为5.5%及以上票息，其中87%具有潜在使现金流更稳定的底层属性或特征 [90] - 6.5%票息资产仅占投资组合的5%，其CPR远低于市场最便宜可交割同类资产 [91] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第四季度及全年，彭博机构债券指数是表现最好的固定收益板块，全年总回报率为8.6% [5] - 2025年，机构债券指数表现超过国债指数2.3个百分点（36%） [6] - 机构MBS利差在整个票息曲线上收窄，尤其是中期票息 [15] - 5年期和10年期利率互换的互换利差在第四季度显著走阔 [15] - 当前票息MBS相对于互换利率的利差可能处于120-160个基点范围，目前约135个基点；相对于国债的利差可能处于90-130个基点范围，目前约110个基点 [23] - 预计2026年机构MBS净新增供应量约为2000亿美元，加上美联储的缩减，私营部门需吸收约4000亿美元MBS [9] - 政府资助企业（GSE）的购买可能消耗今年约一半的供应量 [10] - 预计债券基金资金流入将保持强劲，去年接近5000亿美元，前年为4500亿美元 [75] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司作为最大的纯机构抵押贷款REIT，定位良好，旨在为股东创造具有吸引力的风险调整后回报 [10] - 在第四季度，公司抓住机会将对冲组合向更大比例的利率互换转移，使大部分融资保持短期和浮动利率，以适应当前更宽松的货币政策环境 [13] - 鉴于对互换利差更有利的展望，公司可能会在对冲组合中保持更大比例的基于互换的对冲，特别是当短期利率接近美联储长期中性利率时 [16] - 资产选择、票息构成和具有特定特征的池子选择在未来抵押贷款表现中变得更为关键 [89] - 公司计划保持正久期缺口以应对利率下降环境，并持有相当大额度的接收方互换期权头寸以提供额外保护 [92] - 公司对股权发行持机会主义态度，取决于对现有股东的经济价值，目前对公司规模和流动性感到满意，无迫切增长需求 [72] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对股东而言是杰出的一年，公司34.8%的总股票回报率（股息再投资）几乎是标普500指数表现的两倍 [4] - 有利的机构MBS表现由多种积极因素驱动：美联储货币政策转向降息和更大宽松、利率波动性下降、GSE改革相关不确定性消散、以及GSE后期大量购买MBS [6][7][8] - 进入2026年，这些有利的宏观主题依然存在，为业务提供了建设性的投资背景 [8] - 近期2000亿美元MBS购买公告是可能推动抵押贷款利差收窄和抵押贷款利率下降的行动范例 [9] - 机构MBS的融资市场因美联储扩大资产负债表和改善常备回购计划功能而得到改善 [9] - 机构MBS的供需前景保持良好平衡 [9] - 当前投资环境与一年或两年前的关键区别在于，政策制定者正在限制利差区间的上端，若利差大幅走阔，预计会采取行动将其推回区间内，这对杠杆投资者而言是积极发展 [52][53] - 预计利率波动性在2026年将保持总体较低水平，对机构MBS有利 [64] - 从需求方看，投资者基础如今更加多元化，银行、资金管理人、外国投资者和REIT的需求都应保持强劲 [10] - 预计2026年的监管变化将对MBS和抵押贷款风险整体产生积极影响 [76] 其他重要信息 - 自2023年第三季度财报电话会议以来的九个季度，尽管经历了几次极端市场波动，公司为股东创造了50%的经济回报 [5] - 公司自成立以来，股息再投资的年化总股票回报率超过11% [5] - 美联储正在考虑进一步改善常备回购计划效用的其他行动，若实施将对机构MBS市场非常有益 [9] - GSE在2025年增加了约500亿美元抵押贷款（截至11月），从低点增加了约700亿美元；Freddie Mac在12月又增加了150亿美元MBS和贷款 [35] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前利差水平与第四季度相比如何？以及股息覆盖率的计算 [21] - 管理层认为抵押贷款利差已进入新的区间范围，当前票息相对于互换利率的利差约135个基点，相对于国债的利差约110个基点 [22][23] - 在当前利差区间，结合典型杠杆，预期回报率可能在13%-15%左右 [24] - 现有投资组合的回报率（约16%）与总资本成本（约15.8%）匹配良好，覆盖了股息 [26][27] - 部署新资本的预期回报（13%-15%）超过公司股票的股息收益率（约12%），因此从该角度看也有充足覆盖 [29][30] 问题: 如何看待利差区间上下行的风险/潜力，以及这对当前杠杆决策的影响 [35] - 利差收紧至新区间的主要驱动因素是GSE宣布将充分利用其投资组合容量 [35] - 可能推动利差向区间更紧一端发展的因素包括：改变GSE投资组合上限、美联储资产负债表政策变化、资本要求调整、以及美联储对常备回购计划的进一步改进 [36][37][38] - 可能对利差产生负面影响的潜在政策包括：简化再融资、G费用、抵押贷款可转移性等，可能增加提前还款风险和凸性，导致利差走阔 [38][39] - 公司已随着利差收窄而降低杠杆，目前需要更多信息（尤其是关于利差稳定性的信息）来决定是否调整杠杆水平 [41] 问题: 从政策制定者角度，还可以采取哪些措施解决住房可负担性问题 [47] - 管理层认为政策制定者已在2025年采取大量行动，值得肯定，包括财政部关于关注抵押贷款利差和稳定性的指导原则 [47][48] - 关键是要继续关注抵押贷款市场的稳定性，例如调整GSE投资组合上限以提供更多容量，使利差保持在这些有吸引力的水平 [49] 问题: 当前对机构MBS投资环境的积极程度与之前相比如何，这是否及如何影响杠杆 [50] - 尽管当前利差环境较低，但按历史标准看仍较宽，预期回报（中低双位数）非常出色 [51] - 与一年前相比，当前环境的关键积极区别在于政策制定者限制了利差区间的上端，若利差大幅走阔，预计会采取行动将其推回，这增加了确定性，对杠杆投资者非常有利 [52][53] 问题: 对互换利差未来走势的看法，以及是否认为有进一步走阔空间 [59] - 管理层认为互换利差可能保持在此区间，但随着美联储资产负债表焦点从量化紧缩转向准备金管理，以及监管要求放宽，年内有进一步走阔的潜力 [59] - 整体融资环境改善，美联储每月增加400亿美元准备金，预计这将持续并对互换利差构成走阔压力 [59] - 从对冲角度看，基于互换的对冲将优于基于国债的对冲，即使利差维持在当前水平，也能带来25-30个基点的额外收益，显著提升ROE [60] 问题: 对未来波动性的看法 [61] - 利率波动性下降是2025年资产类别表现出色的关键驱动因素 [62] - 部分稳定性源于财政部和政府对保持长期利率稳定的关注 [63] - 预计2026年利率波动性总体将保持较低，可能对机构MBS有利，尽管存在一些地缘政治风险 [63][64] 问题: 当前资本活动/股权发行情况更新，以及对ATM发行的预期 [69][71] - 本季度至今（截至电话会议日）未有股权发行 [70] - 2025年是发行的大年，因为能以增值方式发行并以高回报水平部署 [72] - 未来发行将基于机会主义和经济性，公司对当前规模和流动性感到满意，无迫切增长需求 [72] - 关于季度至今无发行，澄清了公司通常在财报发布前处于静默期 [80] 问题: GSE之外的传统买家（如银行、外国需求）在未来12个月将如何演变 [73] - 预计私营部门需吸收约4000亿美元MBS供应，GSE的2000亿美元购买非常关键 [73] - 与一两年前主要由资金管理人主导不同，当前投资者基础更加多元化 [74] - 预计债券基金资金流入保持强劲，资金管理人可能购买1000-2000亿美元抵押贷款 [75] - 预计银行在积极监管变化下购买量将超过500亿美元，外国需求可能略有上升，REIT需求预计保持强劲 [76] - 综合来看，2026年需求可能超过供应 [76] 问题: 关于提前还款速度，抵押贷款利率达到何种水平会真正启动再融资市场，以及是否会因此调整对冲 [88][89] - 在利率下降和政策导向下，提前还款风险增加，因此资产选择、票息构成和池子特征变得至关重要 [89] - 公司投资组合中48%为5.5%及以上票息，其中87%具有潜在稳定现金流的特征 [90] - 具体池子特征（如渠道、信用、地理、贷款余额等）将是未来表现的重要驱动因素 [91] - 从利率和对冲角度，保持正久期缺口很重要，同时公司还持有大量接收方互换期权头寸以提供额外保护，结合避免最差池子和选择具吸引力特征的资产，应在提前还款上升环境中使公司受益 [92] 问题: 在当前抵押贷款市场构成更偏向两极、平价票息附近存量较少、且GSE购买可能集中于平价票息的环境下，公司如何选择池子和部署资本 [96] - 预计GSE的购买将集中在平价票息附近，以最大程度影响初级抵押贷款利率，这导致平价票息利差收窄幅度更大（季度至今约15个基点），而其他票息变动较小 [97] - 从公司整体角度看，这并不构成特别挑战，因为9万亿美元的市场在所有票息上都有充足的流动性，公司可以灵活调整投资组合的票息分布 [98] 问题: 久期缺口的演变和预期边界 [100] - 季度末久期缺口约为0.3年，目前因十年期利率上升而扩大至约0.5年 [100] - 若十年期利率维持在当前水平或略升，预计久期缺口会进一步扩大 [100] - 从历史角度看，公司通常在0.25年至0.75年范围内操作久期缺口 [101]

行业背景 - 当前银行业环境的特点是充满挑战的利率背景、对存款的竞争加剧以及对资产负债表韧性的重新关注[1] - 整个行业，尽管核心运营表现具有韧性，但较高的利率压低了证券投资组合的市场价值，导致未实现损失增加[1] - 社区和区域性银行正通过强大的本地存款特许经营权、严格的信贷管理和多元化的收入来源来使自己脱颖而出[1] 公司表现概览 - Security Federal Corporation (SFDL)、Bank of the James Financial Group (BOTJ) 和 Community Bancorp. (CMTV) 因保持了坚实的资产基础和展示了盈利稳定性而表现突出，为未来的稳定表现奠定了良好基础[2] Security Federal Corporation (SFDL) - 截至2025年9月30日，公司拥有一个多元化的资产负债表，总资产达16.1亿美元[3] - 资产结构平衡，包括7.893亿美元的投资证券和6.781亿美元的净贷款，兼顾了流动性和收入生成[3] - 2025年前九个月，公司实现净利润940万美元，较上年同期显著增长，主要得益于更高的净利息收入和信贷损失拨备的转回，这预示着信贷状况正在改善[3] - 尽管可供出售证券组合存在未实现损失，但管理层明确将其归因于利率环境而非信贷恶化，并且公司有意愿也有能力持有这些证券直至价值恢复[4] - 公司拥有13.7亿美元的雄厚存款基础[4] - 鉴于其不断改善的盈利能力、保守的信贷状况和庞大的资产基础，预计公司将继续产生稳定的收益，且资产负债表压力有限[5] Bank of the James Financial Group (BOTJ) - 截至2025年第三季度末，公司总资产为10.2亿美元，反映了在贷款增长和存款流入推动下的资产负债表稳步扩张[6] - 净贷款为6.533亿美元，证券投资组合进一步增强了稳定性和流动性[6] - 公司业绩得到多元化收入流的支持，包括来自财富管理、服务费以及贷款销售收益的强劲贡献[6] - 2025年前九个月，公司实现净利润630万美元，在竞争激烈的利率环境中展现了韧性[6] - 公司在期间内录得信贷损失回收，突显了其稳健的承销标准和良好的信贷趋势[7] - 尽管累计其他综合亏损反映了证券的未实现损失，但这些损失与利率变动有关，而非信贷质量问题[7] - 凭借稳定的资产基础、不断改善的资本状况和多元化的费用收入，公司有望实现适度、可持续的增长和稳定的股东回报[7] Community Bancorp. (CMTV) - 截至2025年9月30日，公司是三家机构中资产规模最大的，总资产达12.3亿美元[8] - 其资产负债表以9.519亿美元的大型贷款组合为核心，主要集中在商业和商业房地产贷款，并得到超过10亿美元的广泛存款基础支持[8] - 2025年前九个月，公司净利润增至1230万美元，反映了更高的净利息收入和改善的经营杠杆[9] - 信贷成本同比下降，管理层强调证券组合的未实现损失是利率驱动而非信贷相关，且无需为可供出售证券计提拨备[9] - 公司继续通过股息支付和严格的资本管理来为股东创造价值，增强了其长期投资吸引力[9] - 凭借其庞大的资产基础、强劲的盈利增长和改善的信贷趋势，随着运营环境趋于稳定，公司有望表现优于规模较小的同行[10] 总结 - 在由利率波动和资产负债表审视定义的银行业环境中，SFDL、BOTJ和CMTV展示了社区和区域性银行如何保持韧性[11] - 每家机构都受益于坚实的资产基础、审慎的信贷管理和盈利稳定性[11] - 随着利率压力逐渐缓解，预计这些银行将把其强大的基本面转化为稳定的业绩和长期的价值创造[11]

Global X SuperDividend ETF (SDIV) 高股息收益率分析 - Global X SuperDividend ETF (SDIV) 提供9.7%的股息收益率 显著高于Vanguard High Dividend Yield ETF (VYM)的2.5%和Schwab U.S. Dividend Equity ETF (SCHD)的3.7% [3] - 该ETF追踪全球100只高股息股票 重点投资于抵押贷款房地产投资信托基金、巴西公司和新兴市场 [3] SDIV的运作与成本结构 - SDIV的费率为0.58% 几乎是VYM和SCHD的10倍 [4] - 其投资组合换手率高达93% 表明频繁交易可能侵蚀回报 [4] - ETF的月度股息已从2023年初的0.255美元降至当前的0.19美元 降幅达25% [4] 股息可持续性：主要持仓分析 - 前三大美国持仓均为抵押贷款REITs 其派息率远超盈利水平 显示股息不可持续 [5] - Annaly Capital Management (NLY) 权重0.91% 股息率12.3% 但派息率达122% 年度派息2.75美元而每股收益仅2.26美元 [5] - AGNC Investment (AGNC) 权重0.85% 派息率达215% 派息1.44美元而每股收益仅0.67美元 [5] - Invesco Mortgage Capital (IVR) 权重0.79% 股息率17.4% 派息率高达296% [5] 高股息收益率的结构性风险 - 抵押贷款REITs具有高杠杆特性 对利率波动敏感 其账面价值可能迅速下降 [6] - 尽管近期美联储降息支持了利差 改善了回报 但结构性挑战依然存在 即这些公司无法长期支付数倍于盈利的股息 [6] - SDIV的9.7%收益率依赖于派息率超过200%的抵押贷款REITs 且其月度股息自2023年初以来已下降25% [7]

美联储面临改革压力 - 首席经济学家穆罕默德·埃里安呼吁对美联储进行彻底改革 警告其政策长期失误和内部功能失调已使其信誉面临风险[1] - 埃里安指出 当前讨论焦点过于集中在短期问题 如12月是否降息或下任主席人选 而忽略了“美联储将如何改革”这一更广泛的问题[2][3] 美联储内部承认错误 - 埃里安引用克利夫兰联储主席洛蕾塔·梅斯特的言论 指出美联储内部罕见地承认“我们犯了错误”并需要改进[4] - 梅斯特呼吁采用更好的预测方法 转向基于情景的分析 更多关注供给侧动态 并建立更强的内部合规文化[4] 对美联储政策与沟通的批评 - 埃里安敦促美联储从被动反应式的政策制定转向更具战略性的视野 称“我们不需要一个亦步亦趋的美联储 我们需要美联储冷静下来”[5] - 埃里安指出利率预期的极端波动是前瞻性指引失效的表现[5] - 前总统特朗普的经济顾问朱迪·谢尔顿认为 美联储面临的挑战超越短期利率决策 指向其模型、架构及会议筹备方式等系统性问题[7] 外部对美联储政策的指控 - 财政部长斯科特·贝森特呼吁美联储进行彻底改革 并指控其政策推高了通胀和不平等[6] - 贝森特称美联储近年政策“以牺牲穷人为代价让富人更富” 并导致了美国住房负担能力危机[6] 市场预期剧烈波动 - 根据CME FedWatch工具 市场预计下周美联储会议降息的概率高达87.2%[8] - 这与两周前近70%的概率维持利率不变形成戏剧性逆转 埃里安曾将此称为“疯狂的波动”[8] - 埃里安将此归咎于政府长期停摆 “双重使命的挤压”以及“跛脚鸭主席”等因素 称这与美联储通常追求的“可预测性和稳定性”背道而驰[8]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度每股净收入为0.53美元，相比第二季度的每股亏损0.29美元实现扭亏为盈 [5] - 截至9月30日的账面价值为每股7.33美元，较6月30日的7.21美元有所增长 [5] - 第三季度总回报率为6.7%，而第二季度为负4.7%，季度股息维持在每股0.36美元 [5] - 第三季度平均投资组合余额为77亿美元，高于第二季度的69亿美元 [5] - 截至9月30日的杠杆率为7.4倍，略高于6月30日的7.3倍 [5] - 提前还款速度在第三季度和第二季度均为10.1% [5] - 截至9月30日的流动性为57.1%，高于6月30日的54% [5] - 投资组合加权平均票面利率从5.45%上升至5.53%，有效收益率从5.38%上升至5.51%，净利差从2.43%扩大至2.59% [31] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合保持100%为机构住宅抵押贷款支持证券，并高度倾向于具有赎回保护的特定池 [30] - 本季度新收购的资产池均具有某种形式的提前还款保护，其中70%由信用受损借款人支持，22%来自房价贬值或再融资活动结构性受阻的州，8%为某种形式的贷款余额池 [30] - 整个投资组合的资产池特征保持多样化且对提前还款具有防御性，20%由信用受损借款人支持，23%为佛罗里达州池，16%为纽约州池，13%为投资性房产池，31%具有某种形式的贷款余额特征 [31] - 公司实际上没有对普通或较差可交割抵押贷款证券的风险敞口，并且在9月30日净空头TBA [31] - 在低溢价资产领域，五又二分之一票面利率的证券表现与可交割证券基本一致，但在最近一个月，普通五又二分之一票面利率证券的提前还款速度跳升至9% CPR，而公司投资组合保持稳定在6.3% CPR，突显了资产池选择的优势 [40] - 在溢价领域，六票面和六又二分之一票面利率证券的季度提前还款速度分别为9.5%和12.2% CPR，远低于可交割证券的13.8%和29.5% CPR，在最近一个月优势更为明显 [40] 各个市场数据和关键指标变化 - 收益率曲线在第三季度略微变陡，主要反映劳动力市场恶化后市场定价美联储降息 [7] - 利率波动性在4月初解放日出现峰值后持续下降，目前已接近2020年新冠疫情后的低水平 [17] - 当前票面利率抵押贷款相对于10年期国债的利差已从2023年5月的200个基点收窄至100个基点，但若以更合适的基准如5年期国债或7年期互换衡量，利差仍处于区间内 [11][12] - 美元滚动市场受到预期提前还款速度的影响，随着市场反弹，Fannie六号滚动显著下降，市场定价极高的提前还款速度 [16] - 互换利差在不同期限普遍走阔，10年期和7年期互换利差均转为上升 [19] - 有担保隔夜融资利率持续交易在联邦基金利率目标区间之外，表明潜在的融资问题，美联储很可能在下次会议上结束量化紧缩 [20] - 再融资活动整体呈现温和态势，但若仅观察2024年和2025年发行的抵押贷款，处于价内状态的比例可能超过50%，与整体市场图表显示的情况不同 [24][25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司在第二季度波动后利用有吸引力的入场点，通过增发1.52亿美元股本并在当季全额部署，在市场利差处于历史较宽水平时买入机构MBS [29][41] - 投资策略专注于30年期五又二分之一、六以及程度较轻的六又二分之一票面利率证券，认为这些券种在未来提供更优的持有收益潜力 [30] - 风险定位结合高票面利率资产和中期至长期对冲，旨在防范利率上升和曲线变陡，同时认为经济疲软和利率下降的环境总体上对机构MBS有利 [38] - 公司对当前资产和对冲组合持积极态度，认为其能继续提供良好的持有收益，并在市场抛售时更具韧性，特别是在具有赎回保护和有限凸性风险敞口的情况下 [43] - 展望未来，公司对机构RMBS市场的几个潜在利好因素持乐观态度，包括美联储持续降息、预期结束量化紧缩、恢复国债市场操作以稳定回购和票据市场、GSE保留投资组合可能扩大、以及白宫和财政部公开支持收紧抵押贷款利差等 [44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管劳动力市场出现疲软，但财政政策仍然非常刺激，政府赤字运行在1.5万亿至2万亿美元之间，超过GDP的5%，为经济提供了大量刺激 [26][27] - 市场和经济可能处于十字路口，一方面劳动力市场疲软可能导致美联储降息并进入长期低利率环境，另一方面经济展现韧性，消费者状况良好，加上人工智能和资本支出建设的益处，经济可能重新走强 [45] - 由于投资组合构建具有高票面利率倾向、对冲期限较长以及所持证券的赎回保护特性，公司认为在任何一种环境下都能表现良好 [46] - 预计美联储很可能在未来几个月进行几次降息，公司可能相应调整对冲策略以锁定部分较低的融资成本，并可能增加一些上行利率保护 [47] - 回购贷款市场继续良好运行，公司维持远超其需求的融资能力，但观察到融资市场摩擦加剧，特别是在国债发行和结算密集的周期，导致隔夜SOFR和三方一般抵押品利率相对于美联储准备金利率出现峰值 [32] - 公司的经济融资成本因投资组合增长导致遗留对冲影响减弱而略有上升，但实际回购借款成本随着美联储降息而下降，截至9月30日未对冲回购借款比例从27%增加至30% [34][35] 其他重要信息 - 公司对冲名义总额为56亿美元，覆盖约70%的回购融资负债，其中利率互换为39亿美元，加权平均支付固定利率为3.31%，平均期限为5.4年 [35] - 空头期货头寸总额为14亿美元，主要包括SOFR、5年期、7年期和10年期国债期货，以及少量欧元美元互换期货 [35] - 空头TBA头寸总额为2.82亿美元，均为Fannie五又二分之一票面利率，部分为空头头寸是更大交易的一部分，即做多15年期五票面利率和做空30年期五又二分之一票面利率的15/30互换 [36] - 公司模型显示，利率上升50个基点将导致权益减少1.7%，利率下降50个基点将导致权益减少1.2%，利率敏感性非常低 [38] - 截至6月30日，公司久期缺口为负0.26年，截至9月30日扩大至负0.07年，仍显示出非常平坦的利率风险敞口 [37] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 考虑到相对稳定的杠杆率和更高的流动性，以及管理层在准备好的发言中提到的积极进展，特别是波动性降低，是否有任何特定的宏观因素可能改变整体风险定位，例如显著增加杠杆？ [49] - 公司可能根据市场路径调整杠杆，若美联储持续降息且利率保持低位，公司可能锁定较低的融资成本并适度提高杠杆；若经济复苏走强，公司则不会增加杠杆，而是寻求锁定融资并保护资产端免受利率上升对抵押贷款价格的影响 [50][51][52] 问题: 关于近期购买的高票面利率特定池，如果再融资势头增强，对其收益潜力的看法如何？ [53] - 公司在本季度初已看到收益显著增加，部分原因是当滚动市场健康时持有TBA多头策略的收益已完全消失，迫使一些投资者购买特定池以补充收入；公司大部分资本在9月初利差收紧前已部署，并从中受益；公司投资组合的平均价格略高于101美元，平均收益为33个基点，公司通过资产选择获得了良好的表现，而无需支付过高溢价 [54][55] 问题: 美元滚动市场的特殊性是否会以更有意义的方式回归？特殊性将如何影响未来的交易量和市场动态？ [61] - 管理层认为，除非出现量化宽松，否则滚动市场的特殊性不太可能大规模回归，这并非公司核心策略；只要在上票面利率领域，特殊性主要由对提前还款的担忧驱动，预计在当前利率环境下将保持低迷，直到利率显著脱离当前区间 [61][62] 问题: 目前长期回购的供应和可用性如何？这是否可以作为美联储降息不及预期的有效对冲？ [63] - 公司希望进行长期回购对冲，但利差过宽；公司会机会性地进行一些操作，例如在市场定价多次降息时；使用期货空间进行对冲对公司更为有效；公司目前有相当大比例的投资组合未对冲，有余地使用短期期货或低久期互换进行对冲；回购贷款方通常迅速定价加息而 reluctant 定价降息，这在经济疲弱时对回购贷款方而言并非舒适环境 [63][64][65] 问题: 如果利率大幅下降50个基点，投资组合中大约有多大比例受到赎回保护？ [71] - 几乎100%的投资组合都具有某种形式的赎回保护；公司持有少量低收益故事证券，但对这些证券仍持建设性态度，因为高LTV借款人在当前住房市场压力下进行再融资成本较高；投资组合加权平均价格略高于101美元，平均票面利率为5%高位，属于溢价状态；再下跌50个基点将使价格升至102-103美元，提前还款会加快，但由于有赎回保护，溢价摊销不会非常不利 [71][72][73] 问题: 如果互换利差重新走阔，对投资组合的益处有多大？ [75] - 公司持续从互换利差走阔中受益；公司DV01约为200万美元，若利差再走阔10个基点，可能带来约每股0.12至0.15美元的账面价值增长；但市场可能已定价结束量化紧缩和美联储 reinvesting paydowns，除非出现有意义的量化宽松，否则进一步走阔空间有限 [78][79] 问题: 本月至今的当前账面价值是否有更新？ [80] - 本月至今账面价值较季度末略有上升，但幅度非常有限 [80]

市场估值与驱动因素 - 标准普尔500指数在年内创下第23次历史新高 市场担忧因素消退是估值支撑的原因之一 [1] - 甲骨文等个股的积极表现也为市场提供了潜在动力 [1] 货币政策展望 - 美联储预计将于下周开始降息 开启宽松周期 预计在9月、11月和12月进行 但排除单次降息50个基点的可能性 [2][5] - 此次货币政策宽松是在经济增长背景下进行 预计明年GDP增长率将从今年的1%提升至2% [2] - 美联储去年因起始利率较高而快速降息100个基点 但当前周期节奏有所不同 [5] 经济周期与衰退风险 - 明年货币政策和财政政策预计将同向发力 使未来12个月内经济衰退的概率降至20%-25% [5] - 低衰退概率环境有望支持明年企业盈利实现两位数增长 [5] - 消费者作为占美国经济70%的组成部分 将受益于法案刺激和联邦基金利率下降 [5] 市场波动性与资产配置 - 利率波动性显著降低 衡量固定收益波动性的MOVE指数已降至2022年以来的最低水平 [3][4] - 在利率波动性较低且股债表现回归传统关系的环境下 是增加投资组合风险的理想时机 [4] - 若预测有误 债券资产可为投资组合提供防御性保护 [11] 劳动力市场状况 - 劳动力市场呈现“不招聘也不解雇”的停滞状态 2023年月均新增就业超过20万 去年月均约17万 今年月均降至约7.5万 [8][9] - 失业率为4.3% 但今年初请失业金人数均值为22.7万 较过去两年的22.2万略有上升 [9][10] - 这种停滞的劳动力市场是美联储试图解决的高阶问题 预计第四季度将采取行动使政策更接近中性水平 [10][11] 潜在风险因素 - 10年期国债收益率上升可能对预测构成风险 去年美联储降息100个基点期间 10年期国债收益率却上升了100个基点 [6][7] - 10年期国债收益率对消费者的影响大于联邦基金利率 特别是考虑到约7万亿美元的货币市场基金即将面临再投资风险 [7]