纪要涉及的行业和地区 涉及国际贸易、宏观经济、金融等行业，地区包括美国、欧元区、中国等 核心观点和论据 贸易政策与关税 - 调整贸易政策假设，预计“信件关税”8月1日不生效，但“互惠”关税税率从10%增至15%，25%的制药关税推迟至2026年中期选举后实施，2025年平均有效关税税率提高约14个百分点，2026年再提高3个百分点至近20% [1] - 特朗普可能进一步提高关税，因贸易战成本目前小于预期，但通胀受大规模库存积压影响，早期关税滞后效应已结束，2月实施的关税60%已传导，使核心PCE价格指数累计上涨0.2%，预计还有1.2%的价格上涨，下半年核心PCE通胀率将回升至3%以上 [5] 经济增长与消费 - 一次性价格上涨会侵蚀实际收入，消费者支出趋势疲软，实际个人消费已停滞六个月，住房活动大幅放缓，上半年实际GDP增长跟踪估计降至1.1%，低于潜在水平约1个百分点，预计下半年增速相似 [10] 就业市场 - 招聘步伐放缓，6月私营部门就业增长仅7.4万人，ADP数据显示就业人数减少，就业扩散指数降至表明裁员和增员行业数量相当的水平，目前就业增长放缓对多数工人影响有限，失业率维持在4.1%，但GDP增长持续低迷可能使劳动力市场达到“停滞速度”，12个月衰退风险估计维持在30% [14] 货币政策 - 经济放缓增强了提前货币政策宽松的理由，预计7月29 - 30日FOMC会议上，沃勒和鲍曼可能反对加息，支持降息，9月开始预计连续三次降息25个基点，年底联邦基金利率降至3.5 - 3.75%，2026年上半年再降息两次，预测略低于市场定价 [16] 风险因素 - 美联储独立性受威胁可能破坏长期通胀预期，若特朗普以美联储总部成本超支为由解雇鲍威尔且最高法院认可，市场对美联储独立性风险的担忧上升，可能使美联储官员更不愿降息 [20] 国际经济 - 美国对欧洲进口征收30%关税，到2026年底将使欧元区GDP较基线假设下降0.5%，在关税问题解决前，欧元区增长和利率预测风险偏向下行，但对欧元区增长持谨慎乐观态度，预计德国财政扩张带动经济周期性回升，西班牙保持强劲，欧洲央行宽松周期可能结束，预计9月最后一次降息至1.75% [21][24] - 中国二季度GDP超预期，2025年全年预测升至4.7%，工业生产和出口强劲，但住房和零售销售疲软，供需失衡使一季度经常账户盈余占GDP比重升至4.3%，引发对“第二次中国冲击”担忧，可能促使贸易伙伴提高贸易壁垒，但因中国成本优势和报复能力，这些措施可能效果不佳，中国需调整经济政策促进消费、推动人民币升值 [26] 投资建议 - 美联储宽松政策将压低美国国债收益率和美元，提振全球股市和黄金，偏好做空美元和做多黄金，对美国以外地区货币政策观点偏鸽派，大宗商品策略师因经合组织库存低于预期上调近期油价预测，但中期因闲置产能高和欧佩克减产解除预计油价下跌 [28] 其他重要但可能被忽略的内容 - 报告包含大量合规和披露信息，如分析师认证、公司业务关系、监管披露、不同地区额外披露等 [31][32][34] - 研究报告由高盛全球投资研究部在全球范围内为客户提供，不同地区由不同实体分发 [38] - 研究服务水平因客户个人偏好、风险概况、投资重点、客户关系规模和监管限制等因素而异，所有研究报告通过电子方式同时向所有客户发布 [50][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国人民银行在5月9日发布的第一季度货币政策报告中维持宽松倾向，但较第一季度货币政策委员会会议纪要的鸽派程度减弱，强调平衡支持实体经济与维护银行体系健康，倾向有针对性的宽松政策，货币政策宽松采取适度且相机抉择的方式 [1][2] - 随着美元大幅走弱，进一步下调政策利率的关键制约因素似乎已从外汇转向银行净息差，预计今年剩余时间政策利率将在第三季度和第四季度各下调10个基点 [1] 根据相关目录分别进行总结 政策立场与倾向 - 央行维持“适度宽松”政策立场，但鸽派程度减弱，强调平衡支持实体经济与维护银行体系健康，倾向有针对性的宽松政策，如再贷款计划，而非全面措施，如降准和政策利率下调 [1][2] 货币政策工具 - 央行用基于数量的工具（中期借贷便利贷款和再贷款/再贴现）取代“利率政策”，作为支持经济的关键货币政策工具，并呼吁加大信贷投放，暗示强调现有政策执行，采取基于数据的货币宽松模式，短期内不太可能进一步全面货币宽松 [3] 利率方面 - 央行承诺“推动实体经济综合融资成本下降”，强调降低非利息成本（融资费用），通过降低银行负债成本来降低利率，可能优先调整贷款定价而非政策利率，以降低家庭和企业的融资成本，并通过政策工具协调保护银行净息差 [4][7] 通胀方面 - 央行承认需求复苏疲软和部分行业过度竞争导致供大于求，产生通缩压力，且仅靠货币政策宽松不足以推动中国通胀回升，中国财政政策宽松空间更大，呼吁财政、货币、产业、就业和社会保障政策更好地协调 [8] 银行间流动性管理 - 央行强调隔夜回购利率和新的利率走廊的重要性，用DR001图表分析银行间流动性，表明隔夜银行间回购利率及其实际上下限对监测央行流动性管理很重要，中期借贷便利贷款将是向银行体系注入1年期流动性的主要工具，计划在适当时候恢复购买国债，降准仍是提振市场情绪的重要宽松措施 [9]

文章核心观点 公司在2025年第一季度延续市场复苏态势，销售合同数量增加，但交付量低、盈利能力弱致季度净亏损 公司通过发行绿债等方式增加资产和借款，未来财务状况受市场因素影响 公司预计2025年下半年产生大部分收入和利润，有能力根据需求增加供应并拓展项目组合 [1][4][27] 市场表现 - 2025年第一季度延续自去年下半年开始的市场复苏，共签订25份债务法合同，高于2024年第一季度的16份，主要贡献来自Iseära二期项目在建房屋销售及Regati开发项目，已完工房屋销售主要来自Uus - Meremaa和Luuslangi项目 [1] - 每周销售比率与上一季度相近，平均接近1.9%，3月超2.5%，长期平均为1.5 - 2.0% [2] - 2025年第一季度无新建筑完工，仅交付5套新房和1个商业空间，销售收入为193.1万欧元，季度净亏损70.5万欧元，亏损主因是销售量低和房屋销售利润率低于平均水平 [4] 预售情况 - 季度初预售估计货币价值为3560万欧元，均与2025年最后三个季度完工项目相关 本季度签订新合同收入价值700万欧元，其中预售占510万欧元 截至2025年后续季度，有104份债务法合同涉及当年完工房屋，总收入价值4070万欧元 [3] 财务状况 - 现金及现金等价物余额季度内增加401.1万欧元至991.6万欧元，总资产增长1051.2万欧元，期末达8881万欧元，增长主要源于季度末发行绿债和Regati及Iseära在建项目库存增加 [5] - 总借款季度内增加1042.7万欧元至5768.4万欧元，银行贷款发放680.8万欧元用于项目建设，通过公开发行绿债筹集额外债务资本620万欧元 Regati项目建设贷款余额增加353.5万欧元，Iseära项目增加171.3万欧元 [6] - 季度末赎回200万欧元为Juhkentali 48项目发行的债券，延长Peakorter项目开发债券到期日，流动借款减少436.7万欧元至203.9万欧元，减少受Uus - Meremaa项目投资者贷款和Luuslangi项目银行贷款最终还款影响 [7] 客户满意度 - 过去12个月不同客户旅程阶段收集的客户满意度评分年末升至9.5分（满分10分），高于2024年第四季度的9.2分和2024年第一季度的7.5分 [12] 项目动态 - 1月Liven AS为Kadaka tee 88开发项目向塔林市房产部门出具124.9万欧元担保，有效期至2032年1月29日，还涉及Liven Kodu 10 OÜ与塔林市关于塔林纪念幼儿园建设工程费用覆盖协议 [13] - 季度内Uus - Meremaa项目完成最终投资者贷款支付，季度末该项目和Magdalena开发项目均只剩最后一套房屋待售 [14] - 3月Liven Kodu 22 OÜ与Coop Pank AS签订156万欧元长期贷款协议为Olemuse项目部分再融资，Liven AS提供担保，该项目3月开始首批房屋预售 [15] 债券发行 - 2025年3月Liven AS按先前债券计划公开发行二期绿债，提供至多4000份无担保债券，面值1000欧元，赎回日期2029年3月19日，固定年利率9.0%，按季度支付 871名投资者认购8301份债券，超购2.1倍，公司管理委员会决定将发行规模增至6200份债券，即620万欧元 [16] 报告期后事件 - 4月Liven AS与Oma Grupp OÜ就塔林北部Erika 6a和6b地块开发项目达成合作协议，项目由PIN Arhitektid OÜ设计，可售面积约4900平方米，有68套房屋，预计2025年夏季开始销售首批房屋，年底开工，2027年完工，由双方成立的50/50合资企业实施，Oma Ehitaja AS为总承包商 [17] - 4月塔林市议会通过Erika 12的Peakotrer项目详细规划，公司开始塔林市中心Uus Maailm区Virmalise开发项目房屋预售，该项目有28套房屋，计划2025年第三季度开工，2026年完工 [18] - 公司管理委员会召集2025年5月14日上午10点在Telliskivi 60/5的Liven沙龙办公室举行年度股东大会，提议按股息政策向股东支付18万欧元股息，并任命KPMG Baltics OÜ为2025 - 2026年审计师 [19] 经济环境 - 2025年第一季度6个月期欧元银行间同业拆借利率（Euribor）延续下降趋势，季度末降至2.39%（2024年12月31日为2.63%） [20] - 因欧元区通胀接近欧洲央行长期目标，为支持欧盟经济增长，欧洲央行管理委员会2025年前四个月三次下调关键利率，共下调75个基点，经济分析师预计年内利率将继续下调，推动Euribor进一步下降 [21] - 2025年第一季度爱沙尼亚消费者价格年增长率高于欧元区，同比上涨4.4%（2024年第四季度为3.9%）， Eesti Pank预测2025年通胀率将达6.6%，受税收增加和工资持续增长推动 [22] - 第一季度爱沙尼亚平均毛工资估计年增长率在8.0% - 8.5%，超过价格增长，但消费者信心持续低迷，倾向于未来12个月购买耐用品，导致购买决策谨慎和推迟，第一季度消费者信心指数与上年底相近（2025年第一季度平均为 - 37；2024年12个月平均为 - 33；2023年平均为 - 30） [23] - 第一季度塔林公寓交易数量较上一季度下降15.8%（2025年第一季度为2127笔；2024年第四季度为2464笔），但较去年同期增长18.3%，与2024年第三季度结果相当，交易活动主要在二级市场增加，新开发项目销售相对低迷 [24] - 2025年第一季度新开发项目报价较2024年第四季度温和上涨2.6%，交易数量较上一季度减少26%（2025年第一季度为414笔；2024年第四季度为559笔），与2024年第一季度水平相近（368笔） [25] - 第一季度未售出可入住公寓库存略有下降但仍较高，季度末估计为1040套（2024年第四季度为1110套；2024年第一季度为1020套），购房者选择多，市场竞争激烈 [26] 未来展望 - 预计未来几个月经济环境和新住宅房地产需求将持续复苏，但市场活动很大程度取决于外部因素，如利率、地缘政治、税收环境和消费者信心 预计2025年利率继续下降、实际工资增长，支持改善购房 affordability，但较高所得税税率和7月增值税增加，加上持续高通胀，预计将减缓改善步伐 若需求上升，公司准备迅速向市场提供新供应 [27] - 等待Kadaka tee 88、Juhkentali 48和Erika 12详细空间规划审批流程在2025年完成 2025年第一季度无新完工项目，仅交付先前完工房屋且盈利能力低于平均，财务结果符合预期 2025年公司最多可交付194套住宅和商业单元，最大潜在收入达7500万欧元 [28] - 若销售维持过去九个月水平，预计2025年收入达5500万欧元左右，有望实现20%的股权回报率目标 第一季度无在建建筑完工，大部分计划收入和利润将在下半年产生 [29] - 第二季度计划交付Iseära项目公寓楼房屋，下半年交付Iseära项目排屋和Regati项目房屋 2025年大部分计划收入和利润将在下半年产生，截至第一季度末，2025年完工项目有104套公寓按债务法合同销售，收入价值4100万欧元（2024年12月31日为86套和3600万欧元） 随着建筑完工和房屋交付，预计年底借款余额低于年初 [30][31] - 房地产开发结果滞后且销售增长前营销成本高 除在建项目外，公司积极开展新项目和新阶段预售及开工工作，包括4月新增的Erika 6a和6b项目 公司开发项目组合未来4 - 5年有足够规模，但仍在寻找新地块并与土地所有者积极协商收购或联合开发事宜 [32][33]