报告公司投资评级 - 行业为电力设备/光伏设备，6个月评级为买入（首次评级），当前价格39.09元，目标价格54.31元 [6] 报告的核心观点 - 帝科股份是全球领先的光伏金属化浆料供应商之一，营收稳定增长，掌握多项核心技术，在不同类型电池导电银浆产品上表现领先，拟收购浙江索特60%股权；公司TOPCon配套浆料技术有先发优势，高铜浆料构筑技术壁垒，预计未来业绩增长，首次覆盖给予“买入”评级 [1][4][13] 根据相关目录分别进行总结 帝科股份：先进配方化材料技术平台，光伏导电银浆业务显著增长 - 帝科股份成立于2010年，以能源转型与半导体战略为契机，产品有晶硅太阳能电池导电浆料等，掌握多项核心技术，在不同电池导电银浆领域领先，2025年5月拟收购浙江索特60%股权 [13] - 公司推广销售高可靠性半导体封装浆料，以导电浆料共性技术平台为依托迭代产品，与领先客户协同创新推进量产 [14] - 公司营收稳定增长，2024年总营收154亿元，归母净利润近3.6亿元，近三年毛利率约10%；23、24年营收、归母净利润、毛利率、期间费用率、净利率有相应变化，研发费用率占比最高 [1][14] - 分业务看，光伏导电银浆占核心收入地位，2024年占比83.81%，营收128.65亿元，同比增长41.71%，毛利率10.62%；存储芯片业务从0到7454.45万元突破性增长，材料销售业务收入21.49亿元，同比激增375.17% [25] 公司是光伏导电银浆龙头企业，TOPCon配套浆料技术先发优势带来增长 光伏导电浆料市场格局复盘：从国产替代走向技术迭代之争 - 光伏导电银浆用于光伏电池金属化环节，是提效降本关键核心材料 [26] - 市场格局演变分三阶段：2016年前国际四大正银厂商垄断；2016 - 2020年国产银浆公司挤压国际厂商份额，完成国产替代；2020年后国产浆料公司高速扩产，2024年帝科股份、聚和材料、苏州固锝合计市占率约82%，新技术先发优势和降本增效成发展需求 [29][30] 新技术先发优势带来市占率增长，公司竞争优势在于高水平研发能力+客制化能力 - 产品配方研发、技术迭代、客户适配是光伏电池导电浆料厂商核心竞争力关键，配方影响与电池片工艺适配性和光电转化效率 [33] - 2024年主流电池技术从PERC转向N型TOPCon，激光增强烧结金属化技术成TOPCon电池量产标配，帝科股份在N型导电浆料布局有先发优势，强化TOPCon电池正背面导电银浆方案升级迭代，引领技术产业化与量产，N型浆料出货占比增长 [34] 高铜浆料构筑贱金属时代技术壁垒 光伏行业降本诉求下，贱金属浆料替代是大规模工业化的必经之路 - 2024年光伏产业链盈利承压，各环节最大降幅超100%，以182矩形TOPCon电池片为例，24年均价降幅40%，倒逼厂商技术迭代与成本重构 [40] - 银浆是光伏电池除硅片外成本占比最高材料，2024年银浆成本在光伏组件总成本中占比12%，在电池片成本中占比27%，占电池非硅成本52%；24年国际白银涨幅超21%，振幅超54%，致电池片金属化成本激增 [42] 铜是银的优选替代材料 - 铜与银导电性能差异小，价格低廉，体积电阻率为1.72×10 - 6Ω·cm，热导率393W/(m·K)，导电性能仅次于银；铜储备丰富，是银储备量的4500倍左右；假设光伏行业获全球白银供应20%，TOPCon可持续制造量在400 - 500GW/年，扩产空间小 [49] 公司TOPCon/TBC电池少银金属化浆料解决方案：种子层+高铜浆料方案 - 公司针对TOPCon/TBC高温电池推出种子层浆料与高铜浆料联用的低银金属化方案，第一层超低银含种子层浆料用丝网印刷和高温烧结工艺，第二层超低银含高铜浆料用丝网印刷和低温烧结工艺 [51] - 少银金属化浆料方案核心技术壁垒从种子层、高铜浆料、种子层与高铜层界面适配、烧结方案4个角度分析；公司在玻璃粉技术有know - how，种子层浆料缓解铜扩散风险；高铜浆料抗氧化和阻挡铜扩散是难点，公司有独特处理和配方增强方法，研发的超低银含高铜浆料有优异抗氧化和阻挡效果 [54][57][61] - 公司与龙头客户合作开发高铜浆料设计与应用方案，预估今年下半年推动大规模量产，积极推动在TBC电池领域应用，高铜浆料采用直接定价模式，提升盈利能力 [63] 盈利预测与估值 - 假设浆料出货量与全球光伏装机量同速增长，预计25、26、27年公司营收分别为164、171、210亿元，归母净利润分别为3.87、4.11、5.70亿元，参考可比公司估值，给予2025年PE 20倍，目标价格54.31元，对应市值77.4亿元 [4][64]

报告行业投资评级 - 维持对电力设备及新能源行业的超配评级 [2][6] 报告的核心观点 - 电力设备行业2024年及2025Q1整体业绩承压，细分板块有所分化 [6] - 2024年，申万电力设备行业营收和归母净利润同比下降，电机和其他电源设备板块业绩正增长 [15] - 2025Q1，申万电力设备行业营收同比增长，归母净利润和扣非归母净利润同比下降 [18][22] - 建议关注电网设备、电池、风电设备、光伏设备等板块的头部企业 [6] 根据相关目录分别进行总结 申万电力设备行业2024年、2025Q1业绩分析 - 2024年，申万电力设备行业营收3.41万亿元，同比-8.4%；归母净利润914.54亿元，同比-61.1%；扣非归母净利润634.87亿元，同比-69.7% [15] - 2024年，电网设备板块营收同比增速7.8%，光伏设备板块营收同比下滑22.1% [15] - 2025Q1，申万电力设备行业营收0.74万亿元，同比+2.8%，受电池、电网设备、风电设备板块推动 [18] - 2025Q1，申万电力设备行业归母净利润293.0亿元，同比-13.3%；扣非归母净利润219.5亿元，同比-20.4%，受光伏设备、电池和电网设备板块影响 [22] 二级行业板块业绩情况 光伏设备 - 2024年，光伏设备板块营收0.94万亿元，同比-22.1%；归母净利润-257.9亿元，同比-126.0%；扣非归母净利润-326.6亿元，同比-134.3% [28] - 2025Q1，光伏设备板块营收1816.1亿元，同比-15.8%；归母净利润-44.0亿元，同比-191.8%；扣非归母净利润-64.0亿元，同比-377.2% [33] - 2024年约31%企业、2025Q1约36%企业扣非归母净利润同比正增长；2024年约52%企业、2025Q1约48%企业扣非归母净利润正收益 [47] 风电设备 - 2024年，风电设备板块营收1930.4亿元，同比+1.1%；归母净利润58.6亿元，同比-20.2%；扣非归母净利润45.9亿元，同比-18.6% [49] - 2025Q1，风电设备板块营收372.2亿元，同比+35.5%；归母净利润12.5亿元，同比+2.8%；扣非归母净利润10.4亿元，同比-10.1% [52] - 2024年约27%企业、2025Q1约58%企业扣非归母净利润同比正增长；2024年和2025Q1约77%企业扣非归母净利润正收益 [66] 电网设备 - 2024年，电网设备板块营收0.80亿元，同比+7.8%；归母净利润379.7亿元，同比-11.5%；扣非归母净利润337.2亿元，同比-14.3% [68] - 2025Q1，电网设备板块营收1973.8亿元，同比+6.9%；归母净利润116.6亿元，同比-7.4%；扣非归母净利润123.0亿元，同比-9.0% [72] - 2024年约55%企业、2025Q1约48%企业扣非归母净利润同比正增长；2024年约82%企业、2025Q1约81%企业扣非归母净利润正收益 [85] 电池 - 2024年，电池板块营收1.10万亿元，同比-10.1%；归母净利润620.0亿元，同比-14.3%；扣非归母净利润502.1亿元，同比-17.5% [87] - 2025Q1，电池板块营收2762.5亿元，同比-8.7%；归母净利润183.6亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润219.7亿元，同比-8.4% [89] - 2024年约59%企业、2025Q1约60%企业扣非归母净利润同比正增长；2024年约42%企业、2025Q1约41%企业扣非归母净利润正收益 [103] 电机 - 2024年，电机板块营收693.2亿元，同比+3.4%；归母净利润35.8亿元，同比+6.1%；扣非归母净利润29.4亿元，同比+10.8% [105] - 2025Q1，电机板块营收172.0亿元，同比+11.2%；归母净利润10.9亿元，同比+14.4%；扣非归母净利润9.7亿元，同比+10.5% [111] - 2024年约54%企业、2025Q1约67%企业扣非归母净利润同比正增长；2024年约83%企业、2025Q1约92%企业扣非归母净利润正收益 [120] 其他电源设备 - 2024年，其他电源设备板块营收3020.2亿元，同比+6.0%；归母净利润78.3亿元，同比-18.8%；扣非归母净利润46.9亿元，同比-19.5% [124] - 2025Q1，其他电源设备板块营收643.5亿元，同比+8.7%；归母净利润25.3亿元，同比+24.4%；扣非归母净利润22.2亿元，同比+32.0% [127] - 2024年约45%企业、2025Q1约52%企业扣非归母净利润同比正增长；2024年和2025Q1约72%企业扣非归母净利润正收益 [135] 投资建议 - 电网设备板块：关注输变电头部企业，全国电网工程投资增长，特高压工程建设加快 [6] - 电池板块：关注储能系统环节头部企业，新型储能技术成本优化，装机有望增长 [6] - 风电设备板块：关注风电零部件及风机等环节头部企业，中国海工企业优势明显，国内风机市场定标增长 [6] - 光伏设备板块：关注相关头部企业，光伏电池技术迭代，设备需求旺盛 [6]