光伏导电浆料行业现状 - 光伏导电浆料主要用于光伏电池的金属化环节，直接影响电池的光电转换效率和输出功率 [2] - 银浆是目前主流选择，占光伏电池成本的27%，其中白银占银浆成本的97%以上 [2] - N型电池技术快速取代P型技术，LECO工艺导致银浆单耗上升，叠加银价中枢上移，浆料降本需求迫切 [2] 降本路径：工艺降银 - 工艺降银分为栅线图形设计（如0BB、叠栅）和印刷工艺优化（如激光图形转印、全开口钢板印刷） [3] - 新型印刷工艺可降低20-40%的导电浆料消耗，但目前丝网印刷仍占98%以上市场份额 [3] 降本路径：材料降银 - 贱金属替代（如铜、铝、镍）是重要方向，铜成本仅为银的1%且电导率接近 [4] - 铜浆料方案包括银包铜（已成熟，铜占比向70%推进）、电镀铜（良率低）、纯铜/高铜浆料（终极方案） [4] - 高铜/纯铜浆料产业化加速，预计2025Q4实现量产导入 [4] 市场格局与前景 - 帝科股份和聚和材料2024年分别占全球光伏银浆出货量的27.1%和26.9%，行业呈"两强"格局 [5] - 预计2030年银包铜浆料需求达1166吨（市场空间35亿元），铜浆料市场空间137.6亿元，新型浆料总空间超150亿元 [5] - 2025-2030年新型浆料市场CAGR约60%，铜浆渗透率提升将拉动铜粉需求并推动产业升级 [5]

光伏导电浆料行业分析 - 光伏导电浆料主要用于光伏电池的金属化环节，直接影响电池性能 [1] - 银浆是当前导电浆料的主流选择，但面临N型技术银浆单耗上升及白银价格中枢上移的压力 [1] - 银浆降本需求迫切，推动新型光伏浆料产业化加速 [1] 新型光伏浆料发展前景 - 银包铜、电镀铜和高铜/纯铜浆料为代表的新型浆料产业化进程加速 [1] - 预计2030年新型浆料市场空间超过150亿元，对应CAGR约60% [1] - 铜浆料有望于2025Q4实现量产导入 [1] 投资建议 - 推荐技术和规模领先的龙头企业 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：新能源（锂电、光伏、风电、储能、固态电池、电芯等）、电力设备、特高压输电、化工、通信设备、金属新材料、有色金属、光伏导电浆料、可持续航空燃料（SAF）、SaaS 产业 - **公司**：联合化学、联化科技、帝科股份、三星电机、横店东磁、龙磁、宁波镇海炼化、连云港佳奥、嘉澳环保、霍尼韦尔 纪要提到的核心观点和论据 新能源行业 - **电芯板块**：自 2022 年底进入调整期，调整幅度大，已见底但可能底部横盘，供需形势是关键，锂电和光伏产业链 2022 年底至 2023 年扩产增速下滑，2024 年实业扩产刹车[2] - **电力设备行业**：扩产速度显著上升，变压器相关业务因海外需求和国内光伏装机量增长扩产快，国内光伏装机量从 2022 年 80GW 增长到 2024 年 270GW，2025 年预计达 300GW 左右，但后续需求增速减缓可能致产能过剩[3] - **AI 对变压器影响**：对变压器新扩产有正向提升作用，但相对于风电、光伏装机量影响有限，满配仅三四十吉瓦，需关注潜在风险[4] - **风电和光伏产业**：风电受光伏竞争影响盈利一般，海上风电受政策影响大；光伏产业链惨淡，但市值隐含盈利预期认为未来有望恢复正常[8] - **储能领域**：扩产量居板块前列，但有较大存量产能需消化，左侧环节供需较好，右侧环节供需过剩[1][9] - **固态电池**：发展良好，供需形势向好，行业格局理想，形成替代趋势市场空间巨大，光伏和锂电市场可能达太瓦级规模，全固态电池量产未来可能实现，国家政策大力支持[1][13][25] 化工行业 - **行业周期**：资本开支连续三年下行，需求端不佳，经历两到三年下行周期后处于上升阶段，但未来走势需谨慎观察，受需求、供给和外部干扰等因素影响[1][45] - **股票表现**：2025 年上半年 20 只小市值股票翻倍增长，集中在机器人等主题投资和涨价小品种，但不能断定是新一轮大周期开始[46] - **油价影响**：油价波动影响油头、气头、煤头等产品边际成本和供需关系，高油价加剧全球经济压力，对化工行业投资机会有关键性影响[1] 金属新材料和有色金属行业 - **金属新材料行业**：在高科技领域推动下细分市场成长空间大，公司业绩增长显著，竞争格局好，受贸易战影响小，AI 技术增加对高端电容、电感、电阻需求，中国企业有优势[59][60][61] - **有色金属行业**：前景乐观，呈震荡上行态势，受美元超发、供给收紧和新兴产业需求支撑，小金属价格持续上涨，因独特性能在高端制造业需求增加[66][67][68] 光伏导电浆料行业（帝科股份） - **公司发展**：专注光伏导电浆料 15 年，成为全球最大光伏浸润化浆料供应商，出货量超 2000 吨，在 Topcon、异质结银包铜浆料及 TBC 领域领先[69] - **技术创新**：通过三代 Topcon 技术创新提升转换效率、降低成本，在 TBC 领域协助产业化落地，推出高阻水边框密封丁基胶产品[70][71] - **降银方案**：提出多梯度降银方案，纯铜浆料受关注但需克服抗氧化等问题，迪科在纯铜浆料开发取得进展，高导电铜浆方案有优势[72][73][75] 可持续航空燃料（SAF）行业 - **市场发展**：欧洲法规推动掺混比例提升，全球市场加速整合，预计 2030 年显著增长，中国将成为重点供应和使用市场[81][89] - **生产工艺和原料**：主要采用 HEFA 工艺，使用废弃食用油为原料，欧洲和中国原料来源有差异[84] - **政策和挑战**：欧洲补贴激进，中国有望推出补贴和出口退税政策，推广面临生产成本高问题，但预计下半年在国内部分地区大规模落地[85][86] 其他重要但可能被忽略的内容 - **电池能量密度提升**：由正负极材料比容量决定，硅负极比石墨负极比容量高 10 倍，富锂正极和硫系正极比容量高，高性能电池体系可由液态转全固态[24] - **全固态电池标准**：中国汽车工程学会发布，以失重率小于 1%和无液体渗透为核心判断依据，可引导全球标准发展[26] - **中国企业创新模式**：有传统范式和制造业全维度升级两种，绿色经济是原始创新动力重要组成部分[54][55] - **中国 UCO 回收与出口**：总产量约 500 多万吨，去年到今年出口 100 多万吨，未来可能更多用于国内消化[87]

收购交易概况 - 公司拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，交易完成后将控制原杜邦集团Solamet®光伏银浆业务 [1] - 交易对象为安吉拔萃基金、无锡竹宇投资、新沂汇瑾投资，实控人史卫利未持有这些交易对象股份 [1] - 实控人史卫利自愿对标的公司做出业绩补偿承诺，若2025-2027年累计净利润低于2.87亿元将进行补偿 [2] 实控人行为异常 - 实控人在重组方案重启前退出标的公司股份，但仍担任董事职务 [4] - 标的公司四年前曾谋求并入公司，当时估值12.47亿元，实控人持有部分股份，但重组最终折戟 [3] - 此次收购溢价80%，标的公司评估值11.63亿元，较账面净资产增值5.18亿元 [6] 财务状况与风险 - 公司短期债务压力大，一季报末短期借款超26亿元，货币资金25.95亿元不能完全覆盖 [9] - 公司现金比率持续下降，近三期分别为1.28、0.57、0.5 [9] - 2024年公司营收153.51亿元(同比+59.85%)，但归母净利润3.60亿元(同比-6.66%)，出现增收不增利 [11] - 一季报末应收款近40亿元，累计诉讼仲裁金额1.69亿元占净资产12.77% [11] 标的公司情况 - 标的公司2024年营收35.53亿元，净利润5091万元，旗下Solamet®业务净利润7230万元 [8] - 2023-2024年标的公司营收从12.6亿元增至35.5亿元，净利润从-1256万元扭亏至5091万元 [13] - 公司与标的公司关联交易从2023年4.5亿元暴增363%至2024年21.5亿元 [13] 行业与业务影响 - 公司83%收入来自光伏导电银浆，2024年光伏产业链产能过剩导致产品售价下滑 [9] - 公司毛利率从2023年11.14%骤降至2025年一季度6.94% [9] - 标的公司Solamet®业务在多种电池技术上得到客户认可，与晶科能源、隆基绿能等知名厂商合作 [3] - 公司称收购将增强技术协同，重点开展BC电池、HJT电池、钙钛矿叠层电池等新型技术研究 [7]

紫金矿业采矿暂停事件 - 紫金矿业旗下卡莫阿-卡库拉铜矿因矿震暂停部分井下作业 未造成人员伤亡 [1] - 该矿2024年矿产铜43.7万吨 2025年计划产量52万~58万吨 公司持股44.45% [1] - 事件预计影响年度产量 2024年该项目贡献归母净利润17.2亿元 占公司总净利润5.37% [1] 瀚川智能与宁德时代诉讼 - 瀚川智能起诉宁德时代及其子公司拖欠换电站设备款项6088万元 [2] - 指控对方未按合同支付已交付并投入运营的设备款项 [2] 银行定增动态 - 交通银行拟向财政部等定向增发募资1200亿元 财政部认购1124.2亿元 [3] - 中国银行获财政部战略投资 募资规模不超过1650亿元 [3] - 邮储银行拟向财政部等募资1300亿元 财政部认购1175.8亿元 [3] IPO与再融资 - 山大电力创业板IPO注册生效 2024年营收6.58亿元 净利润1.27亿元 拟募资5亿元 [4] - 微导纳米可转债审核通过 拟发行11.7亿元可转债 [7] - 云中马拟定增募资6.4亿元 用于年产13.5万吨DTY丝及12万吨革基布项目 [8] 港股上市进展 - 三花智控H股上市申请获港交所上市委员会审阅 [5] - 韦尔股份拟发行H股以加速国际化战略 [6] 并购重组 - 云南铜业拟收购凉山矿业40%股份 交易后持股比例将达60% [9] - 帝科股份拟6.96亿元收购浙江索特60%股权 从而控制Solamet®光伏银浆业务 [16] - 中国神华拟29.29亿元收购国家能源集团财务公司7.43%股权 持股比例将提升至40% [17] 公司治理与人事变动 - 长海股份选举杨国文为董事长 聘任杨鹏威为总经理 [15] - 上海电力董事长林华因工作调动辞职 [18] - 天宜上佳拟变更证券简称为"天宜新材" [17] 财务与业务调整 - 陕天然气因管道运输价格下调预计2025年净利润减少2.23亿元 [15] - 宁德时代参与投资的泽远基金规模增至101.28亿元 公司持股比例降至6.91% [15] - 中金黄金控股股东拟注入内蒙金陶等四家企业以解决同业竞争 [18] 债务与合规风险 - 金通灵及子公司债务逾期1.97亿元 担保逾期8281万元 占净资产28.95%和12.15% [16] - 庄园牧场股东马红富逾期未支付1360万元补偿款 [10] - 昌红科技因财务核算问题收监管函 涉及收入确认跨期等问题 [11] - 金花股份董事长邢雅江因涉嫌信披违规被立案 [12] 股权变动 - ST新潮50.1%股份被伊泰B股要约收购完成 [13] - 美利云股东中冶纸业集团预计无力偿还债务 所持股份或面临司法处置 [13]

今日聚焦 - 韦尔股份拟发行H股并在香港联交所主板上市 以加快国际化战略及增强境外融资能力 [1] - 中金黄金控股股东计划注入内蒙金陶等四家企业 拟收购内蒙金陶49.34%股权等资产以解决同业竞争 [2] - 瀚川智能对宁德时代及其子公司提起诉讼 涉案金额6087.99万元 因换电站设备付款违约 [2] - 云南铜业拟发行股份购买凉山矿业40%股份 交易后持股比例将提升至60%并实现控股 [3] 投资&签约 - 宁德时代参与投资的泽远基金规模增至101.28亿元 公司持股比例降至6.91% [8] - 瑞松科技控股子公司拟在马来西亚设合资公司 注册资本300万林吉特 持股80% [8] - 洲际油气预计投资8.48亿美元开发伊拉克Tuba油田 持有67%权益 [9] - 科力远拟新增出资5亿元参与储能产业基金扩募 认缴总额增至7亿元 [10] - 长虹美菱子公司拟投资2.96亿元建设年产400万套空调项目 预计2027年9月投产 [11] - 航天电子子公司拟投资4.2亿元建设无人机装备产业基地二期项目 建设周期36个月 [12] 股权变动 - ST新潮50.1%股份被伊泰B股要约收购完成 [15] - 尚纬股份实控人变更为张华 福华化学持股25.35%成为控股股东 [14] 增减持&回购 - 贝瑞基因控股股东因股票质押违约被动减持0.38%股份 [19] - 长华集团股东拟减持不超过3%股份 [18] - 新光药业股东和丰投资拟减持不超过3%股份 [17] - 迈信林股东拟询价转让2.61%股份 [16] 经营&业绩 - 陕天然气省内管道运输价格每立方米降低3.86分 预计减少2025年净利润2.23亿元 [20] - 紫金矿业卡莫阿-卡库拉铜矿暂停部分井下采矿 该矿2024年贡献净利润17.2亿元占比5.37% [21] 合同&项目中标 - 中国通号中标37.89亿元轨道交通项目 约占2024年营收11.67% [22] - 安徽建工中标多个项目总金额超20亿元 [22] 融资&定增 - 恒瑞医药H股挂牌上市 全球发售2.25亿股 募资净额97.47亿港元 [23] - 三花智控H股上市申请获香港联交所审阅 [24] 股价异动 - 中洲特材澄清产品未应用于可控核聚变领域 [25] - 联合化学提示启辰半导体项目仍处调试阶段 [26] - 汇得科技年产60万吨聚氨酯项目尚在行政审批阶段 [26] - 海辰药业固态电池粘结剂业务尚未形成订单 [28] 其他 - 帝科股份拟6.96亿元收购浙江索特60%股权 控制原杜邦Solamet®光伏银浆业务 [4] - 金花股份董事长因涉嫌信息披露违规被立案 [4] - *ST银江5月27日起撤销退市风险警示 [5] - 胜宏科技控股股东拟询价转让3%股份 [5] - 远翔新材股东拟合计减持不超过6%股份 [5] - 金通灵及子公司债务逾期1.97亿元 占净资产28.95% [7] - *ST庚星拟变更证券简称为*ST海钦 [28]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 聚和材料2024年实现收入124.88亿元，同比增长21%；归母净利4.18亿元，同比下降5%；2024Q4实现收入26.61亿元，同比下降8%；归母净利 -0.03亿元。2025Q1实现收入29.94亿元，同比增长1%；归母净利0.9亿元，同比增长18% [2][4] - 2024年公司光伏导电浆料出货量2024吨，保持行业领先，N型光伏导电浆料出货量1576吨，占比77.87% [10] - 公司加大研发投入，2024年研发投入8.42亿元，占收入比例6.74%，各技术路线均有成果，首创铜浆产品并小规模出货 [10] - 2024年公司各项减值计提充分，后续有望轻装上阵 [10] - 展望后续，公司铜浆稳步推进，银浆加工费保持稳定，非光伏有望逐步贡献盈利 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|12488|13112|17046|20455| |营业成本（百万元）|11401|11912|15564|18715| |毛利（百万元）|1086|1200|1482|1740| |营业利润（百万元）|483|678|826|988| |利润总额（百万元）|481|678|826|988| |净利润（百万元）|410|610|744|889| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|418|610|744|889| |EPS（元）|1.77|2.52|3.07|3.67| |经营活动现金流净额（百万元）|-895|317|764|406| |投资活动现金流净额（百万元）|-296|-65|-10|-10| |筹资活动现金流净额（百万元）|1059|-78|-78|-78| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|-132|174|676|318| |每股收益（元）|1.77|2.52|3.07|3.67| |每股经营现金流（元）|-3.70|1.31|3.16|1.68| |市盈率|25.02|12.69|10.40|8.70| |市净率|2.31|1.54|1.34|1.16| |EV/EBITDA|18.62|12.55|9.63|8.04| |总资产收益率|5.2%|7.3%|7.9%|8.6%| |净资产收益率|9.0%|12.2%|12.9%|13.4%| |净利率|3.3%|4.7%|4.4%|4.3%| |资产负债率|41.8%|40.2%|39.0%|36.0%| |总资产周转率|1.61|1.60|1.91|2.06| [17]

泉果基金调研聚和材料核心要点 公司经营情况 - 2024年公司实现营业收入124.88亿元，同比增长21.35%，归属于上市公司股东净利润4.18亿元，同比下滑5.45%，扣非归母净利润4.06亿元，同比增长2.52% [1] - 2025年一季度实现营业收入29.94亿元，同比增长1.38%，归属于上市公司股东净利润8965.33万元，同比增长18.24%，扣非后归母净利润8858.69万元，同比增长5.90% [1] - 2024年度光伏导电浆料销量超2024吨，市场份额保持稳定 [1] - 2024年N型产品占比达78%，2025年第一季度N型占比已超过95% [1] - 2024年公司研发投入达8.42亿元，占营收比重达6.74% [1] - 2024年境外营收占比约7% [1] - 截止2025年一季度末，公司总资产为90亿元，所有者权益49亿元，资产负债率46% [1] - 2024年公司计提减值损失1.4亿元，2025年一季度几乎不再计提资产及信用损失 [1] - 截止2024年底，公司累计回购股份1,186万股，占公司总股本比例4.90%，支付资金总额5.2亿元 [1] - 拟向全体股东每10股派发现金红利4.34元，预计派发金额1亿元 [1] 新产品与新业务突破 - TOPCon领域实现量产TOPCon电池密栅窄线宽背面细栅银浆，通过材料体系创新，实现量产89%细栅和83%主栅浆料量产 [1] - HJT领域20%及其以下银含低成本浆料实现大批量量产，完成0BB技术的超低银含45%主栅开发及量产 [1] - X-BC领域完成P区和N区的钢板印刷高效银浆量产 [1] - 无银化领域首创推出可用于光伏电池的铜浆产品，已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货 [1] - 钙钛矿领域完成单结钙钛矿超低温固化的背电极浆料开发 [1] - 拟投资12亿元在常州建设"高端光伏电子材料基地项目" [1] - 拟投资3亿元在常州建设"专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目" [1] - 子公司德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品 [1] - 子公司匠聚在高端电子浆料领域打破海外企业垄断 [1] 问答环节重点 - 铜浆产品在多轮可靠性测试中性能表现优异，多家客户DH500湿热、DH1000紫外、DH2000热循环及TC焊接拉力等系列测试中，同步实现小批量试产与订单交付 [2] - 公司最新综合市占率约30%，个别产品如TOPCon背细、BC P-Poly等导电浆料市占率已超40% [2] - 2024年光伏导电浆料出货量约2024吨，N型占比约78%；2024年第四季度出货量接近410吨，N型占比约95%；2025年一季度出货量超440吨，N型占比约96% [3] - 2024年境外营业收入约9亿元人民币，占营收比例约7% [3] - X-BC电池 P-Poly区浆料产品市占率超过80% [3]

文章核心观点 公司发布2024年年报和2025年一季报，24Q4业绩环比下滑，25Q1业绩同环比改善，产品迭代升级，新技术加速导入，下修公司业绩但维持“买入”评级 [1][3] 业绩情况 2024年年报 - 2024年实现营收124.88亿，同比+21.4%，归母净利润4.18亿，同比-5.4%，毛利率8.7%，同比-1.1pct [1] - 24Q4实现营收26.61亿，同比-7.9%，环比-13.1%，归母净利润-0.03亿，同比-340.6%，环比-102.5%，毛利率7.9%，同比+1.2pct，环比+3.3pct [1] 2025年一季报 - 2025Q1实现营收29.94亿，同比+1.4%，环比+12.5%，归母净利润0.90亿，同比+18.2%，环比+3012.0%，毛利率6.3%，同比-1.9pct，环比-1.5pct [1] 业绩变动原因 - 24Q4业绩环比下滑主要系出货下滑（Q4银浆出货约411吨，环比-9%），以及存在信用+资产减值1.1亿 [1] - 25Q1业绩同环比改善，主要系银浆加工费保持稳定，出货环增所致，25Q1银浆出货440吨，环比+7%，单吨利润预计在20万元+ [1] 收入拆分 光伏导电浆料业务 - 2024年实现收入123.2亿元，同比+21%；实现出货2024吨，同比+1%，收入增速高于出货增速主要系银粉价格在24年上涨明显，对应单位价格6087元/kG；实现毛利率8.6%，同比-1.1pct [2] 其他电子专用浆料业务 - 2024年实现收入0.7亿元，同比+170%，毛利率22.3%，同比+6.7pct [2] 产品与技术 新产品导入 - 子公司德朗聚针对新型光伏组件开发出封装定位胶，已在相关客户实现规模化量产，并在多家光伏龙头企业中快速推进；同时成功推出新型绝缘胶产品，助力BC组件产业化进程 [3] 首创光伏铜浆产品 - 公司实现“种子层+铜浆”技术突破攻克铜高温氧化抑制难题，纯铜浆料的电池效率表现与银浆对照组基本持平，已对接主流一体化组件客户及配套设备厂商，铜浆产品已实现小批量出货 [3] 盈利预测与投资评级 - 考虑下游终端需求变化影响银浆出货节奏等情况，下修公司业绩，预计公司25 - 27年实现归母净利润分别为5.0/6.0/6.9亿元（前预测值25 - 26年7.0/8.4亿元），同比+18%/+22%/+15%，当前股价对应PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级 [3]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入124 88亿元 同比+21 35% 归母净利润4 18亿元 同比-5 45% 扣非归母净利润4 06亿元 同比+2 52% [1] - 2025Q1公司实现营业收入29 94亿元 同比+1 38% 归母净利润0 90亿元 同比+18 24% 扣非归母净利润0 89亿元 同比+5 90% [1] 主营业务分析 - 光伏导电浆料2024年收入123 21亿元 同比+20 75% 占总营收比重显著 [1] - 光伏导电浆料出货量达2024吨 其中N型产品1576吨 占比77 87% [1] - 收入增长驱动因素：全球光伏产业扩张 N型电池技术升级导致单位耗量上升 [1] 研发与产能布局 - 产品线覆盖主流电池技术路线 拟投资12亿元建设"高端光伏电子材料基地项目"实现电子级金属粉体量产 [2] - 拟投资3亿元建设"专用电子功能材料工厂及研发中心项目" 达产后年产300吨无机粉体 [2] 创新产品进展 - 首创可量产光伏铜浆产品(纯铜/银包铜) 显著降低电池金属化成本及碎片率 [2] - 铜浆产品完成多轮可靠性测试并实现小批量出货 未来有望大规模放量 [2] 行业趋势 - 可再生能源转型加速推动全球光伏产业快速发展 支撑导电浆料市场需求 [1] - N型电池技术路线确立带动导电浆料技术迭代与耗量提升 [1]