投资评级 - 报告维持平高电气"买入"评级，合理价值24.94元/股，当前价格21.33元，前次评级为买入 [3][6] - 10月22日收盘价对应2026-2028年PE分别为19.3x/16.1x/13.7x [3] 核心观点 - 26Q3利润超预期，季度收入恢复同比正增长，毛利率维持高位，百万伏履约提速，合同负债与存货同步增加保障后续交付，GIL规模化招标有望形成中期新增长点 [1][2][3] - 考虑交付节奏提速与提质增效推进，上调2026-2028年归母净利润至15.03/18.01/21.07亿元（此前预测14.05/17.37/20.41亿元），同比+34.2%/+19.8%/+17.0% [3] 季度业绩表现 - 2026年前三季度实现收入81.53亿元，同比-3.36%；归母净利润12.31亿元，同比+25.34% [1] - 26Q3实现收入27.78亿元，同比+1.39%、环比-5.00%；归母净利润4.14亿元，同比+30.50%、环比+3.08% [1] 盈利能力与费用 - 2026年前三季度毛利率29.87%，同比提升4.78pct；26Q3毛利率30.09%，同比提升4.25pct，环比提升0.06pct，延续二季度较高水平 [1] - 毛利率提升主要系重点项目（1000kV和750kV GIS）履约收入增加，提质增效效果显著 [1] - 前三季度销售费用同比下降17.88%，主要系优化营销体系+控费；管理费用同比增长20.98%，主要系人工成本+无形资产摊销增加；四项费用率合计10.94%，同比提升0.55pct [1] 合同负债与在手订单 - 三季度末合同负债23.83亿元，较2025Q3末同比+27.53%；存货27.87亿元，同比+11.14% [2] - 截至2026Q3末百万伏GIS在手间隔充沛，涉及特高压交流项目包括阿坝-成都东、大同-怀来-天津南、浙江环网、登州升压工程、驻马店扩、练塘扩、蒙西扩等 [2] - 2026年至今核准达拉特-蒙西、川渝加强、赣江-赣南、长治-南阳第二回4项特高压交流工程，测算有望拉动百万伏GIS总需求约46个；华北特高压电网向蒙西延伸两点三通道亦在加速推进 [2] - 公司市场份额领先，未来2年增长动能清晰 [2] GIL业务进展 - 2026年国网第四批特高压设备招标中，芜湖500千伏GIL项目实现规模化招标，为甘肃-浙江特高压直流工程配套工程，GIL线路总长约21公里 [3] - 公司中标其中之一标包，配套长度11.4公里，中标价格1.37亿元，折合单公里价格约1200万元 [3] - 公司550kV GIL年产能超100km，1100kV GIL年产能超75km；随着甘肃-浙江、浙江环网、库布齐-上海配套GIL管廊项目陆续开工，利润弹性有望进一步提升 [3] 盈利预测 - 营业收入：2024A为124.02亿元、2025A为125.17亿元、2026E为128.61亿元、2027E为139.30亿元、2028E为154.54亿元，增长率分别为12.0%/0.9%/2.7%/8.3%/10.9% [5] - 归母净利润：2024A为10.23亿元、2025A为11.20亿元、2026E为15.03亿元、2027E为18.01亿元、2028E为21.07亿元，增长率分别为25.4%/9.4%/34.2%/19.8%/17.0% [5] - EPS：2024A为0.75元、2025A为0.83元、2026E为1.11元、2027E为1.33元、2028E为1.55元 [5] - ROE：2024A为9.8%、2025A为10.0%、2026E为12.0%、2027E为12.9%、2028E为13.5% [5] - 毛利率：2024A为22.4%、2025A为23.9%、2026E为28.6%、2027E为29.1%、2028E为29.4%；净利率分别为9.0%/9.8%/12.8%/14.2%/15.0% [12] - 资产负债率：2024A为49.6%、2025A为46.8%、2026E为41.3%、2027E为40.4%、2028E为40.0% [12] - 经营活动现金流净额：2024A为30.08亿元、2025A为8.11亿元、2026E为8.00亿元、2027E为24.48亿元、2028E为27.96亿元 [11]

一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为许继电气，所属行业为电力设备行业，聚焦特高压直流输电、智能电网、智能电表、配网设备等细分领域[1][2] - 公司核心业务聚焦五大板块：特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通与工业智能[4] - 产品维度分为六大类：智能变配电系统（二次设备）、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其他制造服务[4] 二、业务结构优化与调整 - 公司持续优化订单结构，有意识将业务重心向高毛利设备类产品倾斜[4] - 智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电设备三大设备类业务合计营收占比从2023年的65.66%提升至2025年的74.72%，2026年上半年进一步增至76.17%[2][4] - 低毛利新能源及系统集成业务营收占比从2023年的23.1%下降至2025年的9.48%[2][4] - 业务结构向高毛利设备类倾斜，低毛利新能源集成业务占比降至9.48%[2] 三、盈利趋势与利润拐点判断 - 2026年为公司利润相对低点，主因消化2025年签订的低价订单，承压期约1至4个季度[2][5] - 2025年部分订单价格承压，特别是智能电网和部分智能中压供用电设备，尽管2026年相关产品价格已有所回升，但2026年业绩仍需先消化2025年低价订单[5] - 预计2026年第四季度至2027年全年，随高价订单执行，利润水平逐步回升，2027年实现盈利反转[2][5] - 2026年除直流输电系统外，其他几类产品业务毛利率受到一定影响[5] - 2023年至2025年公司大部分业务毛利率保持稳定且稳中有增[5] 四、直流输电系统业务 - 直流输电系统业务毛利率波动较大，主因收入确认与特高压项目招标和交付进度紧密相关，每年招标线路数量和产品结构不同，需"一线一议"，收入和利润呈非线性特征[5] - 该业务收入从2023年的7.16亿元增长至2024年的14.44亿元，2025年降至10.18亿元[5] - 2024年收入爆发式增长主要得益于集中确认陇东-山东、金上-湖北、哈密-重庆等多个特高压直流项目[5] - 2025年板块收入回落，一方面是当年可确认收入项目数量较少，另一方面2025年全年特高压直流招标线路仅约两条，导致可供2026年和2027年转化确认收入的项目相对有限[5][6] - 2026年上半年该业务确认收入项目主要以毛利率相对较低的改造项目为主，对2026年业绩形成一定压力[6] 五、特高压直流核准加速 - 2026年特高压直流项目核准进度显著加快，预期高于2025年[2][6] - 2025年全年核准特高压直流线路约两条[2][6] - 截至2026年10月，今年已核准三条线路：上半年核准开工的陕西-河南线，以及近期核准的"疆电送川渝"和陇东-四川（巴丹吉林-四川）线，已核准数量超过2025年全年水平[6] - 仍有项目有望获得核准，包括腾格里-江西线和青海-广西（青赣直流）线，江西电力公司已明确提出希望腾格里-江西线年内获批，该线路年内获批可能性较大[6] - 中性预期2026年全年至少核准四条特高压直流线路，数量相较2025年实现翻倍[2][6] - 特高压核准加速趋势预计将为公司2027年至2028年业绩带来良好增长[6] 六、柔性直流技术趋势与换流阀价值量 - 柔性直流技术（含全柔直和混合柔直）应用是当前特高压直流建设的明确技术趋势[7] - 采用柔性直流技术的线路设备投资价值量相对提升[8] - 根据2025年至2026年间蒙西-京津冀、陕西-河南、藏粤直流等项目共六座换流站设备招标统计，以换流阀、换流变、直流控保及交直流场设备为统计口径，常规直流换流站中换流阀投资金额占比约16.9%，柔性直流换流站中换流阀金额占比大幅提升至46.6%[2][8] - 随柔直渗透率提高，线路整体设备投资额增加，换流阀价值权重显著提升[8] 七、公司柔直技术核心竞争力与订单 - 公司在柔性直流输电技术方面具备显著优势，较早参与柔直技术推广，参与度高，2020年便有产品应用于乌东德电站[9] - 长期研发投入和早期布局使公司能在柔直项目中获得换流阀及直流控保系统等核心设备订单[9] - 2024年至2026年统计周期内，公司换流阀中标额份额相较此前22.4%有所提升[9] - 公司已在甘肃-浙江、藏东-粤港澳大湾区、陕西-河南等多个柔直与常规直流工程中获得换流阀订单，单个标包中标金额均超过10亿元[2][9] - 柔直应用范围扩大预计将增强公司在换流阀环节的订单弹性[9] 八、智能电表业务 - 智能电表行业需求增长受新版标准推动，自2025年第三批计量设备招标开始行业应用新版标准，更换和更新需求持续推动行业增长[9] - 2025版智能电能表技术规范由国家电网于2025年发布，引入新标准[8] - 2025年是智能电表中标价格相对低点，将在一定程度上对2026年业绩造成压力[11] - 2026年智能电表平均中标价格已有所回升，涨幅接近20%，后续批次维持稳定回升趋势[2][11] - 2026年新签订单盈利质量将有较好表现，业绩贡献预计在2026年末至2027年开始体现[11] - 2023年至2025年公司智能电表整体中标份额分别为6.54%、5.66%和6.68%，保持相对稳定，即便在招标量接近1亿只的高峰期市场份额也维持稳定[11] 九、电网投资规划与配网趋势 - "十五五"期间电网固定资产投资计划达4万亿元，相较"十四五"增速高达40%[2][8] - 投资围绕新型电网平台建设（主配微协同）、加快特高压直流外送通道及配网建设等方向展开[8] - 资本开支强度提升背景下，包括二次设备在内的电网整体设备需求有望持续释放并保持较高水平[8] - 配网投资维持较高规模是相对确定趋势，但投资节奏预计呈"前低后高"特点，"十五五"后半段更加侧重并加大配网投资，投资增速逐年加快[2][8] 十、竞争地位 - 二次设备领域技术和市场相对成熟稳定，需长期产品工艺积累与验证，公司市场份额排在南瑞、南瑞继保及四方之后，位列行业第三或第四，竞争厂商相对较少[10] - 一次设备领域公司实现多点突破，优势品类包括开关柜、消弧线圈等，开关柜市场份额近几年持续提升[10] 十一、估值与业绩预测 - 预计公司2026年至2028年净利润分别为11.68亿元、15.7亿元和18.04亿元[3][12] - 按2026年10月16日收盘价计算，对应市盈率分别为19.4倍、14.4倍和12.5倍[3][12] - 与东方电子、中国西电、国电南瑞等有直接竞争关系的公司相比，许继电气同期估值水平相对较低，体现估值性价比[12] - 纵向对比公司历史估值区间（PE band），当前股价处于相对偏低区域，具备一定安全边际[12] - 2026年业绩承压并非公司经营管理问题，公司在费用控制和人均创利方面仍保持较高效率[12] - 预计公司盈利能力将在2026年年底至2027年出现触底反弹和改善趋势，基于估值性价比、安全边际及明确业绩改善预期，给予推荐评级[12]