报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月存单净融资转正，一级提价带动二级利率走高，供给压力上升或因NSFR下行及为开门红备款 [3][7] - 年内存单供给压力大幅上升使类似Q1现象出现概率有限，存单利率波动区间或在1.55%-1.65% [4][53] - 11月资金面或与10月类似，DR001中枢在1.3%-1.4%，资金利率进一步回落需等政策利率调降 [4][50] - 央行降息周期未结束，后续降息落地或只是时间问题 [4][52] 根据相关目录分别进行总结 一、Q3存单供需环境有利 与资金利差拉大或受短端政金债利率上行的扰动 - 2025年存单利率先上后下再平稳，5月降息后1Y期AAA级存单利率在1.6%-1.7%区间窄幅震荡 [7] - 5 - 9月银行负债压力有限，存单净融资持续为负，非银机构对存单需求维持高位 [10][12] - 存单与资金利差走扩，一方面因无降息预期，另一方面受短端政金债利率上行扰动，当前存单与资金利差30BP或在波动区间上沿 [14][18] 二、10月股份行存单净融资上升可能受到NSFR下行以及为开门红备款的影响 - 10月存单净融资转正，股份行净融资规模较高，从资产负债看银行无显著负债压力，存单发行规模上升或非因保留明年额度 [19][20][23] - 大行与中小行资产负债缺口差异不大，但Q3大行NSFR指标改善，股份行NSFR回落，部分银行存单发行规模上升或为补充NSFR，部分银行或为开门红提前备款 [33][35][36] 三、股份行NSFR下降可能受到存款搬家及债券投资增加的影响 但10月后相关压力或已逐步减轻 - 大行NSFR上升因所需稳定资金增速下降、可用稳定资金因存款结构变化上升，中小行相反，存款搬家使中小行NSFR承压 [38][40] - 10月股份行存单净融资上升，NSFR压力下降，逆回购规模提升，年内银行存单整体供给压力大幅上升概率有限 [43][45] 四、年末存单利率可能维持震荡回落 中枢小幅下移 - 10月资金宽松，是央行对基本面环境的应对，DR001理论上有10BP下行空间，但当前资金价格已处宽松状态，基准预期下11月DR001中枢在1.3%-1.4% [46][50] - 央行重启购债未提降准降息，Q4降息有必要但落地时点不确定，预计存单利率年内波动区间在1.55%-1.65% [51][52][53]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 报告核心观点是分析2025年10月以来股份制银行同业存单发行“量价齐升”现象的原因，并预测1年期同业存单利率的合意中枢 [2][14][18] - 核心原因包括：年底净稳定资金比例面临压力、需提前应对2026年开门红资产负债缺口压力、以及备案额度使用进度偏慢 [2][18] - 在货币政策维持友好的背景下，1年期同业存单利率预计将围绕1.70%的“预算线”（即银行平均负债成本率）波动，不会大幅突破 [5][6][52][54] 10月以来股份制银行存单发行力度明显加大 - 2025年10月以来，股份制银行同业存单发行呈现“量价齐升”，净融资额由负转正且规模显著 [2][14] - 截至10月27日，10月份股份制银行同业存单净融资达5208亿元，为2021年以来历史同期最高水平 [14] - 发行期限结构呈现长短期均衡摆布，3个月、6个月和1年期存单净融资分别为1881亿元、1445亿元和1985亿元，久期相较于第二、三季度明显拉长 [14] 年底NSFR有一定压力 - 除招商银行外，大部分股份制银行2025年上半年的净稳定资金比例在105%-110%之间，虽高于100%的监管底线，但内部管理要求更高，安全垫偏薄 [2][19] - 存款短期化趋势加深恶化了净稳定资金比例，2025年上半年股份制银行存款增长主要由活期和1年以内定期存款拉动，1-5年期存款增长弱于2021-2024年同期平均水平 [3][23][24] - 部分银行如中信、光大、民生，2025年上半年1-5年期定期存款流失压力较大，加剧了净稳定资金比例压力 [3][25][26] - 2025年第二季度股份制银行信贷负增长794亿元，为近年来首次，导致司库缩表力度超季节性，同期1年期存单净减少近8000亿元，同步减少了净稳定资金比例的分子端可用稳定资金 [3][27][28][29] 需要“未雨绸缪”应对开门红资负缺口压力 - 预计2026年1-2月股份制银行将面临较大的资产负债缺口压力，需要提前发行如6个月期存单等品种来储备资金 [4][18][31] - 信贷投放预计将更加前置，2026年第一季度信贷增量占比可能达到100%，因股份制银行项目储备有限，倾向于“早投放早收益” [4][33][34] - 2026年第一季度一般性存款增长面临压力，原因包括手工补息取消后存款虹吸效应减弱、高息定期存款集中到期存在续作压力、春节期间取现需求分流、以及岁末年初农商行阶段性加息带来的“抽水效应” [4][36][37][38] 备案额度使用进度偏慢 - 截至10月27日，股份制银行同业存单备案额度使用率仅为59.1%，明显低于2022年和2024年同期水平约5-10个百分点 [5][41][44] - 部分银行如浦发银行、中信银行备案额度使用率分别低于2022-2024年历史同期水平8.1和2.2个百分点，存在发行短期存单以占据额度的诉求 [5][41][45] - 银行希望保持充足的备案额度以便进行主动负债管理，若当年使用率偏低，可能影响下一年度额度的申请，使其处于“议价弱势” [5][46][47] - 股份制银行明年一般性存款增长仍面临存款脱媒和揽储竞争的双重压力，将更依赖同业负债工具 [48][51] 1.70%左右或是1Y存单利率相对合意的中枢价格 - 货币政策预计维持友好呵护态度，不具备收紧条件，因银行一般性存款流失压力仍大，且中小银行久期错配风险抬升，无法承受利率大幅上行 [5][52] - 银行司库在负债管理中需遵循“预算线”原则，即1年期存单发行利率不会大幅突破全行平均负债成本率 [6][52][53] - 截至2025年上半年，剔除邮储和招商后的国有大行及股份制银行平均负债成本率为1.71%，考虑到高息存款置换的改善作用及10月以来1年期存单收益率在1.66%左右，预计当前“预算线”保持在1.70%附近 [6][54] - 因此，只要货币政策维持呵护状态，1.70%左右是1年期同业存单利率的合意中枢 [6][54]