涉及的公司与行业 * 公司：思源电气股份有限公司 (Sieyuan Electric - A) 股票代码 002028.SZ / 002028 CH [2][3] * 行业：电力设备与公用事业 (Power Equipment and Utilities) [3] 清洁能源设备 (clean energy equipment) [2][12] 核心观点与论据 关于H股上市计划 * 公司于2025年12月15日宣布计划在香港联交所主板申请H股IPO [2][4] * 该计划为初步提案，需获得中国内地及香港监管机构的批准 [4] * 计划在股东决议有效期内（自2025年12月31日股东会批准起24个月）完成上市 [2][4] * 若在有效期内获得监管批准，有效期将自动延长至海外上市完成日或超额配售权行使日 [4] * 具体发行时间/计划将根据国际资本市场状况和监管审批进展确定 [4] * 潜在发行规模：发行的H股数量将不超过发行后公司总股本的约15%（行使超额配售权前） [4] * 募集资金用途：用于一般公司用途，包括研发、供应链建设、管理与数字化提升、海外扩张及营运资金需求 [4] 关于公司基本面与投资亮点 * 投资评级：增持 (Overweight) 目标价（2026年12月）：180.00元人民币 [3][19] * 投资论点：公司是国有主导行业中的民营上市企业，在2020-2024年间实现了约20%的国内营收复合年增长率，超越了中国电网资本开支的中高个位数增长 [19] * 公司将持续受益于中国提升的输配电资本开支以及向更高电压产品的渗透 [19] * 公司拥有超过15年的海外设备销售经验，将受益于全球输电资本开支的增长和变压器短缺 [19] * 海外业务增长强劲：2020-2024年海外毛利复合年增长率超过40% [4] 2025年上半年海外毛利占总毛利约38% [4] * 预计2027年海外营收可能达到约100亿元人民币 [2][12] * 成功打入美国市场：受益于美国电力设备短缺，公司交货期仅约1年，短于主要韩国厂商的2-3年及全球领先厂商的更长时间 [12] 预计今年将从美国获得至少3-5亿元人民币的变压器和开关设备订单 [12] 关于H股上市的战略意义 * 寻求香港上市旨在推进全球战略布局，建立国际资本运营平台，提升整体竞争力 [12] * 这是公司迈向与全球同行规模相当的电力设备公司的一步 [12] * 鉴于公司大部分产能仍在中国，若想渗透欧美市场，在海外建设产能是理想选择，以降低关税和地缘政治风险，并简化供应链 [12] * 多家中国清洁能源设备制造商已考虑或完成H股上市，包括宁德时代、阳光电源等，这是因为中国在该领域建立了技术领先和竞争优势，促使企业在国内竞争的同时寻求全球化 [12] * H股上市平台可使此类公司更容易获得海外资本流动、交易、扩张和市场份额提升 [12] 其他重要内容 * 估值基础：2026年12月180元人民币的目标价基于约28倍2027年预期市盈率，这建立在2025-2027年预期盈利复合年增长率超过25%的基础上，以反映国内外增长前景 [20] * 风险提示：下行风险包括海外扩张慢于预期、国内设备订单竞争激烈、原材料和运费成本上升以及商誉减值 [21] * 外资持股限制：国际投资者持有的思源电气A股已接近外资持股上限（约28-30%） [2] * 历史数据：国内营收从2020年的61.72亿元人民币增长至2024年的123.36亿元人民币 [15] 国家电网和南方电网的投资总额从2020年的4610亿元人民币增长至2024年的7050亿元人民币 [16]

关于晶合集成筹划H股上市的公告 - 公司正在筹划发行H股并在香港联合交易所上市 旨在深化国际化战略布局 加快海外业务发展 提升综合竞争力及国际品牌形象 [1] - 本次H股上市将借助国际资本市场资源与机制优势 优化资本结构 拓宽多元融资渠道 [1] - 公司正与相关中介机构商讨具体推进工作 相关细节尚未确定 [1] - 本次H股上市不会导致公司控股股东和实际控制人发生变化 [1] 上市审批流程 - 本次H股上市需提交公司董事会和股东会审议 [2] - 需取得中国证监会和香港联交所等相关机构的备案、批准或核准 [2] - 上市能否通过审议、备案和审核程序并最终实施具有不确定性 [2] 信息披露安排 - 公司将依据相关法律法规及时履行信息披露义务 保障公司及全体股东权益 [2] - 投资者需关注后续公告 [2]

业绩数据 - 2023和2024财年公司分别完成9个和8个项目，营收分别为5449.3万美元和6346.3万美元[48] - 2023和2024财年，公司从最大分包商采购额分别占总采购额的16%和32%，从所有分包商采购额分别占总采购额的22%和47%[49] - 2024年7月19日，控股股东出售20%公司已发行股本，获93.5907万美元，截至招股书日期，控股股东持有80%[54] 发行信息 - 公司首次公开发行1750000股普通股，每股面值0.0001美元，初始公开发行价格预计在每股4美元至6美元之间[8][9][10] - 发行完成后，公司将有1300万股普通股发行并流通（假设承销商不行使超额配售权）[23] - 公司已授予承销商一项45天的选择权，可购买最多此次发行普通股总数15%的股份[25] - 承销折扣为此次发行总收益的7%，另有相当于公司此次发行普通股销售总收益1%的不可报销费用津贴支付给承销商（不包括超额配售权）[26] 股权结构 - 最大股东Rich Plenty在未行使超额配售权时，将实益拥有发行和流通普通股总数的69.23%，代表69.23%的总投票权；若完全行使超额配售权，将拥有67.86%，代表67.86%的总投票权[23] - 发行完成后，控股股东将持有公司已发行和流通股份的69.23%，拥有同等投票权（假设承销商不行使超额配售权）[62] 法规影响 - 违反香港《竞争条例》，违规公司可能被处以最高为违规发生的三年内香港总营收10%的罚款[18] - 2023年2月17日，中国证监会发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及五项配套指引，3月31日起生效[13] - 《加速外国公司问责法》将触发《外国公司问责法》禁止规定所需的连续未检查年数从三年减少到两年[20] 运营情况 - 公司是在开曼群岛注册的控股公司，主要通过香港运营子公司OneC Engineering开展业务[41][63] - 截至2024年3月31日，公司参与21024个公共住宅单位的钢结构工程，占2024 - 2026年公营房屋预测总数73000个的29%[48] - 2023和2024财年以及截至招股书日期，公司未宣派或支付任何股息，公司与其子公司之间无资产转移[69] 风险因素 - 投资公司普通股风险高，包括可能损失全部投资，公司运营受中国法律法规影响存在不确定性[11][12] - 中国政府可能对公司业务进行重大监督和干预，影响公司运营和证券价值[13][14] - 公司运营位于中国香港，受中国法律法规长臂条款约束，政府可能干预业务，影响运营和股价[128] - 多数收入来自主要客户项目，客户项目数量显著减少将对财务业绩产生重大不利影响[127] - 依赖子公司股息和股权分配满足现金及融资需求，子公司支付受限将影响业务开展[125] - 香港公共和私营部门项目意外减少或终止，将对公司收入和运营结果产生不利影响[130] - 公共项目启动和进展延迟，或因政治分歧、资金提案审批延迟等因素影响运营[130] - 公司保险覆盖可能不足以应对潜在损失[130] - 控股股东拥有重大投票权，可能采取不符合其他股东最佳利益的行动[130] - 作为外国私人发行人，公司采用的本土公司治理实践可能不如完全符合纳斯达克标准保护股东[130] - 公司业务以港元开展，普通股价格以美元报价，汇率变化会影响公司资产价值、运营结果和收益[192][194] - 香港政治经济环境变化可能威胁经济稳定，直接影响公司经营业绩和财务状况，美国可能对香港实施与中国大陆相同关税和贸易限制[195][196] - 国际贸易政策变化、贸易争端、贸易壁垒或贸易战可能抑制香港经济增长，对公司客户、供应商等产生不利影响[200] - 香港法律体系存在不确定性，包括新法律颁布、现有法律变更等，可能限制公司可用法律保护[199]

首次公开募股 - 公司将发售250万股A类普通股，发行价预计在每股4.00 - 5.00美元[11][15][108] - 售股股东可能额外发售125万股A类普通股[11][15] - 承销商有45天选择权，可购买最多占本次发行A类普通股总数15%的额外股份[33][108] - 假设发行价为每股4美元，发行前公司每股收益为3.72美元[38] - 假设发行价为每股4美元，公司预计本次发行净收益约775万美元[108] 股权结构 - 截至招股书日期，公司授权股本为50,000美元，分为4亿股A类普通股和1亿股B类普通股[17][73] - 本次发行完成后，董事长张剑飞通过ZJW（BVI）LTD将实益拥有约95.83%（不考虑超额配售权）或95.60%（全额行使超额配售权）的总投票权[32] - 公司采用双重股权结构，A类普通股每股一票，B类普通股每股二十票[55] 业绩数据 - 2021和2022财年公司总收入分别为702,776美元和679,777美元，毛利润分别为590,743美元和558,150美元[60] - 2022年和2023年上半年公司总收入分别为387,261美元和266,788美元，毛利润分别为334,865美元和199,071美元[60] - 2022财年公司主要产品FTTPS销量较2021财年下降约41%[91] - 2022财年FTTPS收入较2021财年增长12.09%[94] - 2023年上半年FTTPS平均合同价格较2022年同期下降约48.2%[95] - 2023年上半年FTTPS收入较2022年同期下降39.36%[95] 用户数据 - 截至招股书日期，公司未持有超过100万用户个人信息[63][122][123][124] 未来展望 - 公司预计在可预见的未来不支付现金股息，将保留资金用于业务发展[77] - 公司预计本次发行后短期内不支付股息，投资者需依靠A类普通股价格上涨获得回报[92] 资金用途 - 假设发行价为每股4美元，公司预计本次发行净收益约775万美元，30%用于研发和技术升级，30%用于市场扩张，20%用于改善内部控制和运营系统，20%用于补充流动性[108] 风险因素 - 若PCAOB连续两年无法检查公司审计师，SEC可能禁止公司A类普通股交易[27][28][84][189] - 中国政府对人民币兑换外币及货币汇出有管制，可能影响公司向股东支付外币股息[78] - 公司业务依赖中国政治、经济和社会条件，政策不利变化会有重大不利影响[80] - 公司目前所有收入来自中国，未来扩张国际业务会面临汇率波动和货币政策变化风险[82] - 北京飞天若未能及时更新医疗设备许可证等，会影响声誉和财务状况[82] - 中国网信办加强数据安全监管，可能影响公司业务和上市[82] - 若北京飞天不遵守劳动法规，会面临纠纷、调查及成本增加和处罚[82] - 若公司或子公司被认定为中国“居民企业”，需就全球收入缴纳企业所得税[82] - 公司可能被归类为被动外国投资公司，会给美国投资者带来不利的联邦所得税后果[92] 公司情况 - 公司于2022年11月2日在开曼群岛注册成立，通过中国运营实体北京飞天开展业务[53] - 北京飞天是一家医疗解决方案提供商，专注于近距离放射治疗软件的开发和商业化[59] - 截至招股说明书日期，北京飞天已获得在中国开展业务所需的所有许可证、许可或批准[72] - 公司识别出财务报告内部控制的两个重大缺陷[86] - 公司因新冠疫情终止FTTPS拓展东南亚市场的计划[90] - 公司因上一财年收入低于12.35亿美元，符合新兴成长公司标准[100] 股份情况 - 发行前A类普通股流通数量为433.2万份，发行后为683.2万份，若承销商全额行使额外购买权则为720.7万份[108]