Bottom Line Up Front: In a single metaphor tucked into his 1994 Berkshire Hathaway (BRK.B) (BRK.A) shareholder letter, then-CEO Warren Buffett explained a core idea that still separates long-term capital builders from short-term speculators: owning a piece of something extraordinary beats owning all of something mediocre. When Buffett wrote that it is “far better to own a significant portion of the Hope Diamond than 100% of a rhinestone,” he wasn’t just talking about portfolio construction: he was explainin ...

交易事件概述 - Kawa Capital Management在第四季度清仓了其持有的全部2,094,404股Gerdau S.A.股票 [2][3] - 此次交易估计价值为649万美元 [2][3] - 这是对先前一项重要持仓的完全清算 使该基金对Gerdau S.A.的敞口从占其13F报告资产管理规模的11.8%降至0% [4][7] 公司财务与市场表现 - 截至2026年1月20日 公司股价为4.16美元 在过去一年中上涨了47.0% 大幅跑赢同期标普500指数14%的涨幅 [4] - 公司市值为86亿美元 过去十二个月营收为131亿美元 过去十二个月净利润为5.6419亿美元 [5] - 公司近期财报强调了稳定的现金流生成和持续的资本回报 包括股息和股票回购 [12] 公司业务与战略 - Gerdau S.A.是美洲领先的钢铁生产商 提供广泛的产品组合 包括半成品钢坯、长材、特钢、扁平材和铁矿石 [9] - 公司采用垂直整合的业务模式 涵盖钢铁生产、采矿和分销 通过直销、分销商和零售网络在美洲产生收入 [9] - 公司服务于建筑、制造、汽车、农业、石油天然气、风能及基础设施等多个行业 [9] - 管理层强调资产负债表实力和灵活性 指出其资本支出纪律以及专注于与基础设施和工业需求相关的高利润率产品 [12] 交易背景与影响分析 - 此次清仓前 该头寸约占该基金可报告资产的12% 相对于投资组合中的其他持仓而言属于超配 [13] - 该基金清仓后的主要持仓转向房地产和多元化材料类公司 例如Vale [8][13] - 在股价大幅上涨后完全退出 表明投资组合构建和风险管理可能是此次决策的驱动因素 与基本面因素同等重要 [13] - 公司近期的强劲表现源于定价纪律、有韧性的北美需求以及精简的成本结构 [11]

Pacer Trendpilot US Mid Cap ETF (PTMC US) – Portfolio Construction MethodologyThe underlying Pacer Trendpilot US Mid Cap Index delivers a rules-based trend-following process that allocates among 100% S&P MidCap 400 exposure, a 50% S&P MidCap 400/50% 3-Month U.S. T-bill mix, or 100% 3-Month U.S. T-bills. When the S&P MidCap 400 Total Return Index closes above its 200-business-day simple moving average for five consecutive business days, exposure shifts to 100% equity; five days below the average shifts to 50 ...

Innovator Equity Defined Protection ETF – 1 Yr April (ZAPR US) – Portfolio Construction MethodologyThe investment philosophy governing the actively managed Innovator Equity Defined Protection ETF – 1 Yr April seeks to deliver U.S. large-cap equity exposure that tracks the price return of the SPDR S&P 500 ETF Trust over a one-year outcome period while targeting full downside protection and an options-implied upside cap. The fund invests at least 80% of net assets in a compact set of exchange-listed, OCC-clea ...

2025年ETF市场发行与规模 - 2025年前三季度新发行近800只交易所交易基金，超过2024年全年发行的746只 [2] - 全球ETF资金流入超过1.4万亿美元，仅美国交易量就接近60万亿美元 [2] 新产品类型与行业趋势 - 新产品类型繁多，包括加密货币关联基金、杠杆及单股策略、确定收益产品以及不断增长主动固定收益类ETF [2] - ETF现已能容纳几乎所有资产类别，包括私募资产，其应用正从组合构建模块扩展到税务管理、通胀对冲和风险降低 [3] - 顾问认为ETF在投资组合构建中处于核心地位，新产品的快速推出正在迅速改变行业格局 [3] 顾问关注的重点产品类别 - 核心指数ETF（包括宽基、全市场和行业基金）仍是重要基础 [4] - 缓冲型和确定收益型ETF预计将获得更广泛采用，尤其适合临近退休或谨慎的投资者，作为风险管理的股票配置部分，提供下行保护且上行潜力优于现金或固收 [4] - 顾问需深入了解产品机制，如缓冲运作方式、收益上限和到期机制，以确保客户预期与产品实际保护能力匹配 [4] 通胀背景下的投资策略 - 客户对通胀的担忧促使顾问更多采用基于ETF的对冲工具，如黄金、通胀保值国债和商品ETF [5] - 黄金在当年投资组合中扮演了危机保险和通胀压舱石的双重角色 [5] - 另类及商品ETF因流动性和结构差异，通常需要更密切的监控 [5]

事件概述 - SIR Capital Management在第三季度清仓了其持有的Chord Energy Corporation全部股份[2][3] - 清仓股份数量为377,585股 根据季度平均价格计算 出售总价值为3657万美元[3] - 该头寸在上个季度占该基金资产管理规模的3.26%[3][7] 交易详情与市场表现 - 截至新闻发布日周三 Chord Energy股价为90.91美元[4][5] - 该股过去一年下跌了20% 同期标普500指数上涨约15% 表现显著落后于大盘[4] - 清仓行为发生在该股从前期高点下跌约一半之后[11] 公司基本面与运营状况 - Chord Energy是一家独立的石油和天然气勘探与生产公司 业务聚焦于威利斯顿盆地[9][10] - 公司通过勘探、开发和销售碳氢化合物产生收入 主要产品包括原油、天然气和天然气液体[9] - 在最近一个季度 公司产量高于指引中值 调整后EBITDA超过5.75亿美元[11] - 公司通过股息和股票回购将大量自由现金流返还给股东 资产负债表保持流动性[11] - 管理层强调资本纪律和效率提升 从基本面看并非陷入困境的资产[11] 基金持仓与行业背景 - 清仓后 SIR Capital Management的前五大持仓为：VNOM(8230万美元 占AUM 7.36%)、PR(6283万美元 占AUM 5.64%)、KMI(5155万美元 占AUM 4.62%)、DVN(5118万美元 占AUM 4.59%)、OKE(4779万美元 占AUM 4.29%)[8] - 对于能源主题基金而言 资本会不断重新配置到风险调整后上行潜力最佳的标的上[12] - 完全退出可能意味着留在Chord Energy的机会成本变得过高 特别是考虑到持续的大宗商品价格波动以及该股难以重拾上涨势头[12] 公司财务数据 - 公司市值为52.1亿美元[5] - 过去十二个月营收为51.6亿美元[5] - 过去十二个月净利润为1.7064亿美元[5]

核心观点 - 一家专注于能源领域的基金SIR Capital Management在第三季度清仓了其在Chord Energy Corporation的全部头寸 此举是彻底的退出而非减仓 引发了市场对于这是基金自身投资纪律的体现 还是针对该股票的一个警示信号的讨论 [1][2][7] - 尽管Chord Energy公司近期运营基本面尚可 但股价在过去一年中表现疲软 大幅跑输大盘 对于能源基金而言 完全退出可能意味着留在该股票的机会成本已变得过高 [3][7][10] 基金持仓变动 - SIR Capital Management于9月30日向美国证券交易委员会提交的文件显示 其已清仓Chord Energy Corporation的全部377,585股股份 [1][2] - 此次出售基于季度平均价格计算 价值为3657万美元 该头寸在上个季度占该基金资产的3.26% [2] - 清仓后 该基金的前五大持仓分别为VNOM(占资产管理规模7.36%)、PR(5.64%)、KMI(4.62%)、DVN(4.59%)和OKE(4.29%) [8] 公司股价与市场表现 - 截至新闻发布当周的周三 Chord Energy股价为90.91美元 [3][4] - 该股价在过去一年中下跌了20% 而同期标准普尔500指数上涨了约15% 表现显著落后于大盘 [3] - 股价已从前期高点下跌了大约一半 [7] 公司运营与财务状况 - Chord Energy是一家独立的油气勘探和生产公司 业务专注于威利斯顿盆地 通过上游能源生产为客户提供可靠的石油和天然气供应 [6][9] - 公司最新季度运营稳健 产量高于指导区间的中值 并产生了超过5.75亿美元的调整后EBITDA [7] - 公司通过股息和股票回购将相当一部分自由现金流返还给股东 资产负债表保持流动性 [7] - 截至最近十二个月 公司营收为51.6亿美元 净利润为1.7064亿美元 市值为52.1亿美元 [4] - 管理层持续强调资本纪律和效率提升 从基本面看 公司并非陷入困境的资产 [7][10] 行业与投资背景 - 对于专注于能源的基金而言 资本不断被重新配置到风险调整后上行潜力最佳的标的上 [10] - 完全退出Chord Energy头寸可能反映了在持续的大宗商品价格波动和股价难以恢复上涨动能的背景下 继续持有该股票的机会成本已变得过高 [10]

基金持仓变动 - Tikvah Management在第三季度减持了CompoSecure 280,000股 导致其持仓价值减少约931万美元[1][2] - 减持后 该基金仍持有197万股CompoSecure 占其3.3871亿美元可报告美国股票资产的12.11% 是其23个持仓中的第三大重仓股[2][3] - 该基金的前五大持仓依次为：谷歌(占AUM 19.4%)、亚马逊(占AUM 19.2%)、CompoSecure(占AUM 12.1%)、Bio-Rad实验室(占AUM 9.2%)和标普500指数ETF(占AUM 6.5%)[3][6] 公司股价与财务表现 - 截至新闻发布当周的周二 CompoSecure股价为19.37美元 过去一年上涨47% 大幅跑赢同期上涨约15%的标普500指数[3] - 公司市值为24.5亿美元 过去十二个月营收为1.6068亿美元 但净亏损为2.1666亿美元[4] - 第三季度运营表现强劲 净销售额同比增长13%至1.209亿美元 毛利率扩大至59% 备考调整后EBITDA跃升30%至4770万美元[8] - 管理层已上调2025年全年指引 并发布了2026年目标 预计将继续保持两位数增长[8] 公司业务与近期交易 - CompoSecure主营业务为提供高安全性支付卡和数字资产存储解决方案 产品包括金属、塑料和复合金融交易卡以及Arculus冷存储钱包[4][7] - 公司主要客户包括美国及国际的金融机构、政府机构、系统集成商和安全专家[7] - 公司近期宣布与Husky Technologies进行业务合并 合并后实体估值约为74亿美元 此举将引入杠杆和整合风险 并使公司从专注的安全与支付制造商转变为业务更广泛、更难以预测的实体[9]

市场增长预测 - 根据Cerulli Associates预测，明确结果ETF（或称缓冲ETF）的资产管理规模（AUM）将从目前的690亿美元增长五倍，到2030年达到3340亿美元 [1] - 未来五年，该品类年增长率预计在29%至35%之间，增速至少是整个ETF市场预期增长率的两倍 [2] 增长驱动因素 - 主要驱动因素包括投资顾问的婴儿潮一代客户需求增长，以及大型经纪交易商/综合办事处加速批准产品使用 [2] - 随着更多婴儿潮一代临近退休，这些产品特性对他们尤其具有吸引力 [4] - 打包投资产品（如模型投资组合）使用的增加可能加速投资顾问对明确结果ETF的依赖 [5] 产品特性与优势 - 明确结果ETF为投资者提供下行风险保护，通常覆盖其最初10%至15%的损失 [3] - 产品可作为波动性对冲工具，并为临近退休年龄的客户提升股票市场增长敞口 [3] - 与结构性票据和变额年金等其他常用风险管理产品相比，投资顾问青睐其流动性和税收效率 [5] 投资者偏好分析 - Cerulli在2025年9月对3500名富裕投资者的调查发现，随着年龄增长，投资者在选择共同基金和ETF时，对下行保护的重视程度远超市场超额回报 [4] - 50至59岁的投资者中，61%优先考虑下行保护，而30岁以下投资者中这一比例仅为39% [4] - 到70岁时，83%的投资者更关注下行保护 [4] 市场采纳现状与挑战 - 尽管经纪交易商和综合办事处尚未广泛使用明确结果ETF，但高管表示收到越来越多来自临近退休年龄投资者的相关咨询 [7] - 采纳的主要障碍包括产品比传统股票ETF更复杂，以及投资结果因客户进入或退出基金的时间点不同而存在变异性 [7]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度费用相关收益为每股1.15美元，总运营收益为每股1.55美元，调整后净收入为每股1.41美元，均为公司上市以来最高水平之一 [4] - 管理费达到11亿美元，同比增长19%，若剔除追补费用则同比增长16% [4] - 总交易和监控费用为3.28亿美元，其中资本市场费用表现强劲，达到2.76亿美元 [4] - 费用相关绩效收入为7300万美元，同比增长近30% [4] - 保险部门运营收益为3.05亿美元，战略控股部门运营收益为5800万美元 [5][6] - 资产管理部门已实现绩效和投资收入总计9.35亿美元，战略控股部门净已实现投资收入为7000万美元，合计变现活动超过10亿美元 [6][7] - 调整后净收入为13亿美元，或每股1.41美元，同比增长8% [7] - 过去12个月的管理费、费用相关收益和调整后净收入均创历史记录，同比分别增长16%、16%和17% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 信贷平台第三季度募集资本430亿美元，为史上第二高季度，其中有机新资本约占60% [8] - 来自Global Atlantic的信贷流入为150亿美元，同比增长显著，其中60亿美元与强劲的资金协议发行和日本邮政保险战略合作有关 [8] - 第三方资产支持融资和私人投资级业务募集资本超过50亿美元 [8] - 信贷平台年初至今募集550亿美元，接近2024年全年的560亿美元，2025年有望成为信贷业务创纪录的募资年 [9] - 私募股权和实物资产业务线本季度合计募集资本160亿美元，涵盖多个策略 [10] - 私人财富业务持续强劲，K系列产品本季度流入41亿美元，环比增长20%，同比增长80% [10] - 投资部署方面，第三季度投资资本260亿美元，过去12个月投资850亿美元，同比增长12% [10] - 公司拥有创纪录的1260亿美元干火药可用于未来投资 [10] - 投资组合表现良好，资产负债表上约有170亿美元的嵌入式收益，接近历史高位 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 保险业务正进行四项重大变革：发起更长期限的负债和资产、积极拓展美国以外市场、增加对私募股权和实物资产等非收益或低收益资产类别的投资、通过IV Sidecar策略和战略合作筹集更多第三方资本以资本高效方式增长 [12][13] - 公司认为这些变革将扩大其竞争优势，并在长期内产生更高、更持久的回报 [14] - 私人财富业务的K系列产品资产管理规模已超过320亿美元，一年前为150亿美元，两年前仅为60亿美元 [21] - 与Capital Group的战略合作取得进展，已推出首批公开-私募信贷解决方案，并提交了公开-私募股权解决方案的初步申请 [22] - 公司强调其投资纪律，包括线性部署和投资组合构建，避免了2021-2022年高估值时期的过度部署，这与行业部分参与者形成对比 [28][29] - 公司认为当前环境将导致公司、投资和基金经理之间的业绩分化加剧 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为市场情绪近期偏向高度焦虑，媒体频繁报道私募股权募资困难或私募信贷风险，但强调无法一概而论 [27][28] - 在私募股权领域，公司因吸取了近20年前的教训，避免了2021-2022年的过度部署，目前正产生差异化的业绩和变现 [29][30] - 在私募信贷领域，公司认为直接贷款市场规模与全球固定收益市场相比很小，任何系统性风险的暗示都缺乏依据，违约率上升只是回归更正常违约环境的开始 [31][32] - 公司对前景保持乐观，信号包括过去12个月的创纪录盈利能力、关键指标超过15%的年增长、史上第二高的募资季度、变现推动年初至今已实现业绩收入增长超过50%，以及接近创纪录的未实现业绩收入和收益 [33][34] - 公司对实现2026年每股费用相关收益4.5美元以上和每股税后调整后净收入7美元以上的指引充满信心 [23][24][26] 其他重要信息 - 公司将在第四季度因亚洲二号私募基金需回拨约3.5亿美元的业绩报酬而计提一次性费用，预计将使第四季度每股调整后净收入减少约0.18美元 [22] - 公司表示目前在其投资组合中没有看到其他重大的回拨风险 [22] - 公司新增了财报第20页，以更清晰地展示保险业务的总经济贡献，年初至今总额约为14亿美元（扣除薪酬后），同比增长16% [15][16] - 公司决定继续基于现金结果报告保险业务中的低收益投资，若按市值计价，第三季度保险运营收益将高出约5000万美元 [19][20] - 公司明确表示其对近期新闻中提及的某些私人信贷名称（如First Brands, Tricolor等）无风险敞口，也从未持有这些资产 [93] 问答环节所有提问和回答 问题: 国际视角，特别是亚洲地区的投资者需求和增长潜力 [36] - 投资者对亚洲所有资产类别的需求持续以市场速度增长，特别是对欧洲和亚洲的兴趣增加，重点在亚洲，市场对中国与亚洲的混淆理解有所改善 [37] - 公司在亚洲的平台始于2006年，现有9个办事处，超过600名当地员工，业务已从私募股权扩展到基础设施、房地产和信贷，并越来越多地进行保险对话 [37] - 公司在亚洲的资产管理规模已超过800亿美元，而亚洲二号基金募集时仅为120亿美元，业务在过去10-12年增长极其迅速 [38] - 公司认为亚洲平均增速将超过KKR其他部分，得益于人口结构顺风和资本市场发展，许多市场让人联想到20、30、40年前的美国和欧洲 [39] 问题: 保险业务ROE正常化水平及时间，以及若变现环境不佳是否有费用侧缓解措施 [42] - 公司关注的是过去12个月18亿美元的保险总经济贡献，目标是吸引人地扩大这些贡献，随着公司发挥其竞争优势（如投资平台、全球发起能力、第三方资本），对此感到兴奋 [43] - 当前所有经济贡献数字尚未包含约2亿美元的年化应计收入，若工作到位，这些收入可能在2027-2028年左右开始影响利润表 [44] - 公司坚信能够实现2026年每股调整后净收入7美元以上的目标，但这在一定程度上取决于变现环境，当前环境是建设性的 [45] - 几年前首次提及2026年总运营收益7美元以上目标时，未预料到现金与应计制的影响，因此总运营收益指标对2026年指引不再那么相关 [46] - 2026年每股调整后净收入7美元以上的目标已包含保险业务现金与应计制会计处理的影响，长期仍预计总运营收益占税前收益的70%以上 [47] 问题: 2026年费用相关收益目标的构成要素 [49] - 公司正朝着每股费用相关收益4.5美元以上的"以上"部分努力，主要驱动因素包括管理费（由募资推动）、资本市场业务、费用相关绩效收入的规模化以及运营成本控制 [51][52] - 公司设定了2024年至2026年间募集3000亿美元以上的目标，目前已完成超70%，进度良好 [52] - 资本市场业务定位良好，随着行业部署增加，该业务有上行潜力；费用相关绩效收入的轨迹在2026年及以后可能相当可观 [52] - 管理团队已展示出在追求业务大规模扩张的同时，将运营成本增长控制在收入增长以下的能力 [52] 问题: 保险业务全口径ROE潜力 [54] - 公司没有明确目标，但表示长期应能从目前的高 teens 水平提升至20%以上，特别是考虑到各项上行因素 [55] - 未来几年最大的影响因素将是另类投资组合开始成熟并产生现金结果（相对于当前的应计结果），以及第三方资本（60亿美元干火药可转化为超600亿美元收费资产管理规模，带来可观管理费） [55] - 当前市场竞争激烈，利差处于低位，但公司仍能产生可观回报；当环境更具挑战性时，公司可通过第三方资本（类似私募基金）或在利差大幅上升时利用KKR的自由现金流来利用市场错位，这有望进一步提升ROE [56][57] 问题: 保险业务对资本市场业务的贡献及扩张机会 [59] - 财报第20页中所有与资产管理相关的贡献（投资管理协议相关费用、IV Sidecar相关费用、资本市场费用）均已扣除17.5%的薪酬成本 [60] - 公司认为与Global Atlantic合作，利用其在发起端的能力以及公司在分销端建立的资本市场能力，年度机会可达数亿美元，预计未来几年将实现 [60] 问题: 私募股权和信贷业务管理费率的影响因素及展望 [62] - 管理费整体是亮点，规模大、多元化且增长快，同比增长19%，环比增长7%；即使剔除追补费用（主要来自实物资产业务），同比增长仍达16% [63] - 私募股权业务费率季度间有波动，第三季度美洲十二号基金因基金年限公式化降低了费率，但更重要的是，新募集的北美十四号基金与美洲十三号基金相比费率基本持平甚至略高，未见费率 degradation [64] - 信贷业务方面，客户反响良好，预计已募集的资本将在未来几个季度逐渐体现在利润表中 [65] - 第三季度430亿美元募资中，信贷和流动性策略占270亿美元，创纪录，其中Global Atlantic贡献约150亿美元（超一半），后者中有60亿美元来自资金协议发行活动和日本邮政战略合作资本 [66] - 资产支持融资业务总资产管理规模达840亿美元，环比增长12%，同比增长近30%；私人投资级和第三方资产支持融资业务本季度有五个独立委托，其中四个来自信贷业务新客户，后续渠道强劲 [67] 问题: 保险业务变革如何提升公司作为保险客户合作伙伴的竞争力 [69] - 公司一直为保险客户服务，但自从自身拥有并管理保险公司后，更能理解其工作的复杂性，对话质量不同，是作为委托方进行交流 [70] - 在为自身保险业务发起交易时，常邀请第三方参与，为其带来专门为保险人设计的交易流，并交流如何为各自资产负债表构建，这种互动关系更紧密 [71] - 收购Global Atlantic后，与第三方保险客户的关系反而加强，第三方保险资产管理规模从收购时的约250亿美元增至800-850亿美元，且增速在加快 [72] 问题: 与人寿保险公司合作开发退休产品等是否是可拓展的机会 [75] - 这绝对是一个机会，人寿保险公司一直是第三方保险业务增长的重要组成部分，规模在寿险和财险领域都在扩大 [76] - 现在公司100%拥有Global Atlantic并跨越多业务线投资，与人寿和财险公司讨论的基础设施、房地产股权等机会比以往都多，并合作进行大规模交易 [76] - 这不仅是美国的机会，也在与欧洲和亚洲的保险公司进行对话 [76] - 公司来自保险人的总资产管理规模（Global Atlantic加第三方）现已达到2900-3000亿美元 [76] - 公司已成立专门团队负责向保险客户交付整体服务，再保险也是一个重大机会，由同一团队负责全球保险客户关系 [77] 问题: 行业并购数据显示战略买家对赞助商支持公司的收购活动仍低，原因及退出渠道组合变化 [79] - 公司不过度解读数据，从其自身全球化和相对成熟的私募股权头寸来看，与战略买家的对话活跃，也与财务赞助商、IPO市场、资本重组和再融资有广泛对话 [80] - 公司预计今天将签署另一笔交易，这将使未来两个季度的变现可见度从8亿美元增至约10亿美元，这是自2021年第四季度以来未有的可见度水平 [82] - 行业经验与头条新闻差异很大，关键词是分化和两极分化 [82] 问题: 已产生业绩报酬的资产管理规模的平均投资资本倍数和平均投资时间 [84] - 公司手头无具体数据，但指出投资组合相对成熟，资本倍数健康；170亿美元应计收益和90亿美元未实现业绩报酬表明投资组合成熟期较长 [84] - 补充信息：私募股权组合剩余公允价值中，约30%的公司估值在成本两倍以上；得益于线性部署和投资节奏，投资组合可能比其他同业拥有更多已实现收益 [85] 问题: 资本市场业务第三季度业绩是否可作为2026年的坚实基线 [89] - 难以给出具体指引，但对业务轨迹感到满意，特别是在2022-2023年资本市场基本关闭时，该业务收入底线显著提升至约6亿美元 [91] - 2024年接近10亿美元费用，2025年也将是非常有吸引力的年份，目前年初至今业绩和年底预测为思考未来增长提供了良好基线 [91] - 资本市场业务仍是增长型业务，将随公司规模扩大而增长；公司在第三方资本市场方法上具有差异化优势，若中型市场私募股权部署在未来12-18个月回升，公司处于有利地位抢占份额；与Global Atlantic的合作是额外增长点 [92] 问题: 对近期私人信贷领域新闻的评论（未直接提问，但管理层主动回应）[93] - 公司对近期新闻中提及的特定私人信贷名称（如First Brands, Tricolor及某些电信名称）无风险敞口，也从未持有这些资产 [93] - 其中一些曾多次接洽公司团队，但因未满足初步筛选要求而被拒绝 [93] - 市场喜欢简单口号和整齐的故事，但当前市场和经济无法提供简单叙事，不能一概而论，关键是分化和两极分化 [94] - 过去五年经历了很多，美国出现滚动性衰退，不同行业处于不同周期阶段，公开市场也看到分化，感觉不像上次金融危机前的普遍过剩 [95] - 公司看到的是回归更正常的违约环境，远离滚动衰退领域的基本面非常稳固，投资组合的收入和息税折旧摊销前利润表现良好 [96] - 重点是保持积极主动的投资组合和风险管理，关注长期资金，考验的是穿越周期和在分化经济环境中投资的能力 [96]