核心观点 - 报告认为A股市场增量资金正循环的条件已经具备，赚钱效应的累积正在发生质变，有望启动第二阶段上涨行情 [2] - 小盘股相对全A两非的营收和利润增速持续改善，小企业长大速度上行，为短期科技成长扩散行情提供了基本面支撑 [2][5] - 结构上建议继续坚守主线资产，并关注扩散行情及新增景气方向的投资机会 [2][17] 一、基本面趋势：小盘股业绩改善与成长扩散支撑 - 2026年一季报显示，小盘股相对全A两非的营收和利润增速均延续了上行波段 [2][5] - 小企业长大速度（各行业收入排名后40%公司的营收占比边际变化）持续上行，这是小盘股占优最直接的基本面同步指标 [2][5][9] - 这一趋势与新经济产业趋势深化、AI通胀覆盖面扩散以及2025年以来创投一级市场融资规模触底回升的趋势相匹配 [2][5] - 因此，短期科技成长扩散行情有较好的基本面基础，行情演绎的胜率并不低 [2][5] 二、资金面分析：赚钱效应质变与增量资金正循环 - 将增量资金区分为“先进来的钱”和“后进来的钱”，本轮先进来的钱主要是ETF、配置类资金、固收+、量化 [2][10] - 后进来的钱主要基于赚钱效应累积，形成增量资金流入正循环 [2][10] - 基于历史规律，上一轮发行高峰的公募产品净值上行至1.1-1.2之间时，新一轮规模扩张启动；净值超过1.2后规模扩张可能加速 [2][10] - 在本周结构性行情演绎后，公募净值已站上1.3，表明赚钱效应累积已发生质变 [2][10][12] - 行业ETF重回强动量，科技赛道主动产品率先规模扩张，有望打开向上赔率空间 [2][10][13] - 报告认为，基于新经济景气验证的行情，基准演绎模式是股价上台阶后进入高位震荡，但这可能只是行情的下限 [2][11] - 行情的上限在于增量资金流入打开向上赔率空间，第二阶段上涨行情可能正始于足下，因此短期不建议做偏左侧的止盈 [2][11][14] 三、市场结构与行业配置 - 结构选择不变，继续在主线方向上寻找投资机会，建议继续看好光通信、储能、存储、燃机的主线机会 [2][17] - 短期赚钱效应扩散行情演绎条件有利，可关注商业航天和人形机器人等科技低位赛道的修复机会 [2][17] - 下阶段挖掘新增景气拐点方向，重点从美伊冲突后全球产业调整的受益方向中寻找，关注新能源、新能源汽车和出口/出海链的Alpha方向 [2][17] - 赚钱效应扩散指标显示，多个行业（如电子、科创板、通信、机械设备等）呈现“继续扩散”状态 [21] - 重点ETF跟踪数据显示，部分科技及成长主题ETF近期份额变化和涨跌幅表现活跃 [23]

Jane Street 2025年财务业绩 - 2025年交易收入高达396亿美元，调整后EBITDA达312亿美元（约合人民币2100亿元），刷新华尔街历史纪录 [3] - 交易收入超过摩根大通（358亿美元）和高盛，也刷新了华尔街交易收入纪录 [6] - 2025年EBITDA达到312亿美元，人均创造利润近900万美元 [8] 薪酬与激励 - 2025年向员工发放了93.8亿美元薪酬，是上一年的两倍多 [4][6] - 按3500名员工计算，人均获得268万美元（折合人民币约1829万元），相当于高盛人均薪酬的7倍左右 [6] - 公司将约四分之一的收入分配给了员工 [7] - 面向应届毕业生的量化交易员岗位，年基本工资约30万美元，不包括奖金 [6] 公司业务与市场地位 - 是全球最重要的量化做市商之一，主要用自有资金参与交易，借助量化模型和高频交易系统 [10] - 活跃于全球45个国家、200多个交易平台，覆盖ETF、股票、期权、债券、外汇等多类资产 [10] - 2025年贡献了美国ETF交易量的14%、欧洲交易量的20%，在债券ETF领域，41%的申购赎回交易经由它完成 [21] - 成员权益（公司自有资本）已升至450亿美元 [11] - 2008年金融危机后，银行交易业务监管趋严，Jane Street等自营交易机构接住让出的空间 [20] - 2020年，美联储将Jane Street列入其危机应对工具的合格对手名单，与摩根大通并列 [21] 公司扩张与布局 - 在香港资本市场频繁露面，曾出现在三花智控、乐舒适、IF椰子水等公司港股上市基石投资人名单中 [12][13] - 租下香港中环新海滨旗舰项目一期六层办公空间，面积超过22万平方英尺，每月租金达数千万港元，刷新该区域最大租赁交易纪录 [13] - 在香港共有45个职位正在招聘，涵盖量化交易员、机器学习工程师、数据中心工程师、中国业务拓展等方向 [14] - 在阿姆斯特丹、芝加哥、中国香港、伦敦、纽约和新加坡设有办公室 [10] 公司历史与文化 - 成立于2000年，由Rob Granieri联合几位前同事在纽约创立 [16][17] - 起步时做美国存托凭证(ADR)交易，后拓展到期权和ETF [18] - 公司成立时ETF市场规模仅数百亿美元，如今已发展成约19万亿美元规模的大生意 [18][19] - 更像一个数学和编程驱动的交易实验室，长期使用冷门编程语言OCaml构建几乎所有交易系统 [22] - 没有明星CEO以及投行职级，由几十位持股合伙人共同治理 [22] - 创始人大多已退休，只剩Rob Granieri在职，他没有正式头衔，员工名录里甚至没有头像 [22] - 公司官网每隔一两个月就会发布一道新谜题，邀请全世界解谜 [22] 招聘与人才策略 - 招聘方式近乎传奇，面试可能涉及理解纸牌游戏规则并找出最优获胜策略，或估算纽约市有多少扇窗户等问题 [23] - 最后一轮面试称为Super Day，候选人会拿到100个筹码，在四到六轮技术面试里不断下注、参与做市，筹码输光则失去录用机会 [24] - 如此残酷的筛选，只为了挑出真正的天才 [25] 与幻方量化及AI领域的对比 - Jane Street与梁文锋执掌的幻方量化有相似底色：极度低调，从量化交易起家，有充足的算力储备，背后都有一批习惯在不确定性中建模、计算和下注的人 [26] - Jane Street选择了重金押注AI产业链，而非直接孵化大模型 [27] - 最受关注的一笔投资是Anthropic（估值逼近万亿美元），Jane Street是其早期投资方，投资版图还包括云计算服务商CoreWeave、AI独角兽Thinking Machines Lab [27] - DeepSeek的价值在于打破了AI世界形成的强者叙事，证明大模型竞争未必只能由最多资金、算力的公司来定义，后来者也能凭借研发效率和不同路径撕开口子 [28][29] - 中国AI叙事已悄然变化，开源生态、低成本推理、国产算力适配和工程效率成为新的关键词 [29]

ETF行业会议议程 - 2026年5月25日，国泰海通证券于海-凯宾斯基大酒店举办行业会议，主会场议程聚焦ETF相关主题 [1] - 会议议程包括中证指数公司的主题演讲，以及《ETF配置白皮书》的发布和介绍环节 [1] - 会议安排了关于使用ETF构建绝对收益与轮动策略的专题讨论，由国泰海通证券研究所负责 [1] - 会议包含国泰海通证券“一起盈”品牌的发布和介绍环节 [1] - 会议设有专题讨论“低利率高波动下的资产配置与ETF投顾”，由国泰海通证券资产配置部联席总经理叶康主讲 [1] - 会议最后环节为圆桌对话，主题为“ETF多元资产配置策略构建”，由国泰海通证券研究与机构业务委员会副总裁、研究所所长路颖参与 [1] 公司研究服务与合规声明 - 国泰海通证券提供更多研究和服务，建议联系对口销售获取 [3] - 该订阅号内容仅面向国泰海通证券研究服务签约客户，非签约客户应取消关注 [4] - 该公众订阅号（微信号: GTHT RESEARCH）由国泰海通证券股份有限公司运营 [6]

单日ETF资金流向概览 - 报告期内所有ETF总计实现净流入92.92亿美元 总资产管理规模达15.25万亿美元 净流入占资产管理规模比例为0.06% [2] 按资产类别划分的资金流向 - 美国股票类ETF获得强劲净流入58.32亿美元 在所有类别中流入规模最大 其资产管理规模为9.13万亿美元 净流入占其资产管理规模比例为0.06% [2] - 国际股票类ETF净流入14.32亿美元 资产管理规模为2.77万亿美元 净流入占其资产管理规模比例为0.05% [2] - 美国固定收益类ETF净流入16.66亿美元 资产管理规模为2.06万亿美元 净流入占其资产管理规模比例为0.08% [2] - 国际固定收益类ETF净流入3.76亿美元 资产管理规模为4144.82亿美元 净流入占其资产管理规模比例为0.09% [2] - 另类投资类ETF净流入3.64亿美元 资产管理规模为1294.05亿美元 净流入占其资产管理规模比例为0.28% [2] - 货币类ETF净流入1.55亿美元 资产管理规模为1333.22亿美元 净流入占其资产管理规模比例为0.12% [2] - 商品类ETF净流入1.35亿美元 资产管理规模为3686.32亿美元 净流入占其资产管理规模比例为0.04% [2] - 反向类ETF净流入2.20亿美元 尽管资产管理规模相对较小仅为150.54亿美元 但净流入占其资产管理规模比例高达1.46% 为所有类别中最高 [2] 出现资金净流出的资产类别 - 杠杆类ETF出现显著净流出8.76亿美元 资产管理规模为1829.47亿美元 净流出占其资产管理规模比例为-0.48% [2] - 资产配置类ETF出现小幅净流出1280万美元 资产管理规模为3996.82亿美元 净流出占其资产管理规模比例为-0.03% [2]

业绩与财务指引 - 公司上调2026财年全年调整后净利润指引，从9600万美元至1.04亿美元上调至1亿美元至1.06亿美元，调整后每股收益指引为1美元至1.05美元 [1] - 2026年第一季度调整后净利润为2010万美元，同比增长16.6% [20] - 2026年第一季度调整后息税折旧摊销前利润为3270万美元，同比增长33.3% [20] - 2026年第一季度调整后息税折旧摊销前利润率为55% [21] - 公司预计2026年第二季度调整后净利润为2400万美元至2600万美元，调整后每股收益为0.24美元至0.26美元 [6] - 公司预计2026年第二季度调整后净利润为2400万美元至2600万美元，调整后每股收益为0.24美元至0.26美元 [6] - 公司预计2026年下半年业绩将更强劲，这是实现全年上调指引的路径 [7] - 公司预计2028年调整后息税折旧摊销前利润将达到2.5亿美元 [57] 业务运营与增长动力 - 第一季度长寿基金募资2.88亿美元，加上第四季度的2.75亿美元，自2025年底以来的募资步伐变化已延续至新年 [5] - 第一季度审查了近9000份合格保单，而2025年全年约为11000份，业务飞轮效应正在按设计运行 [5] - 第一季度部署了1.636亿美元资本用于保单收购 [24] - 公司预计资本部署的季度运行率在1.3亿美元至1.5亿美元之间，第一季度表现强劲 [49][50][51] - 公司认为当前宏观环境的不确定性促使投资者转向与市场情绪和信贷周期真正不相关的资产，这正是公司提供的产品 [7][8] - LMA Income II基金在初始期限结束时，按时向所有要求赎回的投资者返还了100%的资本，这增强了投资者信心 [10] - 约三分之一的该基金投资者选择延长投资，另外三分之一选择将资本再投资于公司的新产品 [10] - 公司认为保单收购折扣率降低是积极的结果，反映了资产价值上升和现有合同长期利差扩大，预计这一动态将在2026年持续 [9] - 公司认为保单收购折扣率降低是积极的结果，反映了资产价值上升和现有合同长期利差扩大，预计这一动态将在2026年持续 [9] - 公司认为保单收购折扣率降低是积极的结果，反映了资产价值上升和现有合同长期利差扩大，预计这一动态将在2026年持续 [9] - 公司认为保单收购折扣率降低是积极的结果，反映了资产价值上升和现有合同长期利差扩大，预计这一动态将在2026年持续 [9] 财务表现 - 第一季度总收入为5940万美元，同比增长34.6%，主要受生命解决方案业务强劲表现驱动 [19] - 生命解决方案业务收入为5060万美元，资产管理费增长至850万美元 [19] - 第一季度运营现金流为9170万美元，而2025年第一季度为负6160万美元，同比改善超过1.53亿美元 [15] - 第一季度调整后股本回报率为19%，调整后投资资本回报率为17%，均较2025年第一季度有所改善 [21] - 截至2026年3月31日，公司拥有现金3720万美元，资产负债表上的保单资产为3.928亿美元，长期债务约为3.3亿美元 [22] - LMA Income II基金初始期限结束，使公司报告的资产负债表债务减少了超过7500万美元，显著改善了报告的杠杆比率 [11][18][22] 投资组合与关键绩效指标 - 第一季度年化投资组合周转率为1.9倍，符合1.5倍至2倍的长期目标 [23] - 第一季度平均已实现收益率为26%，超过了20%的长期目标 [23] - 持有超过365天的资产加权平均预期寿命为46个月，加权平均被保人年龄为88岁 [23] 1. 第一季度年化投资组合周转率为1.9倍，符合1.5倍至2倍的长期目标 [23] 2. 第一季度平均已实现收益率为26%，超过了20%的长期目标 [23] 3. 持有超过365天的资产加权平均预期寿命为46个月，加权平均被保人年龄为88岁 [23] 战略增长计划 - 公司对Manning & Napier的投资是分销合作伙伴关系，旨在将产品扩展到更广泛的顾问和客户群，预计第二季度将有早期成果 [11][12] - 公司正积极瞄准在第二季度末或第三季度初进行第二次重大证券化，以加速该计划并进一步验证该资产类别的机构可信度 [12][13] - 公司计划通过有机增长和并购，到2028年实现300亿美元的管理资产规模，目标比例约为50%对50% [52] - 公司计划通过有机增长和并购，到2028年实现300亿美元的管理资产规模，目标比例约为50%对50% [52] - 公司计划通过有机增长和并购，到2028年实现300亿美元的管理资产规模，目标比例约为50%对50% [52] 资本配置与并购 - 公司资本配置框架分为运营资本和投资资本两类，运营资本支持日常业务引擎，投资资本用于股东回报、战略并购和支持资产管理业务增长 [24][25] - 公司认为其资产负债表杠杆率显著偏低，其追索权债务与息税折旧摊销前利润比率约为2倍，相信可提升至4倍，这提供了在不稀释股东权益的情况下部署于高回报机会的增量借款能力 [26] - 公司并购重点领域包括注册投资顾问，并寻求在每股收益和协同效应方面都具有增值效应的交易 [44] - 公司仍在执行其与保险公司的保单回购计划，并正在探索使回购更具成本效益和更易执行的结构性方案 [47] - 公司仍在执行其与保险公司的保单回购计划，并正在探索使回购更具成本效益和更易执行的结构性方案 [47] - 公司已完成约50%的最近一次2000万美元董事会批准的股票回购授权，并认为在当前股价下，回购和并购交易都具有吸引力 [53][54][55] 市场趋势与行业动态 - 投资者正在重新评估资本配置，转向与市场情绪和信贷周期真正不相关的资产 [7] - 随着更多机构资本流入该资产类别，买家对保单的竞争更加激烈，导致收购折扣率降低，这被视为积极发展 [8][9] - 在另类投资行业限制投资者资本和设置赎回门槛已成为常态的背景下，公司按时返还基金资本的行为具有积极意义 [10]

投资组合多元化策略 - 构建有韧性的投资组合需要超越单一资产或市场趋势 通过跨资产类别分散配置来管理风险、获取稳定回报并创造长期财富 涉及的资产类别包括房地产、固定收益、贵金属以及自主退休账户等 [1] OpenAI高管变动 - OpenAI销售主管James Dyett在任职三年后离职 加入风险投资公司Thrive Capital担任驻场运营官 其离职时机感觉合适 并希望回归公司建设的早期阶段 [2][3] - OpenAI私募股权主管Paul Zimmerman在任职仅一年多后离职 加入Alphabet Inc. 旗下的谷歌 担任董事总经理兼全球私募股权主管 [3] - 此次离职潮发生在上个月三名高管单日离职之后 公司正削减“副业” 专注于企业AI和即将推出的“超级应用” 为今年晚些时候的潜在IPO做准备 [2] 房地产投资平台 - Connect Invest平台允许投资者通过短期票据投资住宅和商业房地产贷款组合支持的固定收益机会 期限为6、12或24个月 按月支付利息 可作为包含传统股票、固定收益和其他另类资产的更广泛投资组合的一部分 [5] - Arrived Homes平台由杰夫·贝佐斯支持 允许投资者以低至100美元的资金购买单户租赁和度假屋的份额 从而获得房地产敞口、收取租金并积累长期财富 无需直接管理物业 [11] 另类资产投资平台 - Masterworks平台允许投资者通过份额所有权投资班克西、巴斯奎特和毕加索等艺术家的博物馆级蓝筹艺术品 该资产类别历史上与股票和债券相关性低 为寻求长期多元化的投资组合增加稀缺的全球交易资产 [12] - Public是一个多资产投资平台 提供股票、债券、期权、加密货币等投资 其最新功能“生成资产”利用AI将单个想法转化为可投资指数 并可进行解释和回测 该平台还提供AI研究工具、市场动态解读以及转移现有投资组合无上限1%的匹配奖励 [13] 金融科技与移动应用 - Mode Mobile通过让用户从日常使用的应用和活动中赚钱来改变手机交互方式 公司将部分广告收入分享给参与内容的用户 该公司被德勤评为北美增长最快的软件公司之一 拥有庞大的测试版用户群 其模式将日常智能手机使用转化为潜在收入流 为投资者提供通过IPO前机会接触不断扩大的移动广告和注意力经济的机会 [6] - Accredited Debt Relief是一家债务整合公司 通过结构化计划帮助消费者减少和管理无担保债务 已支持超过100万客户 解决了超过30亿美元的债务 符合条件的客户每月还款额可能减少40%或更多 该公司拥有A+ BBB评级和多项客户服务奖项 [16] 医疗科技与诊断 - rHealth正在开发一个经过太空测试的诊断平台 旨在将实验室级血液检测在几分钟而非几周内带给患者 该技术最初是与NASA合作在国际空间站上验证的 现正被改造用于家庭和护理点场景 以解决诊断获取的普遍延迟问题 公司已获得NASA和NIH等机构支持 目标瞄准全球大型诊断市场 其FDA注册正在进行中 [7][8] 交易与投资工具 - Direxion专门提供杠杆和反向ETF 旨在帮助活跃交易者在市场波动和重大事件期间表达短期市场观点 这些产品用于战术目的 允许投资者对指数、行业和单只股票采取放大的多头或空头头寸 [9] - AdviserMatch是一个免费在线工具 根据个人目标、财务状况和投资需求帮助其与财务顾问建立联系 该平台通过快速提问进行匹配 咨询无义务 服务因顾问而异 [14][15] - Finance Advisors通过将有意义的储蓄者与经过审查的受托财务顾问联系起来 帮助美国人更清晰地规划退休 该平台专注于考虑税后收入、提款顺序和长期税务效率的策略 免费使用 [17] 沉浸式技术与生产力 - Immersed是一家空间计算公司 开发沉浸式生产力软件 使用户能够在VR和混合现实环境中跨多个虚拟屏幕工作 其平台被远程工作者和企业用于创建虚拟工作空间 该公司还正在开发自己的轻量级VR头显和AI生产力工具 通过其IPO前发行 为早期投资者提供接触塑造未来工作方式的新兴技术的机会 [10]

ETF市场资金流向概览 - 当日所有ETF总计实现净流入44.82亿美元 总资产管理规模为15,019.42亿美元 净流入占资产管理规模比例为0.03% [2] 按资产类别划分的净流入 - 美国固定收益类ETF净流入额最高 为10.32亿美元 占其资产管理规模（2,053.01亿美元）的0.05% [2] - 美国股票类ETF净流入8.63亿美元 但其资产管理规模最大 达9,001.66亿美元 净流入仅占其规模的0.01% [2] - 国际股票类ETF净流入7.52亿美元 资产管理规模为2,703.30亿美元 净流入占规模比例为0.03% [2] - 货币类ETF净流入5.40亿美元 占其资产管理规模（133.55亿美元）的0.40% 是占比最高的类别之一 [2] - 国际固定收益类ETF净流入5.15亿美元 占其资产管理规模（412.56亿美元）的0.12% [2] - 大宗商品ETF净流入1.55亿美元 资产管理规模为359.05亿美元 净流入占规模比例为0.04% [2] - 另类投资类ETF净流入1.32亿美元 占其资产管理规模（128.63亿美元）的0.10% [2] - 反向ETF净流入2.79亿美元 尽管其资产管理规模相对较小（15.49亿美元） 但净流入占其规模比例高达1.80% 为所有类别中最高 [2] - 杠杆类ETF净流入1.99亿美元 占其资产管理规模（172.66亿美元）的0.12% [2] - 资产配置类ETF净流入0.16亿美元 占其资产管理规模（39.52亿美元）的0.04% [2]

公司2025年财务与运营表现 - 2025年交易收入高达396亿美元，调整后EBITDA达312亿美元（约合人民币2100亿），刷新华尔街历史纪录 [5] - 2025年向员工发放薪酬总额93.8亿美元，是上一年的两倍多，按3500名员工计算，人均获得268万美元（折合人民币约1829万元） [6][9] - 公司将约四分之一的收入分配给了员工，其人均薪酬约为高盛的7倍，应届毕业生量化交易员岗位年基本工资约30万美元（不含奖金） [9] - 公司人均创造利润近900万美元，EBITDA利润率极高 [10] - 公司成员权益（自有资本）已升至450亿美元 [11] 公司业务模式与市场地位 - 公司是全球最重要的量化做市商之一，主要用自有资金参与交易，借助量化模型和高频交易系统 [11] - 业务活跃于全球45个国家、200多个交易平台，覆盖ETF、股票、期权、债券、外汇等多类资产 [11] - 2025年，公司贡献了美国ETF交易量的14%、欧洲交易量的20%，在债券ETF领域，41%的申购赎回交易经由其完成 [18] - 公司2000年起步于美国存托凭证交易，后拓展至期权和ETF，成功押中ETF从数百亿美元规模增长至约19万亿美元规模的时代机遇 [17][18] - 2020年，美联储将公司列入其危机应对工具的合格对手名单，与摩根大通等老牌机构并列 [18] 公司治理与文化特色 - 公司没有走传统华尔街的路，更像数学和编程驱动的交易实验室，长期使用冷门编程语言OCaml构建几乎所有交易系统 [20] - 公司没有明星CEO及传统投行职级，由几十位持股合伙人共同治理，创始人大多已退休 [20] - 公司官网每隔一两个月会发布一道新谜题，邀请全世界解谜，旨在发现金融市场中的新问题并找出新解决方法 [20] - 公司以近乎传奇的残酷方式招聘，旨在筛选出真正的天才，面试过程包括复杂的游戏策略和估算问题，以及模拟做市的下注环节 [21][22] 公司地域扩张与近期动态 - 公司在香港资本市场频繁露面，曾作为三花智控、乐舒适、IF椰子水等公司港股上市的基石投资人 [12] - 公司在香港中环新海滨旗舰项目一期租下超过22万平方英尺的六层办公空间，每月租金达数千万港元，刷新该区域最大租赁交易纪录 [12] - 公司目前在香港共有45个职位正在招聘，涵盖量化交易员、机器学习工程师、数据中心工程师、中国业务拓展等方向 [13] 行业对比与竞争格局 - 2025年公司交易收入（396亿美元）超过摩根大通（358亿美元），也远超非银同业城堡证券（122亿美元）和黑石（144.5亿美元） [9][10] - 公司常被拿来与中国的幻方量化及DeepSeek对比，两者都从量化交易起家，极度低调且拥有充足算力储备 [7][24] - 与幻方量化孵化出DeepSeek不同，公司选择重金押注AI产业链，其投资版图包括估值近万亿美元的Anthropic、云计算服务商CoreWeave、AI独角兽Thinking Machines Lab等 [25] 行业发展趋势与启示 - DeepSeek的成功打破了AI大模型竞争只能由最多资金、算力公司定义的强者叙事，证明了后来者凭借研发效率和不同路径也能突围 [26] - 中国AI叙事的关键词正转向开源生态、低成本推理、国产算力适配和工程效率，例如DeepSeek-V4已同时验证华为昇腾和英伟达GPU平台 [28] - 在AI竞赛中，真正改写牌桌的未必永远是看起来更强的一方，后来者的创新路径具有重要价值 [28]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 一、 分析师超预期因子 1. **因子名称**：净利润_FY1_最近年报、净利润_FY2_最近年报、净利润_FY3_最近年报、ROE_FY1_最近年报、ROE_FY2_最近年报、ROE_FY3_最近年报[30] 2. **因子构建思路**：计算分析师一致预期数据（净利润、ROE）相对于最新财报的同比增速，以捕捉分析师预期相对于已实现业绩的超预期程度[8][30] 3. **因子具体构建过程**： * 对于每个预测年报期（FY1， FY2， FY3），计算一致预期净利润或ROE相对于最新财报的同比增速[30] * 对于非年报的最新财报期，先计算其相对去年同期的同比增速，再以此增速外推估计当前年报数据[30] * 个股因子计算完成后，按以下流程聚合为行业/指数因子[30][32]： 1. 对全市场有分析师因子的个股做截面去异常值标准化 2. 对三级行业内无分析师因子的个股，以该三级行业中位数填充 3. 对二级行业内仍无分析师因子的个股，以该二级行业中位数填充 4. 对一级行业内仍无分析师因子的个股，以该一级行业中位数填充 5. 以行业个股权重，对填充后的个股因子值加权求和，得到最终行业/指数因子 4. **因子评价**：主要以分析师预期年报的增速较为有效，而相对同比外推的最新年报同比相对无效[36] 二、 分析师预期增长因子 1. **因子名称**：EPS增长_FY1、ROE增长_FY1、EPS增长_FY2、ROE增长_FY2、EPS增长_FY12、ROE增长_FY12[30] 2. **因子构建思路**：计算分析师一致预期数据（EPS、ROE）自身的环比变化，以捕捉分析师预期的调整方向和强度[8][30] 3. **因子具体构建过程**： * **FY1/FY2增长因子**：计算过去4个月相对过去2-6个月，在FY1或FY2年报下的一致预期净利润或ROE的环比变化[30] * **FY12增长因子**：将FY1预期增长和FY2预期增长，按照距离下个年报期的时间长度进行加权合成[30] * 个股因子计算完成后，采用与“分析师超预期因子”相同的五步流程聚合为行业/指数因子[30][32] 4. **因子评价**：不同年报期、不同维度的表现较为相近，但在时序上稳定性较弱，超额收益主要集中在2019年至2021年，2022年至2024年失效明显[37] 三、 分析师驱动因子 1. **因子名称**：收益_3、超额收益_3、收益_5、超额收益_5、收益_10、超额收益_10、换手_3、相对换手_3、换手_5、相对换手_5、换手_10、相对换手_10[30] 2. **因子构建思路**：捕捉分析师首次覆盖后，个股在量价上的表现情况，反映分析师行为对市场的驱动作用[8][30] 3. **因子具体构建过程**： * **收益类因子**：计算分析师首次覆盖后，个股未来3、5、10个交易日的收益率或相对沪深300的超额收益率[30] * **换手类因子**：计算分析师首次覆盖后，个股未来3、5、10个交易日的平均换手率，或相对于过去20个交易日平均换手率的相对换手率[30] * 个股因子计算完成后，采用与“分析师超预期因子”相同的五步流程聚合为行业/指数因子[30][32] 4. **因子评价**：主要以换手率、短期窗口（未来3、5个交易日）维度较为有效，收益率维度整体无效[43] 四、 合成因子（大类因子与加权模型） 1. **模型/因子名称**：等权合成因子、剔除等权合成因子、排序等权合成因子、剔除排序等权合成因子、剔除夏普加权合成因子[10][61][65] 2. **模型构建思路**：将分析师因子与已有的景气、拥挤度、动量等大类因子结合，通过不同的时序加权方法合成综合打分，以改进轮动效果并试图解决Beta维度收益来源单一、打分信息磨损的问题[58][59][71] 3. **模型具体构建过程**： * **大类因子构成**：共六大类因子，每类内部因子等权合成[58] * **分析师预期**：ROE_FY2_FY1， 净利润_FY2_FY1 * **分析师驱动**：换手_3， 换手_5 * **景气**：ROE_同比（整体法计算指数ROE单季度同比相减） * **拥挤度**：活跃换手_20_1（过去20日成交最活跃的20%时间段成交额/总成交额的240日滚动分位数） * **长期动量**：活跃动量_240（过去240日成交额最高的15%时间段收益平均） * **短期动量**：夏普比动量_10（过去10日收益平均/收益波动率） * **加权合成方法**： 1. **等权**：各大类因子在标准化后等权相加[61] 2. **剔除等权**：剔除过去12个月因子分组回测超额收益为负的大类因子后，余下因子标准化等权[61] 3. **排序等权**：根据过去12个月因子分组回测超额收益对大类因子排序，根据排序对标准化后的因子加权求和[65] 4. **剔除排序加权**：剔除过去12个月超额收益为负的大类因子后，余下因子按超额收益排序并依序加权[65] 5. **剔除夏普加权**：剔除过去12个月超额收益为负的大类因子后，余下因子按超额收益夏普比加权[65] 4. **模型评价**：排序等权合成因子在回测区间表现最好，能在一定程度上提高最终打分的精确度[78] 因子的回测效果 （注：以下指标均为分组回测（第1组相对等权基准）的全区间风险指标，月频调仓[28]） 一、 行业轮动（申万一级行业） 1. **分析师超预期因子** * 净利润_FY2_FY1：超额收益8.47%， 超额最大回撤-11.51%， IR 0.80， 月胜率56.82%， 盈亏比1.88[35] * 净利润_FY3_FY2：超额收益6.26%， 超额最大回撤-17.92%， IR 0.58， 月胜率56.82%， 盈亏比1.56[35] * ROE_FY2_FY1：超额收益8.81%， 超额最大回撤-11.05%， IR 0.85， 月胜率60.23%， 盈亏比1.87[35] * ROE_FY3_FY2：超额收益4.22%， 超额最大回撤-14.50%， IR 0.43， 月胜率48.86%， 盈亏比1.37[35] 2. **分析师预期增长因子** * EPS增长_FY1：超额收益4.39%， 超额最大回撤-21.40%， IR 0.49， 月胜率57.95%， 盈亏比1.44[37] * ROE增长_FY1：超额收益4.45%， 超额最大回撤-22.08%， IR 0.50， 月胜率55.68%， 盈亏比1.45[37] * EPS增长_FY2：超额收益3.91%， 超额最大回撤-26.37%， IR 0.43， 月胜率50.00%， 盈亏比1.42[37] * ROE增长_FY2：超额收益4.69%， 超额最大回撤-29.47%， IR 0.50， 月胜率54.55%， 盈亏比1.49[37] * EPS增长_FY12：超额收益4.51%， 超额最大回撤-26.51%， IR 0.50， 月胜率56.82%， 盈亏比1.45[37] * ROE增长_FY12：超额收益3.07%， 超额最大回撤-27.48%， IR 0.35， 月胜率54.55%， 盈亏比1.32[37] 3. **分析师驱动因子** * 换手_3：超额收益5.11%， 超额最大回撤-17.77%， IR 0.50， 月胜率56.82%， 盈亏比1.40[42] * 换手_5：超额收益4.31%， 超额最大回撤-19.17%， IR 0.43， 月胜率57.95%， 盈亏比1.33[42] * 换手_10：超额收益2.50%， 超额最大回撤-20.23%， IR 0.25， 月胜率53.41%， 盈亏比1.18[42] 二、 ETF轮动（跟踪指数池） 1. **分析师超预期因子** * 净利润_FY2_FY1：超额收益6.17%， 超额最大回撤-15.98%， IR 0.63， 月胜率55.17%， 盈亏比1.54[46] * 净利润_FY3_FY2：超额收益4.28%， 超额最大回撤-20.73%， IR 0.41， 月胜率51.72%， 盈亏比1.31[46] * ROE_FY2_FY1：超额收益6.26%， 超额最大回撤-14.15%， IR 0.65， 月胜率58.62%， 盈亏比1.57[46] * ROE_FY3_FY2：超额收益4.35%， 超额最大回撤-16.28%， IR 0.46， 月胜率54.02%， 盈亏比1.39[46] 2. **分析师预期增长因子** * EPS增长_FY2：超额收益4.32%， 超额最大回撤-18.72%， IR 0.61， 月胜率50.57%， 盈亏比1.59[51] * ROE增长_FY2：超额收益2.89%， 超额最大回撤-16.70%， IR 0.43， 月胜率45.98%， 盈亏比1.41[51] * EPS增长_FY12：超额收益3.00%， 超额最大回撤-20.48%， IR 0.44， 月胜率51.72%， 盈亏比1.37[51] * ROE增长_FY12：超额收益2.44%， 超额最大回撤-17.68%， IR 0.38， 月胜率49.43%， 盈亏比1.34[51] 3. **分析师驱动因子** * 换手_3：超额收益5.58%， 超额最大回撤1-8.47%， IR 0.49， 月胜率56.32%， 盈亏比1.43[55] * 换手_5：超额收益5.31%， 超额最大回撤-18.57%， IR 0.46， 月胜率55.17%， 盈亏比1.41[55] * 换手_10：超额收益4.16%， 超额最大回撤-18.67%， IR 0.37， 月胜率54.02%， 盈亏比1.31[55] 模型的回测效果 （注：以下为合成因子分组回测的全区间及分年度风险指标） 一、 排序等权合成因子（表现最佳） 1. **行业轮动** * 全区间：超额年化收益12.04%， 超额最大回撤-15.97%， IR 1.06， 月胜率63.95%， 盈亏比2.35[80] * 分年度表现稳定，但2022、2023年较弱（2022年超额0.90%， IR 0.11； 2023年超额-3.03%， IR -0.32）[80] 2. **ETF轮动** * 全区间：超额年化收益9.49%， 超额最大回撤-9.95%， IR 0.92， 月胜率59.30%， 盈亏比2.07[80] * 分年度表现稳定，但2022、2023年较弱（2022年超额-3.83%， IR -0.62； 2023年超额1.71%， IR 0.23）[80] 二、 其他合成因子（行业轮动全区间） 1. **等权合成因子**：超额收益11.11%， 超额最大回撤-15.97%， IR 0.97， 月胜率63.22%， 盈亏比2.20[75] 2. **剔除夏普加权合成因子**：超额收益9.63%， 超额最大回撤-14.40%， IR 0.84， 月胜率59.77%， 盈亏比1.97[75] 3. **剔除排序加权合成因子**：超额收益9.19%， 超额最大回撤-26.04%， IR 0.82， 月胜率52.87%， 盈亏比1.89[75] 4. **剔除等权合成因子**：超额收益6.97%， 超额最大回撤-27.31%， IR 0.64， 月胜率52.87%， 盈亏比1.64[75]

iE券 | ETF周度配置导航 ETF周度配置: 每周更新 | 策略清晰 | 专业相伴 2026.4.30 (总16期) 本周市场整体表现偏强势。五一长假前，市场没有出现明显的避险情绪，反而迎来了量价齐 升的一周。半导体、AI算力、新能源、资源链轮流表现,半导体的表现更是贯穿全周。良好 表现的核心不仅是一季报高增,股价与业绩共振,还是宏观叙事逻辑的确认。一季报的面纱 已经完全揭开,市场将围绕未来业绩预期再次展开布局。未来密切关注两个方面,一是原有 主线方向仍可能再次发酵,二是PPI回升趋势下涨价逻辑。 风险提示：本材料中提及的产品/服务名称和产品结构，仅为说明示例使用。相关产品/服务的结构和收益情况，以相关产品/服务的协议和说明书为准。本材料仅供参 考,在任何情况下,本材料均不构成对任何人的投资建议,并不构成广告、销售要约或交易要约,亦非宣传推介材料。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅税 据该等信息做出决策。投资具有一定风险，产品的过往业绩并不预示其未来表现,投资者应仔细阅读产品认购协议、产品说明书及风险掲示书,以了解其风险因素 并自行承担投资风险。投资金融产品可能面临市场风险、流动性风险、管理风险、信用 ...