财务数据和关键指标变化 - 第三季度合并调整后EBITDA为2.45亿美元，高于2024年同期的2.37亿美元，但低于上一季度的2.5亿美元 [5][10] - 调整掉DGD业务后，核心业务EBITDA为2.48亿美元，显著高于2024年同期的1.98亿美元和上一季度的2.07亿美元 [10] - 总净销售额为16亿美元，高于2024年同期的14亿美元 [10] - 原材料量保持稳定在380万公吨，毛利率提升至24.7%，高于去年同期的22.1% [10] - 公司净收入为1940万美元，摊薄后每股收益为0.12美元，高于2024年同期的1690万美元和0.11美元 [16] - 截至2025年9月27日，净债务为40.1亿美元，较2024年底的39.7亿美元略有增加 [15] - 第三季度资本支出为9000万美元，前九个月累计为2.24亿美元 [15] - 银行契约初步杠杆率为3.65倍，低于2024年底的3.93倍 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 饲料业务EBITDA改善至1.74亿美元，高于2024年同期的1.32亿美元 [10] - 饲料业务总销售额为10亿美元，高于2024年同期的9.28亿美元 [10] - 饲料原材料量约为320万吨，略高于2024年同期的310万吨，毛利率提升至24.3%，高于去年同期的21.5% [10] - 食品业务总销售额为3.81亿美元，高于2024年同期的3.57亿美元 [10] - 食品业务毛利率为销售额的27.5%，高于2024年同期的23.9%，原材料量增至31.4万公吨，高于2024年同期的30.6万公吨 [10] - 食品业务EBITDA为7200万美元，显著高于2024年同期的5700万美元 [10] - 燃料业务（DGD）EBITDA为-300万美元，远低于2024年同期的+3900万美元 [11] - 其他燃料业务（不含DGD）销售额为1.54亿美元，高于2024年同期的1.37亿美元，但销量为35.1万公吨，低于2024年同期的39.1万公吨，主要受欧洲动物疾病影响 [14] - 整个燃料板块合并调整后EBITDA为2200万美元，低于2024年同期的6000万美元 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司对其一体化模式充满信心，认为这是行业无与伦比的竞争优势 [5] - 公司正等待可再生燃料义务（RVO）的最终裁决，预计这将显著增强DGD的盈利潜力 [9] - 公司正在推出新的Nextida产品，并计划在2026年下半年推出Nextida Brain产品 [8][82] - 管理层与特朗普政府进行了对话，认为其制定的RVO旨在支持美国农业和能源领导地位，并将成为DGD的主要催化剂 [17] - 由于燃料板块政策的不确定性，公司选择仅为核心配料业务提供2025年全年EBITDA指引，范围为8.75亿至9亿美元 [17] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 核心配料业务表现强劲，得益于全球需求旺盛和卓越运营 [5] - 可再生燃料市场面临短期不确定性，主要受RVO裁决延迟以及饲料成本上升、RIN和LCFS价格下降的影响 [5][9] - 饲料业务在全球范围内表现强劲，特别是巴西、加拿大和欧洲，出口蛋白需求出现复苏迹象 [7][8] - 食品业务表现稳定，尽管销售额因关税波动略有下降，但通过强劲的原材料采购和严格的利润率管理得以抵消 [8] - 可再生柴油和可持续航空燃料的生产量因DGD-3的计划性停产而减少，DGD-1在利润率改善前仍处于闲置状态 [9] - 管理层认为当前压力是暂时的，对DGD的盈利潜力改善持乐观态度 [9][17] 其他重要信息 - DGD的业绩受到两项特殊项目影响：DGD-3为期约30天的催化剂更换导致SAF产量有限，以及季末市场动态导致LIFO和LCM对收益产生负面影响，其中LCM损失约为3800万美元 [12] - 公司预计2025年将产生约3亿美元的生产税收抵免（PTC），第三季度已同意出售1.25亿美元的PTC，预计第四季度将再出售1.25亿至1.7亿美元 [13] - 公司第三季度向DGD贡献了2亿美元，年初至今总计2.45亿美元，这部分被2025年第一季度收到的1.3亿美元股息和第四季度预计通过PTC销售收到的约2.5亿美元所抵消 [13] - 公司第三季度记录了120万美元的所得税收益，有效税率为-6.3%，与21%的联邦法定税率不同，主要原因是确认了PTC收入 [16] - 公司第三季度支付了1900万美元所得税，年初至今支付了5200万美元，预计第四季度将再支付约2000万美元 [16] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于监管事项（RVO、豁免、重新分配）最可能的时间表 [21] - 尽管政府停摆，但EPA仍在将RVO视为必要流程进行工作，预计评论期将在12月结束，或EPA向管理和预算办公室提交提案，并在年底前获得批准 [22] 问题: 第四季度饲料业务展望及价格影响 [23] - 核心EBITDA指引范围考虑了政策不确定性导致的废弃脂肪价格小幅下跌，北美大部分材料仍流向DGD，但巴西和加拿大价格保持强劲，预计食品板块第四季度会更强，饲料板块相对稳定，最终结果将接近指引范围 [24] 问题: RINs供需表中对进口饲料的假设及其对美国燃料和饲料业务的影响 [27] - EPA将如何对待外国饲料尚未完全明确，取决于许多因素，北美有大量作物和作物油可作为生物燃料原料，在EPA的提议RVO下，可能需要一些外国饲料来满足指令，但具体如何调整尚不清楚 [28][29] 问题: 第三季度DGD利润率捕获率优于预期的驱动因素 [32] - Valero报告的捕获率较好是因为其将LCM抵销在其他板块，而不是针对其可再生燃料或DGD板块，这使捕获率看起来更好 [34][36] 问题: 第四季度DGD利润率展望 [37] - DGD两大装置（Port Arthur和Norco）将以满负荷运行，SAF也将满负荷生产，捕获指标当前更强，但挑战在于RINs价值尚未反映行业重启，公司是低成本运营商，有足够饲料运行装置，SAF利润率优于传统可再生柴油，本季度迄今利润率有所改善，但在RVO最终裁决前难以确定其持续性 [37][38][39] 问题: 饲料板块利润率改善的因素及2026年展望 [41] - 主要是饲料价格上涨（尽管第四季度有所回落）和全球蛋白质价格改善，公司通常提前60天销售，预计将强劲价格带入第四季度，希望明年保持类似势头，但存在季节性 [42][43] 问题: 如果严重依赖进口饲料的设施关闭，RINs平衡是否会更具吸引力 [44] - 进入2025年时认为DGD利润率不会低于2024年，但错误在于未料到大型石油公司为生产自身RINs而承受巨大亏损，这正在改变，那些工厂亏损严重，凸显了DGD的效率和运营有效性，如果人们行为理性，RINs平衡将更具建设性 [45] - 2026和2027年的提议RVO远大于2025年，即使产量相似，2026和2027年也将出现赤字，问题在于利润率需要提高多少才能刺激生产以满足指令，如果进口饲料仅产生半个RIN且无法获得PTC，则预计大量外国饲料会以折扣价进入美国，这对饲料业务和核心美国回收业务具有建设性，表明可再生柴油利润率需要大幅提高 [46][47] 问题: 在当前规则下，RINs需要达到什么水平才能激励行业满足2026年指令 [49] - 假设能获得无高关税的原产地饲料，且主要惩罚是半个RIN和无法获得PTC，那么如果SRE重新分配仅为50%，可能需要RINs上涨约0.40美元才能激励足够生产以满足2026年指令 [50] 问题: 债务偿还计划和契约限制 [51] - 远未违反任何契约，致力于偿还债务，循环信贷额度有大量空间，由于出售PTC将收到更多现金，预计年底债务覆盖率将降至3倍左右，长期财务政策目标是降至2.5倍，DGD重启将有助于实现此目标 [51][52] 问题: 最终RVO裁决中可能涉及的其他议题 [54] - 美国农业是当前讨论焦点，失去大豆最大客户和牛肉价格高企使得许多人提出解决方案，简单方案是大幅提高RVO并100%重新分配，PTC不鼓励外国饲料，加上关税则更困难，如果不允许外国饲料进入，它们将流向其他处理器（如新加坡、鹿特丹），将成品RD运往美国，这对目标具有破坏性，美国贸易部和EPA正在合作解决 [55][56] - EPA已提议外国生物燃料仅产生半个RIN且无法获得PTC，这增加了难度，有势头阻止外国生物燃料参与美国支持计划，关于饲料的处理方式仍在等待明确 [57] 问题: PTC货币化市场的运作和可预测性 [58] - 年初难以销售PTC是因为交易对手不熟悉抵免细节且其税务负债不明确，现在情况已显著改善，对公司2025年销售大部分抵免能力充满信心，2026年应是一个相当规律的过程 [59][60] - 现在有更多感兴趣方，正在确定条款、完善条款并选择交易对手，环境非常建设性 [61] 问题: 第四季度DGD在现行利润率下是否可能是2025年最佳季度 [63] - 考虑到政策不确定性及其对利润率的影响，对第四季度改善和明年展望非常乐观，但市场在看到证据前难以相信预测，鼓励于本季度迄今所见，认为前景良好，但因政策缺乏明确性而不愿精确界定 [64] - 2024年RINs合规日期从3月31日推迟至12月1日，导致RINs反应延迟，在获得2026和2027年RVO最终裁决和2025年合规日期明确前，义务方缺乏购买RINs的激励，特别是许多小炼油厂获得豁免，它们有动机等待，预计年底前一些事项将明确，届时将存在购买RINs和收紧供需的激励，本季度利润率有所改善，对2026年非常乐观 [65][66] 问题: 欧洲RD市场走强，公司可否进入及考虑因素 [67] - 可以进入欧洲市场，但需支付通常超过1美元/加仑的关税，DGD持续向该市场销售，但会权衡关税净额与其他可用市场 [67] 问题: DGD的饲料组合是否转向更多植物油 [69] - DGD饲料组合未发生重大变化，DGD1仍处于停产状态，若重启将转向更多豆油，目前最佳利润率来自UCO、黄 grease 和动物脂肪，将最大化使用这些产品 [71] - 第一和第二季度在弄清PTC和45Z规则时，重新调整国内供应链是一大挑战，DGD现在严重依赖Darling的UCO、黄 grease 和动物脂肪供应，这已全面运行，并体现在核心配料业务盈利中，最终将转化为DGD内更好的销售价值 [72] 问题: Darling向DGD出资的原因 [73] - 部分原因是时间安排，部分原因是停产维护，部分原因是利润率结构，PTC收入直接流向合作伙伴，不留在DGD内部，2025年完成了三次催化剂更换，维护性资本支出高于正常水平，这些时间安排导致了出资 [73] 问题: 2024年RINs12月1日到期日是否可能推动RINs价格上涨 [75] - 预计该到期日将维持，但不会对RINs价格产生太大影响，因为2025年迄今获得的所有RINs最终都可用于满足2024年义务，时间很长且RINs很多，可能有些炼油厂最后一刻购买，但因2025年有充足时间，预计不会导致RINs价格显著上涨，如果2025年合规日期明确（如恢复正常在2026年3月31日），届时预计RINs价值可能上涨 [76] 问题: 重启DGD1所需条件 [77] - DGD1在2025年初因催化剂更换而停产，考虑到PTC和许多饲料原产地关税的变化，在目前环境下，只有当豆油有足够利润且前景足够长久以证明消耗催化剂合理时，重启DGD1才有意义，目前比几个月前更接近此目标 [78] 问题: 食品业务第三季度末至第四季度展望 [80] - 第三季度关税波动导致客户供应链混乱，选择降低国内库存，大部分巴西生产以水解胶原蛋白肽形式进入美国，该产品非常成功，订单有所延迟，预计第四季度将回升并更强劲，水解胶原蛋白业务持续复苏，新Nextida产品正在行业立足，但贡献仍较小，正获得重复订单，明年夏季将推出Nextida Brain产品，前景良好 [81][82] 问题: 加州LCFS信用价值走弱的预期触发时间表 [83] - 加州提高温室气体减排义务的实施延迟导致库存积压严重，义务方拥有足够信用，即使规则变化也无需立即购买，预计他们正在消耗这些信用，2026年供需将更平衡，LCFS信用溢价将稳步上升，而非阶梯式上涨 [83] 问题: 饲料业务中蛋白质定价的合同安排 [85] - 所有合同都独特，旨在满足供应商需求，有些合同规定Darling收取最低加工费，若价格超过阈值则参与分成，蛋白质价格有时也包含在内，但脂肪价格波动性和上行空间更大，因此更关注脂肪价格 [86] - 美国严重依赖向亚洲国家（主要中国）出口低灰分家禽粉用于水产养殖，抵消的是美国国内强劲的宠物食品需求，但中国和越南关税波动使其无法承担购买风险，产品需寻找次优市场，宠物食品业务后疫情时代增长不显著，CPG公司大幅提价使品牌产品昂贵，谷物替代品增长强劲，目前是中断情景，高端低灰分家禽产品交易价低于传统水平，但在特朗普暂时解除越南关税时出现大量出货，这是东海岸工厂所依赖的，蛋白质价格已环比改善，对明年持谨慎态度但认为一切会更好 [87][88] 问题: 欧洲对RD和生物柴油进口关税延伸至SAF，第四季度满产SAF是否抵消关税影响 [89] - 关税影响将在稍后显现，目前生产的SAF是早前售出的，2026年大部分SAF已售出，关税影响将体现在新合同上，需观察市场供需，公司仍可进入美国自愿市场，对SAF和SAF销售持乐观态度 [90] 问题: 核心EBITDA指引下调原因及2026年增长可比性 [92] - 8.75亿至9亿美元是三个板块剔除DGD后的合并值，目前仅过完10月三分之二，缺乏每日可见性，在价格和销量稳定时可提供指引，目前核心配料业务2026年看起来相似或更强，但在RVO发布前无法提供指引，可能等到2月财报电话会议 [93] 问题: 燃料配料业务（不含DGD）利润率环比和上半年改善的驱动因素 [94] - 该业务主要受欧洲动物疾病影响，涉及绿色气体业务和沼气认证业务，公司是欧洲最大生产者之一，最近在波兰增加一个小型厂，该业务随RENDAQ业务（欧洲七家专注于动物死亡处理的回收厂）波动 [94] - 投入成本有时变化，销售的能源价格保持强劲，这推动了毛利率 [95]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度合并调整后EBITDA为2.45亿美元，高于2024年同期的2.37亿美元，但低于上一季度的2.5亿美元 [12] - 剔除DGD业务后，核心业务调整后EBITDA为2.48亿美元，显著高于2024年同期的1.98亿美元和上一季度的2.07亿美元 [12] - 第三季度总净销售额为16亿美元，高于2024年同期的14亿美元，原材料量保持稳定在380万公吨 [12] - 第三季度毛利率提升至24.7%，高于去年同期的22.1% [12] - 公司第三季度净利润为1940万美元，摊薄后每股收益为0.12美元，高于2024年同期的1690万美元和每股0.11美元 [19] - 截至2025年9月27日，净债务为40.1亿美元，较2024年底的39.7亿美元略有增加 [18] - 第三季度资本支出为9000万美元，前九个月累计为2.24亿美元 [18] - 银行契约初步杠杆率在第三季度末为3.65倍，低于2024年底的3.93倍 [19] 各条业务线数据和关键指标变化 - 饲料原料部门：第三季度EBITDA改善至1.74亿美元，高于2024年同期的1.32亿美元；销售额为10亿美元，高于2024年同期的9.28亿美元；原材料量约为320万吨，高于2024年同期的310万吨；毛利率提升至24.3%，高于2024年同期的21.5% [12] - 食品部门：第三季度销售额为3.81亿美元，高于2024年同期的3.57亿美元；毛利率为27.5%，高于2024年同期的23.9%；原材料量增至31.4万公吨，高于2024年同期的30.6万公吨；EBITDA为7200万美元，显著高于2024年同期的5700万美元 [13] - 燃料部门（Diamond Green Diesel）：公司所占DGD的EBITDA为负300万美元，远低于2024年同期的正3900万美元；其他燃料业务（不含DGD）销售额为1.54亿美元，高于2024年同期的1.37亿美元，但销量35.1万公吨低于2024年同期的39.1万公吨；整个燃料部门合并调整后EBITDA为2200万美元，低于2024年同期的6000万美元 [13][17] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场：强劲的国内脂肪需求，得益于有利的国家农业和能源政策，推动了收入和利润率的提升 [8] - 巴西、加拿大和欧洲市场：全球回收业务，特别是这些地区，表现出强劲的同比业绩 [8] - 出口蛋白需求：显示出复苏迹象，价格趋势略有走强，但中国和亚太国家的关税影响了增值家禽蛋白产品的价值 [9] - 欧洲市场：动物疾病影响了燃料部门的销量，但绿色认证业务（沼气）表现强劲 [17][122] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司对其一体化模式充满信心，认为这是行业无可匹敌的竞争优势，并相信即将到来的政策转变将凸显这一优势 [6] - 食品部门继续看到NexTyta葡萄糖控制产品的重复订单，新配方研究前景良好，计划于2026年推出新产品NexTyta Brain [10][100] - 在可再生燃料领域，公司认为当前压力是暂时的，预计旨在加强美国农业和能源领导地位的公共政策将显著提升DGD的盈利潜力 [11][20] - 公司长期财务政策目标是将杠杆率降至2.5倍 [61] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 可再生燃料市场面临短期不确定性，主要受可再生燃料义务（RVO）最终裁决延迟的影响，但管理层对即将出台的政策持乐观态度，认为这将成为一个主要催化剂 [6][7][20] - 饲料原料业务表现强劲，全球需求旺盛，执行良好，预计势头将延续至第四季度和明年 [8][46][48] - 食品业务受关税波动影响，销售额略有下降，但通过强有力的原材料采购和严格的利润率管理得以抵消，预计第四季度将更强劲 [9][98] - 关于DGD，尽管当前环境充满挑战，但第四季度指标利润率有所改善，对2026年前景乐观，但需等待明确的政策信号 [42][43][77][78] 其他重要信息 - 第三季度，公司向DGD贡献了2亿美元，年初至今累计贡献2.45亿美元，这部分被第一季度收到的1.3亿美元股息和预计第四季度通过出售生产税收抵免（PTC）获得的约2.5亿美元所抵消 [16] - 预计2025年将产生约3亿美元的PTC，第三季度已同意出售1.25亿美元，预计第四季度再出售1.25亿至1.7亿美元，预计年底前能收到约2亿美元的款项 [16] - PTC的市场环境变得更具建设性，有更多感兴趣的对手方，销售过程预计将更加规律 [72][73][75] - DGD III在Port Arthur的计划性停产导致可再生柴油和可持续航空燃料（SAF）产量减少，DGD I在利润率改善前仍处于闲置状态 [10][95] - 公司记录了120万美元的所得税收益，有效税率为-6.3%，这主要是由于确认了PTC的收入 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于监管时间表和RIN平衡的澄清 [23] - 管理层预计在12月会有评论期结束或EPA向管理预算办公室提交提案，目标是在年底前获得批准，但承认存在政府关门等不确定性 [24][25] 问题: 第四季度饲料业务展望及价格影响 [26] - 核心EBITDA指引范围考虑了政策不确定性导致的废脂肪价格小幅下跌，但巴西和加拿大价格依然坚挺，预计食品部门第四季度会更强，饲料部门持平或略低，总体预计接近指引范围 [27][28] 问题: 进口饲料原料的RIN政策保护主义影响 [31][32] - EPA将如何对待外国饲料原料尚不完全清楚，如果对进口原料实施惩罚（如只给0.5个RIN且无PTC），可能需要外国原料来满足RVO，但这将取决于最终规则和原产地关税等因素 [33][34] 问题: 第三季度DGD利润率捕获率优于预期的原因 [37] - 这主要是由于合作伙伴Valero将其LCM（成本与市价孰低法）损失计入其他部门，而非可再生能源部门，这使得捕获率看起来更好 [39][40] 问题: 第四季度DGD利润率展望 [42] - DGD两大装置预计满负荷运行，SAF利润率优于传统可再生柴油，但RIN价值尚未反映行业重启，目前季度已看到改善，但需RVO最终裁决才能确定持续性 [42][43] 问题: 饲料部门利润率改善因素及2026年展望 [45] - 改善得益于原料价格上涨的传导和全球蛋白质价格回升，尽管存在关税波动，预计强劲价格将延续至第四季度，并对明年势头持乐观态度 [46][48] 问题: 产能关闭对RIN平衡的潜在积极影响 [49] - 管理层认为，如果严重依赖进口原料的设施因亏损而理性关闭，RIN平衡将更具建设性，2026-2027年的RVO提议量远大于2025年，即使产量相似也会出现赤字 [50][51][52] 问题: 在特定假设下满足2026年指令所需的RIN价格范围 [56] - 如果主要惩罚是半额RIN和无PTC，那么RIN价格可能需要上涨约0.40美元，才能激励足够的生产来满足2026年的指令（假设SRE重新分配为50%） [57] 问题: 债务偿还计划和契约限制 [58] - 公司致力于偿还债务，由于出售PTC将获得更多现金，预计年底债务覆盖率将降至3倍左右，长期目标杠杆率为2.5倍，目前远未违反任何契约 [58][59][61] 问题: RVO最终裁决可能涉及的其他监管话题 [63] - 讨论焦点包括农业支持、可能的大型RVO配合100%重新分配、以及如何防止外国生物燃料参与美国支持计划同时避免其转向其他地区加工再出口至美国，EPA已提议外国生物燃料仅产生50%的RIN且无PTC资格 [64][65][66][67][69][70] 问题: PTC货币化市场运作和规律性 [72] - 市场初期因对手方不熟悉信贷和自身税务负债不明朗而困难，现已显著改善，对2025年出售大部分信贷能力有信心，2026年过程应更规律 [73][74][75] 问题: 第四季度DGD在现行利润率下是否可能成为2025年最佳季度 [77] - 管理层认为这种说法是公平的，对第四季度改善和明年展望乐观，但因政策不确定性而不愿精确量化 [77][78] 问题: 触发RIN和义务购买的时间点 [80] - 由于2024年履约日期从3月31日推迟至12月1日，以及小炼厂豁免（SRE）问题，在2026-2027年RVO最终裁决和2025年履约日期明确前，义务方缺乏立即购买RIN的强烈动机 [80][81] 问题: 欧洲RD市场准入及关税影响 [82] - 公司可以向欧洲市场销售，但需支付每加仑超过1美元的关税，因此需比较净关税后与其他市场的收益 [82] 问题: DGD的原料构成是否转向植物油 [84] - DGD原料构成未发生重大变化，最佳利润率来自使用黄色油脂和动物脂肪，如果DGD I重启，则会更多使用豆油 [85][86] 问题: 公司向DGD提供资金贡献的原因 [88] - 原因包括时间安排、利润率结构、PTC收入直接流向合作伙伴而非留在DGD内部，以及2025年完成了三次催化剂更换导致维护性资本支出较高 [88][89] 问题: RIN义务履约时间表及其对价格的潜在催化作用 [91] - 预计12月1日截止日期会维持，但由于2025年有充足时间获取RIN以满足2024年义务，预计对RIN价格提振有限；如果2025年履约日期恢复到正常的2026年3月31日，则可能推动RIN价格上涨 [91][92][93] 问题: 重启DGD I所需的条件 [94] - 重启DGD I需要豆油生产能有足够高且持久的利润率，以证明消耗催化剂的合理性，当前环境比几个月前更接近此目标 [95] 问题: 食品部门第四季度展望 [98] - 第三季度受关税波动影响，客户减少库存导致订单延迟，预计第四季度水解胶原蛋白业务将回升，NexTyta产品贡献仍较小但获得重复订单，计划明年夏季推出NexTyta Brain [98][100] 问题: 加州LCFS信用价值回升的时间线触发因素 [102] - 由于减排义务逐步降低的实施延迟，信用库存积压，预计 obligated parties 正在消耗库存，2026年供需将更趋平衡，LCFS溢价将稳步上升而非阶梯式上涨 [102][103] 问题: 饲料部门蛋白质定价的合同结构 [106] - 合同各异，部分合同包含最低加工费和对价格上涨的参与，但公司更关注脂肪价格的波动性和上涨潜力，蛋白质市场目前因关税波动和宠物食品需求变化而出现供需错配 [107][109][110][111] 问题: 欧洲关税延长对SAF生产的影响 [114] - 当前生产的SAF是很久前售出的，2026年大部分SAF也已售出，关税影响将体现在新合同上，公司对美国自愿市场准入持乐观态度 [115][116] 问题: 核心EBITDA指引下调原因及2026年增长可比性 [119] - 当前指引是三个部门（不含DGD）的综合结果，由于价格能见度有限，难以对DGD给出指引，核心业务在2026年可能相似或更强，但需待RVO发布后才能在明年2月财报电话会上提供指引 [120][121] 问题: 非DGD的燃料原料业务利润率提升驱动因素 [122] - 该业务主要包括欧洲的死亡动物处理（Rendak业务）和沼气业务，利润率波动受投入成本（如能源价格）和所售能源价格强劲的影响 [122][123]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度合并调整后EBITDA为2.45亿美元，高于2024年同期的2.37亿美元，但低于上一季度的2.5亿美元 [4][8] - 剔除DGD业务后，核心成分业务EBITDA为2.48亿美元，显著高于2024年同期的1.98亿美元和上一季度的2.07亿美元 [8] - 季度总净销售额为16亿美元，高于2024年同期的14亿美元 [8] - 原材料量保持稳定在380万公吨，毛利率提升至24.7%，高于去年的22.1% [8] - 公司净收入为1940万美元，摊薄后每股收益为0.12美元，高于2024年同期的1690万美元和0.11美元每股 [15] - 截至2025年9月27日，总债务净额增至40.1亿美元，略高于2024年底的39.7亿美元 [14] - 第三季度资本支出为9000万美元，前九个月累计为2.24亿美元 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 饲料业务EBITDA增至1.74亿美元，高于2024年同期的1.32亿美元；销售额为10亿美元，高于去年的9.28亿美元；原材料量约为320万吨，毛利率提升至24.3% [8][9] - 食品业务销售额为3.81亿美元，高于2024年同期的3.57亿美元；毛利率为27.5%，高于去年的23.9%；原材料量增至31.4万公吨；EBITDA为7200万美元，显著高于2024年同期的5700万美元 [9] - 燃料业务中，DGD业务EBITDA为负300万美元，远低于2024年同期的正3900万美元；其他燃料业务销售额为1.54亿美元，尽管量下降至35.1万公吨；整个燃料板块合并EBITDA为2200万美元，低于2024年同期的6000万美元 [9][13] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国市场对国内脂肪的强劲需求支撑了收入和利润增长 [5] - 全球渲染业务，特别是巴西、加拿大和欧洲，表现同比增强 [5] - 出口蛋白质需求出现复苏迹象，价格趋势略有走强，但中国和亚太地区的关税影响了增值禽类蛋白产品的价值 [5][6] - 欧洲市场受到动物疾病影响，导致燃料业务量下降 [13] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司对其一体化模式充满信心，认为这是行业无可匹敌的竞争优势 [4] - 专注于可控制的因素，鉴于公共政策的不确定性，仅提供核心成分业务的财务指引 [16] - 正在开发新产品，如NexTIDA葡萄糖控制产品，并计划在2026年下半年推出新配方，以及名为NexTIDA Brain的脑健康产品 [6][75] - 认为可再生能源市场面临的压力是暂时的，预计政策明朗后将显著增强DGD的盈利潜力 [7][16] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为可再生燃料行业面临短期不确定性，主要由于可再生体积义务的最终裁决延迟 [4][5] - 与政府的沟通积极，认为即将出台的政策将支持美国农业和能源领导地位，并成为DGD的主要催化剂 [16][50] - 对生产税收抵免的市场发展感到满意，需求强劲，预计2025年将产生约3亿美元的抵免额 [12][55] - 预计随着核心业务产生现金和出售PTC抵免获得付款，年底总债务将减少 [14] 其他重要信息 - 第三季度DGD业绩受到DGD-3工厂计划内停工约30天以及LIFO和LCM会计方法带来的约3800万美元负面影响的拖累 [5][10] - 公司预计2025年核心成分业务EBITDA在8.75亿至9亿美元之间 [16] - 银行契约初步比率在第三季度末为3.65倍，低于2024年底的3.93倍，有约11.7亿美元的循环信贷额度可用 [14] - 公司第三季度记录了120万美元的所得税收益，有效税率为-6.3%，主要由于确认生产税收抵免收入 [15] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于监管明确性的时间表 - 管理层预计EPA将在12月提交提案，并在年底前获得批准，尽管存在政府停摆等不确定性 [20] 问题: 第四季度饲料业务展望和价格影响 - 核心成分业务EBITDA指引范围考虑了政策不确定性导致的废脂肪价格小幅下跌，但预计非DGD业务将保持稳定或略有增长，食品业务可能更强 [23] 问题: 进口饲料政策对业务的影响 - EPA对外国饲料的处理方式尚不明确，但可能仍需部分进口来满足指令，具体取决于相关规则和关税 [27][28] 问题: DGD第三季度利润率表现 - Valero报告的利润率较好是因为其将LCM影响计入其他部门，而非可再生能源部门 [30][31] 问题: 第四季度DGD利润率展望 - 尽管指标利润率有所改善，但在RVO最终裁决前难以确定持续性，但本季度迄今已看到改善 [32][33] 问题: 饲料部门利润率改善因素及2026年展望 - 改善得益于原料价格上涨和全球蛋白质价格复苏，预计强劲价格将延续至第四季度，明年势头可能持续 [36][37] 问题: 行业产能和进口饲料政策对RINs平衡的影响 - 如果严重依赖进口的工厂因政策而关闭，RINs平衡将更具建设性；拟议的2026-2027年RVO远大于2025年，需要更高利润率来刺激生产 [38][40][41] 问题: 满足2026年指令所需的RINs价格水平 - 在50% SRE再分配等假设下，RINs可能需要上涨约0.40美元以激励足够生产 [44] 问题: 债务偿还计划和契约限制 - 公司致力于偿还债务，预计年底债务覆盖率将降至约3倍，长期目标为2.5倍，目前远未违反契约 [45][46] 问题: 最终RVO裁决的其他潜在议题 - 讨论焦点包括支持美国农业、防止外国生物燃料参与美国支持计划，以及外国饲料的处理方式 [50][53] 问题: PTC货币化市场的稳定性 - 市场环境更具建设性，更多对手方参与，公司有信心在2025年出售大部分抵免额，2026年过程应更具规律性 [54][55][56] 问题: 第四季度DGD是否可能成为2025年最佳季度 - 管理层对第四季度改善和2026年展望持乐观态度，但鉴于政策不确定性，不愿精确量化 [58] 问题: 欧洲RD市场准入 - 公司可以进入欧洲市场但需支付关税，销售决策基于扣除关税后与其他市场的比较 [61] 问题: DGD的原料构成 - DGD尚未显著改变原料组合，仍优先使用动物脂肪等低CI原料以最大化利润，DGD1重启后将增加豆油使用 [64][65] 问题: 向DGD注资的原因 - 注资源于PTC收入直接流向合作伙伴、催化剂转型以及维护性资本支出较高等时机因素 [66] 问题: RINs义务合规的时间线催化剂 - 2024年RINs义务截止日期（12月1日）预计不会显著推高价格，但2025年执行日期（预计2026年3月31日）明朗化后可能提振RINs价值 [68][69] 问题: 重启DGD1的条件 - 重启需要豆油利润达到足够水平且前景稳定，目前较几个月前更接近此目标，但尚未完全满足 [71][72] 问题: 食品业务近期展望 - 第三季度因关税波动导致订单延迟，预计第四季度将回升，水解胶原蛋白业务持续复苏，NexTIDA产品贡献仍较小 [74][75] 问题: 加州LCFS信用价值前景 - 由于规则实施延迟导致信用库存积累，预计2026年供需将更趋平衡，价值将稳步上升而非阶梯式增长 [76] 问题: 饲料业务蛋白质定价合约 - 合约结构多样，部分包含最低加工费和对高价的分成，但公司更关注脂肪价格的波动性和上行空间 [79][80] 问题: 欧洲SAF关税延长的影响 - 当前SAF销售多为远期合约，关税影响将体现在新合约上，公司对美国自愿市场持乐观态度 [83] 问题: 核心EBITDA指引下调原因及2026年增长可比性 - 指引下调因难以预测DGD业务，核心成分业务2026年前景类似或更强，但需待RVO发布后评估 [86] 问题: 非DGD燃料成分业务利润率驱动因素 - 该业务包括欧洲的绿色认证和消化器业务，利润率改善源于投入成本变化和强劲的能源销售价格 [88][89]

涉及的行业与公司 * 行业为全球电池供应链 特别是电池储能系统（BESS）[1] * 核心讨论围绕美国针对该行业的税收抵免政策及其对外国实体（特别是中国相关实体）的限制[1][2][6][7] * 报告由UBS证券亚洲有限公司及其全球研究团队的多位分析师共同撰写[4][22] 核心观点与论据 **1 美国税收抵免政策的核心条款与期限** * 生产税收抵免（PTC）价值为每千瓦时35美元（电池单元）和10美元（电池模块） 资格期限至2032年不变[1] * 投资税收抵免（ITC）的价值和期限至2035年不变[1] * 要获得资格 电池或系统开发商必须限制来自被禁止外国实体（PFE）的“物质援助” PFE的MACR阈值在2026年为40%（PTC）和45%（ITC） 并逐步降至2030年的15%（PTC）和25%（ITC）[1][7][9][10] * 关于物质援助成本比率（MACR）的确切计算方法将在2026年底前提供[1] **2 对中国相关实体的严格限制** * 具有中国所有权的美国电池产能无法申请PTC或ITC[1] * 被禁止的外国实体（PFE）被排除在申请或转让生产税收抵免之外[1] * 2025年7月4日之后签订的许可协议将不符合资格 但此日期前签订的协议存在合规的狭窄路径[1][2] * 从中国实体在第三国的子公司进口材料 只有在其能证明自身不是PFE 或美国电池制造商能将PFE含量控制在阈值以下时才可能维持PTC资格[6] **3 关键日期与“安全港”规则** * 2025年6月16日前签订的电池材料合同 并在2030年前生产的 可豁免PFE规则[6] * 在2025年12月31日前开始建设的ESS项目 若在建设开始后四年内投入运营 可豁免PFE要求四年[7] * 对PFE规则的进一步指导预计不晚于2026年底发布[1][7] **4 关税影响与成本构成** * 对中国电池储能进口的关税在2025年底为41% 到2026年及以后将提升至58%[7] * 根据IRS2025-08 逆变器和集装箱合计约占ESS总成本的34%[7] **5 投资税收抵免的构成与潜在总额** * ITC最高可达项目可折旧成本的70% 其构成包括：a) 6%基础税率/若项目满足劳工标准则为30%的替代基础税率；b) 10%的国内内容奖励；c) 10%用于能源社区；d) 10-20%用于低收入地区（项目规模<5MW）[7] * 这使得分布式BESS的总抵免额可达70% 大型电网级BESS可达50%[7] 其他重要内容 **1 被禁止外国实体（PFE）的详细定义** * PFE包括由涵盖国家（中国 俄罗斯 朝鲜 伊朗）政府拥有或控制的实体 中国军工企业 受制裁实体 以及构成国家安全威胁的实体等[8] * 外国控制实体（FCE）指涵盖国家的政府 该政府的机构或工具 来自涵盖国家的非美国公民/国民的个人 以及基于或注册在涵盖国家的实体或业务部门等[8] * 一个实体被认定为PFE的条件包括：被指定外国实体（SFE）拥有其25%的股权 或多个SFE共同拥有其超过45%的股权 或其15%以上的债务由一个或多个SFE持有等[8] * 通过许可协议等方式授予对生产或能源运营的授权（超越所有权或债务）也可能构成“有效控制” 被视为PFE[8] **2 风险提示** * 电池存在安全问题 这可能对行业需求或在召回情景下对个别公司产生负面影响[11] * 电池盈利能力和市场份额对政府政策敏感 包括关税 采购规则和出口管制[11] **3 报告性质与免责声明** * 本报告由UBS证券亚洲有限公司编写 旨在回答投资者关于ESS电池繁荣和FEOC/PFE限制的常见问题[1][5] * 报告包含大量法律与监管免责声明 表明其内容仅供参考 不构成投资建议 并强调了潜在的利益冲突[5][12][13][24][32]

公司业绩与股价表现 - 公司第二季度财报表现强劲 超出分析师预期 过去一年股价涨幅达87% [1] - 当前股价335 77美元 市盈率35 37倍 显著高于公用事业板块平均水平 [9] - 分析师12个月平均目标价309 29美元 最高看涨至390美元 显示估值分歧 [10][13] 核心业务战略 - 利用美国最大核能舰队为AI及数据中心行业提供24/7清洁基载电力 [3] - 与Meta签订20年供电协议 直接资助克林顿清洁能源中心30兆瓦扩容 [4] - 收购Calpine天然气发电资产 预计增加超20亿美元年自由现金流 形成核电+燃气组合方案 [4][5] 政策与财务支撑 - 联邦核能生产税收抵免(PTC)政策保障核电机组收入下限至2032年 [6] - 债务权益比维持0 79的投资级水平 启动4亿美元加速股票回购计划 [7][8] - 承诺2025年股息增长10% 强化股东回报 [8] 行业定位与增长动能 - 被重新定义为AI基础设施供应商 估值对标高增长科技赋能者而非传统公用事业 [10][11] - PJM容量拍卖结果预计带来每股0 5美元(2026年)至1 5美元(2027年)收益增量 [12] - 加速Crane清洁能源中心重启计划 提前一年至2027年投运 [12] 未来关注重点 - Calpine收购案预计2025年底完成 新数据中心合约签署为关键催化剂 [15] - 需持续验证高估值合理性 执行风险成为主要挑战 [15]

核心财务表现 - 公司2025年第二季度GAAP收入17.61亿美元，高于分析师预期的16.888亿美元，但同比下滑10.5% [1][2] - 非GAAP调整后每股亏损0.23美元，差于预期的0.13美元亏损，同比恶化355.6% [1][2] - 归属股东净亏损1.14亿美元，去年同期为盈利2100万美元 [1][2] - 调整后EBITDA同比增长13.8%至9900万美元，反映运营效率提升 [1][2] 业务板块表现 石油精炼 - 科菲维尔炼油厂计划性检修导致日加工量降至17.2万桶（去年同期18.6万桶），精炼利润率骤降至2.21美元/桶（去年同期10.94美元/桶）[5] - 调整后精炼利润率微升至9.95美元/桶（去年同期9.81美元/桶），直接运营成本降至6.45美元/加工桶（去年同期6.94美元）[5] - 可再生燃料标准（RFS）相关MTM损失导致8900万美元税前费用 [5][9] 可再生燃料 - 可再生柴油日产量增至15.5万加仑（去年同期12.7万加仑），产能利用率提升至61.4%（去年同期50.2%）[6] - 调整后EBITDA亏损400万美元，GAAP净亏损1100万美元与去年持平 [6] - 税收优惠政策变动（BTC取消及PTC不确定性）持续压制盈利 [6] 氮肥业务 - 氨和尿素硝酸铵（UAN）价格分别上涨14%和18%，推动净利润增至3900万美元（去年同期2600万美元）[7][8] - 氨产量降至19.7万吨（去年同期22.1万吨），但EBITDA提升至6700万美元（去年同期5400万美元）[8] 战略与管理动态 - 业务聚焦可再生能源产能扩张及化肥市场物流优势 [4] - 首席执行官Dave Lamp将于2026年1月退休，由Mark Pytosh接任 [10] - 大股东伊坎 Enterprises（持股67%）新增Brett Icahn进入董事会 [10] 未来展望 - 石油板块预计日加工量20-21.5万桶，利用率92%-97%；可再生燃料计划产量1600-2000万加仑，利用率70%-87% [11] - 资本支出指引4700-6000万美元，氨肥产能利用率目标93%-97% [11] - 现金储备从2024年底的9.87亿美元降至2025年6月的5.96亿美元，自由现金流转负1200万美元 [12]

核心观点 - 公司受益于核能生产税收抵免(PTC) 该政策为核能发电提供联邦税收抵免 按每千瓦时计算激励金额 [1] - PTC在电力市场价格低迷时为收入提供支撑 保护盈利能力并维持核电站运营 核电站是零碳电力主要来源 [2] - 公司预计到2030年调整后运营收益增长超过13% 驱动因素包括PTC提升 计划性换料大修 大修时长改善及核能发电 [3] PTC对公司财务影响 - 当收入低于44.75美元/兆瓦时 PTC为核电站提供关键下行保护 通胀调整进一步强化保护机制 [4] - 预计2028年将增加5亿美元基础收入 前提是2025年通胀调整介于2.3%-2.6%之间 [4] - PTC在支持公司拓展可再生能源业务机会和保持财务稳定方面发挥重要作用 [5] 同业公司PTC受益情况 - 杜克能源通过PTC获得可再生能源发电财务激励 2025年将向客户返还5000万美元核能PTC收益 2026年返还1亿美元 [6] - 南方公司通过PTC减少所得税支出 特别条款延长核能PTC使其受益 正通过可转让协议出售抵免额度获取现金 [7] 股价与估值表现 - 过去三个月股价上涨39.4% 远超行业19.1%的涨幅 [8] - 当前12个月前瞻市盈率29.43倍 显著高于行业平均20.8倍 [14] 盈利预测 - 2025年每股收益共识预期增长9% 2026年增长22.09% [11] - 最新季度每股收益共识预期2.06美元 同比增长22.62% 下季度预期2.93美元 同比增长6.93% [12] - 2025全年每股收益预期9.45美元 同比增长9% 2026年预期11.54美元 同比增长22.09% [12]