行业投资评级 - 行业评级为“推荐” [5] 报告核心观点 - 天然铀行业面临需求加速释放与供给刚性约束，铀价有望持续上涨 [9] - 美国政策旨在建立本土核燃料产业链，短期催化二次需求，长期可能导致天然铀价格双轨制 [3][4] - 实物铀信托SPUT拟扩大发行，其采购量将显著增加市场二次需求，进一步推升铀价 [7] - 一次需求受日本核电重启、AI巨头绑定核能及小型模块化反应堆商业化等多重利好驱动，中长期有望实现指数级增长 [7] - 供给端主要矿山增产不及预期，存量矿山提产速度远低于预期，新建矿山依赖高铀价激励，供给约束持续存在 [9] - 中广核矿业业绩有望修复并加速释放，将持续受益于铀价上涨及自身定价机制改善 [9] 根据相关目录分别总结 需求分析 - **二次需求增长**：实物铀信托SPUT于2024年1月、2025年6月分别获批发行不超过15亿美元和2亿美元份额，每年现货采购量不超过900万磅（约3462tU）[7]。2024和2025年，SPUT分别采购306万磅和857万磅天然铀[7]。本次拟发行20亿美元份额，以70-90美元/磅现货价计算，对应采购量在8548-10990tU，约占2025年全球铀需求68920tU的12.4%-15.9%[7] - **一次需求利好**： - **日本核电重启**：2026年1月21日，日本重启最大核电站柏崎刈羽的6号机组，装机容量达821.2万千瓦[7]。全国已有7家核电站的13个机组恢复运行，日本从“铀库存卖方”回归“长期买方”[7] - **“AI+核能”绑定**：2026年1月9日，Meta与相关公司签署总额高达6.6GW的核能协议，刷新科技巨头单笔核能采购纪录[7]。科技巨头的基荷电力截流将迫使公用事业公司增加现货市场采购[7] - **SMR商业化**：美国德克萨斯州的全球首个工业级小型模块化反应堆项目Xe-100将于2026年进入全面建设，计划2028年交付[7]。加拿大达灵顿的BWRX-300项目预计2030年前并网[7]。SMR的集群效应或将进一步催化天然铀需求指数级增长[7] 供给分析 - **全球主要矿山减产**：哈萨克斯坦国家原子能公司（哈原工）于2025年8月下调2026年产量目标约3080万磅（约9.4%）[9]。Cameco位于加拿大的McArthur River矿山于2025年将产量指引从1800万磅降至约1400-1500万磅[9] - **供给刚性约束**：近年存量矿山的提产速度远低于预期，而新建矿山仍有赖于高铀价的激励[9] - **美国政策影响**：2026年1月14日，美国将天然铀纳入“战略保护矿产”清单，可能采取提高关税、最低进口价格限制等措施[4]。美国规划和远期铀矿项目的完全成本多在50-70美元/磅，远高于哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦的40美元/磅以下，高开采成本将划定美国铀价底线[4]。长期看，美国政策可能导致本土铀价与国际铀价形成双轨制[3][4] 价格走势 - **现货与长协价上涨**：2026年1月22日现货价报收86.5美元/磅，2025年12月长协铀价达到86.5美元/磅[9]。价格在经历2025年2-6月持续横盘80美元/磅后，自9月起进入上行通道[9] 重点公司分析 (中广核矿业 1164.HK) - **运营表现**：2025年，公司参股矿山实现天然铀产量2699.0tU，同比-2.1%，对应公司包销量为1323tU[9]。贸易业务方面，2025年以73.95美元/磅接收4046tU，以73.92美元/磅交付4613tU[9]。相较2025年上半年采销倒挂5.97美元/磅，下半年采销价差转正至1.80美元/磅，且下半年交付量占全年71.0%，预计贸易业务盈利恢复带动全年业绩改善[9] - **未来展望**：据新销售框架协议，预计2026-2028年包销量为1438/1617/1598tU，同比增速分别为+8.7%/+12.4%/-1.2%[9]。新协议将定价公式的基准价格从61.78上调至94.22美元/磅 U3O8，年度递增系数由3.5%上调至4.1%，现货价占比由60%上调至70%，公司业绩弹性进一步增强[9] - **估值与评级**：报告给予“推荐”评级，预测2024-2026年每股收益（EPS）分别为0.04、0.05、0.13港元，对应市盈率（PE）分别为94倍、83倍、32倍（股价为2026年1月22日收盘价4.21港元）[8] 投资建议 - 天然铀一次、二次需求加速释放，在产矿山提产速度不及预期、供给刚性仍存，叠加地缘政治因素催化短期补库需求，铀价有望持续走强[9] - 铀矿开采及贸易企业有望受益铀价上涨，推荐中广核矿业[9]