行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[2] 核心观点 - 报告持续看好有色资源股，认为短期调整为加仓机会，建议调整买入[1] - 二十届四中全会强调“科技自立自强”和发展“新质生产力”，有色金属行业迎来新消费、新结构、新机遇[1] - 以铜为代表的有色金属大叙事不改，2026年资源股市盈率处于历史较低水平，估值吸引力较大[1] - 黄金本周结束9周连涨出现大幅回调，但报告认为是技术性调整，长期大趋势不改[1] 行业规模与指数表现 - 行业覆盖股票家数236只，占全市场4.6%；总市值5951.5十亿元，占比5.6%；流通市值5561.0十亿元，占比5.8%[2] - 行业指数近1个月绝对表现7.3%，近6个月47.1%，近12个月55.0%；相对表现分别为5.2%、24.0%、36.4%[3] - 有色金属（801050）申万一级行业指数本周涨幅1.13%，排名第22[3] - 申万二级行业指数本周表现：贵金属-10.74%，能源金属4.32%，工业金属2.98%，小金属0.99%，金属新材料1.33%[3] 基本金属市场 - 铜：SMM全国主流地区铜库存较上周增加0.41万吨至18.16万吨，总库存较去年同期21.96万吨减少3.8万吨[3] - 铜：LME库存自9月以来持续下降，累计降幅2万吨左右至13.6万吨，COMEX库存增加2380吨至34.8万吨[3] - 铜：SMM进口铜精矿指数报-42.7美元/干吨，环比减少1.73美元/干吨[3] - 铜：Codelco计划将2026年面向欧洲市场的铜附加费上调至345美元/吨，创历史新高[3] - 铝：国内主流消费地电解铝锭库存61.8万吨，环比下降0.9万吨，处于去库过程中[3] - 铝：世纪铝业冰岛铝厂意外减产涉及产能约20万吨，South32旗下莫桑比克Mozal铝厂可能暂停运营涉及产能58万吨[4] 小金属市场 - 锑：锑锭价格16.1万元/吨，环比下降2.9%，国内市场仍处于上下游博弈阶段[4] - 钨：黑钨精矿（≥65%）价格27.9万元/吨，环比上涨3.3%，钨价筑底回升[4] 贵金属市场 - 黄金：伦金环比下跌3.2%，伦银收于48.59美元/盎司，环比下跌6.3%[4] - 白银：本周跌幅6.65%，主因美元走强和实际利率上升削弱无息资产吸引力[3] - 铂：价格回落至1500美元/盎司区间，南非8月铂族金属产量同比下降3%[4] 新能源金属 - 锂：工业级碳酸锂收于73150元/吨环比上涨1.46%，电池级碳酸锂收于75400元/吨环比上涨1.41%[4] - 锂：碳酸锂库存13.04万吨，环比减少2292吨，周度产量维持年内高位2.13万吨[4] - 钴：电解钴价格收于40.75万元/吨环比上涨3.0%，钴中间品价格收报22.25美元/磅环比上涨7.7%[4] - 镍：LME镍收于15280美元/吨环比上涨1.0%，基本面无明显变化仍维持宽松格局[4] 稀土市场 - 氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别环比下跌1.2%、6.4%、3.5%[4] - 下游需求持续疲软，市场询单采购活跃度较低，持货商后市信心不足报价下调[4] 新材料领域 - “十五五”规划建议推动核聚变作为新的经济增长点，核聚变战略地位凸显[5] - 天然铀板块波动较大，但中长期看铀价中枢将稳步抬升[5] - 近期六氟磷酸锂、负极报价上调，锂电终端及制造端对需求反馈乐观[5] 重点关注品种与公司 - 重点品种：铜、金、银、铝、钴、稀土、钨、铀、锑等[1] - 铜相关公司：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、铜陵有色、云南铜业等[3] - 铝相关公司：中国宏桥（H）、云铝股份、中孚实业、神火股份、天山铝业、中国铝业等[4] - 新材料相关公司：安泰科技、久立特材、中广核矿业、中国铀业等[5]

公司运营与业绩 - 湖山铀矿天然铀产量居全球第三 [7] - 矿山计划保养率达到100%并荣获南非职业安全协会NOSA五星认证 [7] - 2024年斯科公司总支出达101.1亿纳元，其中74.2亿纳元用于本地采购支出 [7] 本地化与人才培养 - 斯科公司本地雇佣率超过95% [9] - 通过奖学金计划资助20余名大学生完成学业，并与纳米比亚大学、中国矿业大学等高校合作培养本土人才 [9] - 约70%招标合同额授予当地企业 [9] 社会责任与社区参与 - 在埃龙戈省启动“希望农场”项目，向本地低收入家庭提供1000头山羊与绵羊作为“活资产” [9] - 向拉扎勒斯·豪菲库学校捐赠首间计算机教室 [9] - 自2015年起连续举办八届“湖山杯”马拉松，每年吸引上千名参与者 [9] 项目战略意义 - 湖山铀矿是中国在非洲最大的单体投资项目，于2013年启动矿建，2016年正式投产 [5][7] - 项目被纳米比亚开国总统誉为“中非友好合作的光辉典范”，是纳米比亚的“国家名片”与“一带一路”标志性工程 [8] - 纳米比亚官方指出项目运营与纳米比亚《2030愿景》及国家发展计划高度契合，是全球能源转型背景下的战略性资源项目 [15]

生产运营 - 2025年第三季度天然铀总产量为644.3吨铀，季度计划完成率为96.5% [1] - 持股49%的谢米兹拜伊公司生产天然铀184.5吨铀 [1] - 持股49%的奥尔塔雷克公司生产天然铀459.7吨铀 [1] 库存与成本 - 截至2025年9月30日，公司持有天然铀库存1,454吨铀，约合378万磅八氧化三铀 [1] - 库存天然铀的加权平均成本为71.8美元/磅八氧化三铀 [1] 销售合同 - 公司已签订但尚未交付的天然铀销售量为3,965吨铀，约合1,031万磅八氧化三铀 [1] - 已签订销售合同的加权平均售价为81.40美元/磅八氧化三铀 [1]

2025年第三季度生产情况 - 集团旗下投资矿山在2025年第三季度共生产天然铀644.3吨铀，季度计划完成率为96.5% [1] - 持股49%的哈萨克斯坦合营企业谢米兹拜伊铀公司生产天然铀184.5吨铀 [1] - 持股49%的哈萨克斯坦联营公司奥尔塔雷克公司生产天然铀459.7吨铀 [1] 库存及成本情况 - 截至2025年9月30日，集团持有天然铀库存1,454吨铀，约合378万磅八氧化三铀 [1] - 库存天然铀的加权平均成本为71.8美元/磅八氧化三铀 [1] 销售合同情况 - 截至2025年9月30日，公司已签订但尚未交付的天然铀销售量为3,965吨铀，约合1,031万磅八氧化三铀 [1] - 已签订销售合同的加权平均售价为81.40美元/磅八氧化三铀 [1]

公司生产运营 - 2025年第三季度天然铀总产量为644.3吨铀当量，季度计划完成率为96.5% [1] - 持股49%的谢米兹拜伊铀公司生产天然铀184.5吨铀当量 [1] - 持股49%的奥尔塔雷克公司生产天然铀459.7吨铀当量 [1] 公司库存与销售合同 - 截至2025年9月30日，公司持有天然铀库存1,454吨铀当量，约合378万磅八氧化三铀 [1] - 库存产品的加权平均成本为71.8美元/磅八氧化三铀 [1] - 已签订但尚未交付的天然铀销售量为3,965吨铀当量，约合1,031万磅八氧化三铀 [1] - 已签订销售合同的加权平均售价为81.40美元/磅八氧化三铀 [1]

IPO进程 - 中国铀业股份有限公司主板IPO注册生效 [1] - 公司IPO于2024年6月20日获得受理 [1] - 公司于2024年7月18日进入问询阶段 [1] - 公司于2025年9月5日上会获得通过 [1] - 公司于2025年9月8日提交注册 [1] 募集资金 - 公司拟募集资金约41.1亿元 [2] 公司业务 - 公司是专注于天然铀和放射性共伴生矿产资源综合利用业务的矿业公司 [1] - 公司主要从事天然铀资源的采冶、销售及贸易 [1] - 公司从事独居石、铀钼等放射性共伴生矿产资源综合利用及产品销售 [1]

行业融资与投资热度 - Sprott现货天然铀基金在过去的22个交易日中有18天成功融资，筹资规模达到2021-22年以来新高，自9月1日以来已募集超3亿美元并在现货市场购买超380万磅U3O8 [2] - 绿地铀矿开发商NexGen同时募集4亿加元与4亿澳元用于其Rook I项目的前期工程，该项目为目前最大的绿地铀矿项目之一 [3] - 世界核协会大会后绿地铀矿投资热度提升，市场对2030年代供需缺口共识进一步增强 [3] - 全球最大铀生产商哈原工正考虑新的上市地以提升估值，此举有望为整个板块带来更好的流动性和更高估值 [6] 铀价与市场格局 - 现货铀价从9月的76.03美元每磅攀升至83美元每磅 [2][4] - 天然铀长贸价格突破80美元关口，至9月底升至83美元每磅，核电公司正转向以更高价格与在产主流天然铀生产商签订长贸合同 [4] - 天然铀进入卖方市场格局已十分清晰，任何绿地项目的进一步延迟将使主流生产商在谈判桌上处于更有利地位 [4] 需求端动态 - 俄罗斯国家原子能公司在上周的世界原子能周上签订数个新反应堆协议，包括与伊朗签署4台反应堆（5GW）核电站交易，投资额达250亿美元 [5] - 俄罗斯国家原子能公司与乌兹别克斯坦签署协议，在Jizzah地区开发2个压水堆和2个小型模块堆项目，总装机容量达2.1GW [5] - 俄罗斯国家原子能公司与越南签署关于开发Ninh Thuan 1号核电站项目的谅解备忘录，这些新交易若全部投产，每年将消耗约1300吨天然铀，相当于中广核矿业当前全年包销量 [5] 公司特定观点 - 中广核矿业被视为现货价格上涨和估值提升的关键受益者 [1] - 自9月初的世界核协会大会后，整个核电产业链的融资进一步加速，上游燃料环节尤甚 [1] - 考虑到中国铀业即将登陆A股，在强劲情绪和充足流动性支撑下，铀矿商估值将再获提振 [6]

行业趋势：核电产业链融资加速 - 自9月初世界核协会大会后，整个核电产业链的融资活动进一步加速，上游燃料环节尤其显著 [1] - 无论是实物铀基金还是绿地铀矿开发商均获得越来越多的投资者青睐，近期筹集资金的规模就是明证 [1] 现货铀市场动态 - Sprott实物铀基金在过去的22个交易日中有18天成功融资，筹资规模达到2021-22年以来的新高 [1] - 自9月1日以来，该基金已募集超3亿美元，并在现货市场购买了超380万磅八氧化三铀 [1] - 9月期间，现货铀价从76.03美元每磅攀升至83美元每磅 [1] - 至9月底天然铀长贸价格突破80美元关口，升至83美元每磅 [3] 铀矿开发商融资与项目进展 - 绿地铀矿开发商NexGen同时募集了4亿加元与4亿澳元，用于其Rook I项目的前期工程，该项目为目前最大的绿地铀矿项目之一 [2] - 世界核协会大会后绿地铀矿投资热度提升，市场对2030年代供需缺口共识进一步增强 [2] 铀市场供需格局转变 - 核电公司在以较优惠价格与绿地项目签约的选项用尽后，正转向以更高价格与在产主流天然铀生产商签订长贸合同 [3] - 在今年春季现货价跌至60多美元时主流生产商仍坚持挺价，目前天然铀已进入卖方市场格局 [3] - 任何绿地项目的进一步延迟都将使主流生产商在谈判桌上处于更有利的地位 [3] 全球核电需求增长 - 俄罗斯国家原子能公司在上周的世界原子能周上签订了数个新反应堆协议，包括与伊朗签署4台反应堆（5GW）核电站交易，投资额达250亿美元 [4] - 俄罗斯国家原子能公司与乌兹别克斯坦签署协议，在Jizzah地区开发2个压水堆、2个小型模块堆项目，总装机容量达2.1GW [4] - 俄罗斯国家原子能公司与越南签署了关于开发Ninh Thuan 1号核电站项目的谅解备忘录 [4] - 如果全部投产，这些新反应堆每年将消耗约1300吨天然铀，相当于中广核矿业当前的全年的包销量 [4] 铀矿商估值提升预期 - 全球最大的铀生产商哈原工正考虑新的上市地以提升估值，在天然铀投资情绪升温之际，其潜在再次上市将为整个板块带来更好的流动性和更高估值 [5] - 考虑到中国铀业即将登陆A股，在强劲情绪和充足流动性支撑下，铀矿商估值将再获提振 [5]

核心观点 - 国际贸易业务毛利下降及天然铀价格回落致公司上半年亏损 [1] - 公司自产贸易端生产经营正常且2025年上半年所得税回归正常计提水平 [1] - 新销售框架协议通过 基价大幅提高且现货指数比例上调至70% 公司业绩弹性可期 [1] - 天然铀价格易涨难跌 持续看好天然铀第三轮牛市 [1] 2025年中期业绩 - 2025上半年集团实现营业额17.09亿港元 同比下降58% [1] - 2025上半年集团录得亏损0.68亿港元 同比下降160% [1] - 亏损主因是天然铀国际贸易合约价格大幅波动及存货核算方法导致单位销售成本高于单位销售价格 叠加国际贸易市场冷清致销售量同比下降 [1] - 自产贸易业绩受天然铀价格回落影响较2024年同期下降 [1] 自产贸易端运营 - 谢公司上半年计划采铀407tU 实际采铀428tU 完成率105% 其中谢矿191tU 伊矿237tU [2] - 谢矿平均生产成本32.49美元/磅U3O8 伊矿平均生产成本27.69美元/磅U3O8 [2] - 奥公司上半年计划采铀818tU 实际采铀923tU 完成率113% 其中中矿845tU 扎矿78tU [2] - 中矿平均生产成本25.21美元/磅U3O8 扎矿平均生产成本25.47美元/磅U3O8 [2] 国际贸易端运营 - 中广核国际销售公司新签订1910tU天然铀销售合同 53%销量来自欧洲 30%来自亚洲 17%来自北美洲 [2] - 公司总计交付天然铀812tU 实现销售收入1.23亿美元 [2] - 截至2025年6月30日 公司持有天然铀1569tU 加权平均成本68.77美元/磅U3O8 [2] - 公司持有已签订但尚未交付的天然铀销售量4564tU 加权平均售价80.52美元/磅U3O8 [2] 税务状况 - 公司上半年所得税支出为0.36亿港元 同比下降约83% [2] - 2024年因哈萨克斯坦税收环境变化补提和补缴税款导致基数较高 2025年上半年所得税已回归正常计提水平 [2] 新销售框架协议 - 2026-2028年新销售框架协议已于8月19日获股东特别大会表决通过 [3] - 定价机制为销售价格=30%*基价+70%*现货指数 现货指数为Tradetech与UxC最新现货指数的平均数 [3] - 2026-2028年基价分别为94.22美元/磅 98.08美元/磅 102.10美元/磅 较2023-2025年基价61.78美元/磅 63.94美元/磅 66.17美元/磅大幅提高 [3] - 现货指数比例由上一期的60%调整为70% 提高公司业绩对现货铀价的敏感性 增强利润弹性 [3] 天然铀行业展望 - 双碳目标 能源安全 AI热潮推动全球核能复苏 中美法日等核电大国竞相推进核电项目审批及建设 [3] - 世界银行解除核电融资禁令并与国际原子能机构建立合作 各国对核电态度由保守谨慎转为积极发展 [3] - 铀价长期低迷致矿山资本开支萎缩 新增供给受限 现役矿山地理分布高度集中 脆弱性强 [3] - 全球第一大铀生产商哈原工和第二大卡梅科接连下调2026及2025年产量指引 显示供给脆弱性 [3] - 金融机构采购加大供需缺口压力 2025年6月SPUT与Canaccord Genuity Corp达成协议 后者以每单位17.25美元价格购买1160万份信托份额 总价折合2亿美元 [3] - 十年供需错配导致库存持续去化 二次供给弹性下降 天然铀价格易涨难跌 第三轮牛市将长期持续 [3]

行业战略地位 - 天然铀是核电的核心原料 是保障国家安全的重要战略资源和能源矿产 被称为核工业的"粮食" [3] 行业发展挑战 - 铀资源的高效利用与环境的可持续发展成为亟待解答的重要课题 [3]