投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级，并给予目标价 **100美元/股** [1][5][7] - 报告核心观点认为，全球天然铀市场正从去库转向补库周期，供给侧瓶颈保持刚性，供需格局偏紧，公司作为全球第一大铀矿生产商有望持续受益 [1][4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为 **771十亿坚戈、1,002十亿坚戈、1,263十亿坚戈**，同比增速分别为 **+35%、+30%、+26%** [5][11] 2025财年业绩回顾 - 2025财年公司收入为 **1,803十亿坚戈**，同比微降 **-1%**；归母净利润为 **570十亿坚戈**，同比下降 **-35%** [1] - 若扣除2024年合并JV Budenovskoye产生的一次性会计收益，调整后2025年归母净利润同比实际下降 **-1%** [1] - 2025财年公司天然铀产量（100%权益）为 **25,839吨铀**，同比增长 **+11%**；集团实现销量为 **18,494吨铀**，同比增长 **+11%** [2] - 2025财年集团实现销售均价为 **65.32美元/磅**，同比下降 **-6%**；归属C1现金成本为 **18.06美元/磅**，同比上升 **+9%**，主要受硫酸成本上涨及矿税（MET）税率从6%提升至9%影响 [2] 2026财年生产与成本指引 - 公司预计2026财年天然铀产量（100%权益）为 **27,500~29,000吨铀**，同比增长 **+6.4%~+12.2%**，指引中枢为 **28,250吨铀**，对应同比增速 **+9.3%** [2] - 公司预计2026财年集团销量为 **19,500~20,500吨铀**，同比增长 **+5.4%~+10.8%** [2] - 成本方面，公司指引2026财年归属C1现金成本为 **23.5~25.0美元/磅**，同比大幅上涨 **+30.1%~+38.4%**；归属AiSC成本为 **35.0~36.5美元/磅**，同比上涨 **+18.5%~+23.6%**，主要原因是与生产规模和现价挂钩的矿税（MET）税率机制生效，以及硫酸等原材料涨价 [2] 行业前景与公司战略 - 报告重申天然铀正处于全球核电复兴带动需求上行与战略储备带动补库周期的双重共振期 [4] - 历史数据显示，2004-07年当全球天然铀采购覆盖率（年采购规模/需求）达到 **100%+** 时，长协/现货价格最高触及 **95/136美元/磅**；近五年采购覆盖率为 **72%**，价格已最高触及 **90/100美元/磅**，报告看好未来采购覆盖率提升带来的价格上行动能 [4] - 哈萨克斯坦核能计划进入新阶段，公司天然铀业务规模将与核能技术发展挂钩，并将生产成本的 **1%** 用于资助科学研究 [3] - 公司计划到2030年投入 **750亿至850亿坚戈（约1.56亿至1.75亿美元）** 用于战略性地扩大国家矿产资源基础 [3] - 公司订单多样性增强，已与欧洲多家公用事业公司签订供应协议，并正努力敲定向印度供应天然铀的长协 [3] 盈利预测与估值调整 - 考虑到硫酸价格和通胀因素带动开采成本上升超出预期，报告下调了2026-2027年盈利预测：2026年归母净利润从 **868十亿坚戈** 下调至 **771十亿坚戈**，下调幅度 **-11%**；2027年从 **1,129十亿坚戈** 下调至 **1,002十亿坚戈**，下调幅度 **-11%** [5][12] - 报告新增2028年归母净利润预测为 **1,263十亿坚戈** [5] - 基于股息率估值法，报告将目标价从 **108美元/股** 下调至 **100美元/股**，对应2026年预测市盈率（PE）为 **17.0倍** [5] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为 **2,973、3,863、4,869坚戈/股** [5][11]

电话会议纪要分析：稀土、钨、铀战略价值 涉及的行业与公司 * **行业**：钨、稀土、天然铀 * **提及公司**：中钨高新、厦门钨业、章源钨业、北方稀土、中国稀土、广晟有色、盛和资源、中国铀业、中广核矿业 钨市场核心观点与论据 * **价格现状**：钨精矿价格在冲破100万元后，于**103万元/吨**价位横盘整理，上冲动力暂时减弱[2] * **需求驱动**：战争叙事（如中东冲突）推动需求进入**消费拉动阶段**，弹药消耗与常态化补库将持续拉动需求[1][2] * **价格持续性**：尽管价格在过去一年左右已上涨**7至8倍**，但当前**100万元左右的价格中枢有望维持**，且可能在未来**两到三年内**都处于高位[2][3] * **供给分析**：2026-2027年全球虽有供给增量，但难以对冲由军费扩张驱动的需求，供给冲击压制高需求的难度较大[1][2] * **产业链预期**：产业链内，尤其是刀具领域，已形成一致的涨价预期[2] * **投资建议**：关注具备明确资源成长预期的公司，如**中钨高新、厦门钨业**，以及估值偏低的**章源钨业**[1][3] 稀土市场核心观点与论据 * **价格回调原因**：2026年春节后氧化镨钕价格回落，主因下游开工率提升及**一二月份的超前补库行为告一段落**，且磁材厂对**85万至90万元**区间的高价产生抵抗情绪[3] * **基本面状况**：中重稀土的**加工费依然坚挺**，表明冶炼环节（而非矿端）相对稀缺，这源于2025年的产业整合[1][3] * **价格趋势**：稀土商品价格**长周期中枢抬升的趋势并未改变**，价格回调后下游采购意愿反而有所提升[3] * **需求支撑**：稀土在部分尖端领域以及海外的补库需求依然强劲[3] * **投资逻辑**：近期股票回调使得稀土板块**估值性价比凸显**，在逆全球化与中美博弈背景下，可作为**宏观对冲配置**[1][3] * **投资建议**：关注产业链龙头**北方稀土**，具有强资源整合预期的**中国稀土和广晟有色**，以及在海外矿端有良好布局的**盛和资源**[3] 天然铀市场核心观点与论据 * **价格现状**：现货铀价在**86美元**左右企稳，但与约**90美元**的长期价格呈倒挂状态[4] * **长协价趋势**：长协价格在2月份继续上涨，已**连续上涨近9个月**[4] * **核心判断**：2026年是天然铀行业**扩容、补库、涨价的共振周期**[1][4] * **扩容**：中国新一轮核电资本开支周期进入拐点，2026年一二月份福建、山东等地已有新核电机组并网[4] * **补库**：基于核电业主需求扩张及前两年低迷采购，2025年第四季度至2026年将是集中签约补库周期[4] * **涨价**：体现为现货与长协价格倒挂及长协价持续上涨[4] * **股价调整归因**：当前股票调整是**商品价格与估值的双重压力**所致[4] * **投资建议**：关注天然铀龙头企业**中国铀业（核心战略资源龙头）** 和**中广核矿业（资源成长预期强）**，若股价继续调整将进入高性价比区间[1][4] 可能被忽略的其他重要内容 * 钨市场在2025年第四季度至2026年第一季度，产业链出现了一轮明确的**主动补库**，是对前期低库存的反应[2] * 部分对高价持观望态度的下游钨需求仍在[2] * 稀土板块的估值性价比是与**2025年行情中的估值**相比后凸显的[3] * 海外仍在加强**非中国关键矿产的产业链建设**，未来中美关系存在不确定性，这是配置稀土作为宏观对冲的背景之一[3]

关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：战略金属/矿产资源行业，具体包括钨、锑、锗、天然铀等小金属及核燃料 * 公司：厦门钨业、章源钨业（嘉兴国际资源）、湖南黄金、华锡有色、华钰矿业、驰宏锌锗、云南锗业、中广核矿业、中国铀业[1][4][5][6][8] 核心观点与论据 行情核心逻辑与框架 * 本轮“战略金属”行情由逆全球化、大国博弈、能源转型、资源民族主义四重力量共振驱动，已从单纯商品周期演进为全球供应链重构与战略竞争的综合结果[1][2] * 战略金属通常具备保障国防安全、新兴产业需求支撑、供给高度集中导致供应链脆弱三大共同特征[2] * 供给端可分为三类：供给相对平稳的（如白银、铝、锌）、结构性不平衡的（如稀土、镍、钴、锂、锡、锑、锗）、资源硬缺型的（如铜、钨、铀）[2] 钨：供给收缩与战略储备驱动价格暴涨 * 价格与涨幅：国内钨精矿价格从2025年6月的14万元/吨，8个月内上涨556%至91.9万元/吨，2026年初以来约2个月接近翻倍不止[1][3] * 供给收缩：2025年国内钨供给指标为10.7万吨，较2024年的11.4万吨同比下降超过6%，为过去10-十几年未出现的趋势变化[3] * 核心驱动因素： 1. **国内指标压降**：为海外增量（如哈萨克斯坦巴库塔钨矿）留出空间[3][4] 2. **军事需求预期**：军用需求占总需求约20%，且增速为两位数[4] 3. **市场体量小易受资金推动**：涨价前市场规模约300亿元，当前已接近2000亿元[4] 4. **美国战略储备**：2026年2月公布5亿美元钨购买计划，储备目标或从两三百吨提升至2000吨[1][4] * 需求结构：约60%用于硬质合金，23%用于钨制品（光伏钨丝贡献数千吨级增量），20%用于钨化工与合金钢[4] 锑：出口管制致内外价差，等待边际催化 * 价格位置：国内锑锭价格为17.2万元/吨，较2025年6月历史前高24万元/吨有所回调，近半年在16-18万元/吨区间运行[5] * 出口管制影响：中国锑产量占比约50%，冶炼占比约80%[5]；出口管制后，氧化锑出口量萎缩至历史水平的1/9-1/10（2025年12月仅出口约380吨），导致海外价格约为国内两倍[1][5] * 后续催化： 1. 出口审批手续预计接近完成[5] 2. 2026年Q1光伏“抢装”对光伏玻璃澄清剂（占需求约20%）的短期需求利好[1][5] 3. 美国国防后勤局于2025年10月公布2.45亿美元的锑专项采购[5] 锗：小市场高溢价，美国采购力度大 * 价格与市场规模：锗现货锭价1270万元/吨，是涉及品种中价格最高者；年需求约220吨，对应市场规模约30亿元[6] * 前高与管制：价格前高为2024年底的1900万元/吨，主要受出口管制影响[1][6] * 供需结构： * **供给高度集中**：全球产量约70%来自中国（2021年中国95吨，全球140吨）[1][6] * **需求结构**：红外领域43%、光纤领域28%、光伏太阳能19%、其他10%[6] * 美国采购力度：新增采购储备量约50吨，约占全球年需求220吨的20%以上[6] 天然铀：供需格局向好，降息周期构成催化 * 价格体系：现货价86美元/磅，长协价90美元/磅；长协与现货交易体量约为3:1，长协价更能反映真实供需[7][8] * 供需格局： * **需求稳健**：未来10年需求复合增速约4%-5%，中国核电装机规模预计从近60GW提升至120GW左右[7][8] * **供给受限**：资本开支仅为2007-2008年高峰期的1/3-1/4，矿山复产接近尾声，新矿开发周期长达10-15年[7][8] * 后续催化： * **直接催化**：降息周期降低商业采购的融资成本，提升购买体量[1][8] * **采购数据**：2025年9月至年底现货市场累计采购1000多吨，2026年1月采购约2000吨[8] * **间接催化**：特朗普政府发展核电战略及核电站建设融资相关消息[8] 其他重要内容 * 钨价顶部位置难以明确，因观察到美国2月继续披露战略储备动作、下游刀具仍在提价[4] * 锑价表现相对偏弱的原因是市场对氧化锑出口恢复及内外价差收敛的预期未兑现[5] * 美国锗储量世界第一但产量不高，受制于铅锌产量约束且独立矿床较少[6] * 铀现货价前高为2024年初的106美元/磅，历史新高在2007年左右为136美元/磅[8] * 北美缺电讨论、AI布局与“小堆赋能AI”等叙事对核电需求预期形成支撑[8] * 2026年2月因铀现货价小幅上冲至100美元/磅以上，商业购买节奏有所放缓[8]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [3][4][6][11] 报告的核心观点 * 在核电建设加速、全球天然铀需求抬头的背景下，天然铀有望形成明确的供需错配 [3][6] * **供给端**：由于铀矿项目扩产周期长，且福岛事故后全球资本开支长期低迷，导致在建新矿稀缺、供给增量有限；同时二次供给持续衰减，全球商业及战略库存已降至低位，行业未来或将持续面临偏紧格局 [3][7] * **需求端**：中国延续积极有序发展核电政策，将迎来核电机组密集投产周期；全球其他国家对核能态度转向积极，全球核电建设预计共同进入景气周期 [3][8] * 预计到2030年，全球每年天然铀一次需求将提升至8.44万 tU，年均复合增速约4.09% [3] * 判断2026-2028年天然铀供需将保持紧平衡，2028年后供需缺口将快速放大，短期结构性紧缺加剧 [9] * 在一次供需缺口确定性扩大的背景下，战略补库及金融投机等二次需求的释放将成为驱动铀价上行的关键边际力量 [9] 根据相关目录分别进行总结 产业链全景图：何为铀？ * 铀是一种天然存在的放射性元素，其中铀-235是唯一天然可裂变核素，是核反应堆的关键原料 [17] * 全球铀资源分布不均，供给高度集中，2024年哈萨克斯坦、加拿大、纳米比亚前三大产铀国产量占比达到约75% [6][20][27] * 天然铀的核心下游需求来自核能发电，需求占比约99% [6][22] * 从天然铀到可用的核燃料，需要经过铀矿开采、研磨水冶、转化、铀浓缩、燃料组件制作等多重环节，各个环节均展现出头部集中的竞争格局 [6][31][38] * 天然铀产业链上游（铀矿开采与水冶）竞争格局高度集中，2024年全球产量排名前10位的公司占据全球90%以上的份额 [38] * 中游转化环节由卡梅科、Rosatom和中核集团等五家核心公司满足全球主要需求；浓缩环节技术壁垒极高，欧安诺、Rosatom、Urenco及中核集团等四家厂商几乎掌控全球所有产能 [36][38] 供给：增量稀缺叠加存量贫化，天然铀供给刚性趋强 * 由于福岛事故后铀价大跌，全球矿业公司削减勘探和开发投资，铀矿勘探资本开支较峰值下降逾三分之二，导致当前在建新铀矿项目寥寥无几，未来产能增长后劲严重不足 [7][46] * 在产矿山普遍面临品位下滑与资源贫化压力，主要生产国与头部矿企多次下调产量指引，根据WNA预测，如果没有大量新项目，到2030年代现有矿山产量将减半 [7][46] * 尽管铀价回升已推动部分停产产能启动复产，但受资源禀赋恶化、工艺约束及硫酸等关键投入品阶段性紧张等因素掣肘，后续复产的边际弹性预计十分有限 [7][50] * 哈萨克斯坦作为最大生产国，2024年因硫酸供应短缺和新矿山建设延误，被迫下调2025年产量指引约5000吨U，较原计划减少近17% [51] * 二次供给（库存投放、尾料再利用、军用高浓铀降浓等）持续衰减，全球商业及战略库存已降至低位，难再充当“蓄水池” [7][54] * 俄乌冲突引发核燃料供应链重组，俄罗斯拥有约43%的全球铀浓缩产能，欧美寻求摆脱对俄依赖导致全球可用分离功显著减少，为生产相同数量的反应堆燃料，需要消耗更多天然铀（“过量投料”），每年可能增加数千吨需求 [59] 需求：核电周期景气向上，需求释放趋势明确 * **中国**：政策层面积极有序发展核电，2019年核准重启以来，2022-2025年连续4年核准10台及以上核电机组 [80] * 根据当前建设节奏，2019年以来核准机组将在未来几年密集投产，预计2026-2030年中国将累计新增4260万千瓦核电装机容量，是短期内全球核电新增装机的主力 [8][82] * **全球其他国家**：主要核电国家对核能态度转向积极，全球核电建设预计共同进入景气周期 [8][84] * **美国**：政府提出积极目标，计划到2050年将核电装机容量从100GWe提升至400GWe，AI电力需求驱动小型模块化核电（SMR/MMR）发展进入实质性阶段 [89][90] * **法国**：取消核电发电量占比50%的上限，宣布大规模重振核电计划，将新建6座压水反应堆，目标到2050年建成2500万千瓦核电装机容量 [95] * **日本**：截至2025年8月已有14个反应堆重启，并允许自2011年以来首次新建反应堆，目标到2040年核能占比约为20% [102] * **俄罗斯**：目标到2042年投运38台核电机组，新增总装机容量2930万千瓦 [100] * **德国**：国内反核态度出现松动，核工业协会呼吁在2030年前重启6台已退役核电机组 [92] * 预计到2030年，全球在运核电装机容量将增至4.69亿千瓦，较2025年增长约22.2% [108] * 假设单位在运核电装机每年消耗天然铀180tU/GW，预计到2030年每年天然铀一次需求将提升至8.44万 tU，2025-2030年年均复合增速约4.1% [110] * 基于预测，2026-2028年天然铀供需将保持紧平衡，2028年后供需缺口将快速放大 [9][117]

投资评级与核心观点 - 报告对中广核矿业维持“增持”评级，目标价为5.07港币 [4][5] - 核心观点：在天然铀市场主升浪下，公司作为广核集团旗下唯一海外铀资源开发的投融资平台，有望受益于新销售协议落地和海外矿山有序爬产，实现盈利与估值的双击 [1] 公司运营与产量预测 - 公司旗下拥有四座哈萨克斯坦在产矿山，持股比例为49%，合作方为全球最大供应商哈原工 [2] - 预计2025至2027年公司权益产量分别为1,323吨铀、1,438吨铀和1,617吨铀 [2] - 产量增量主要来自：1) 扎矿二阶段预计2027年达产500吨铀；2) 此前受硫酸供应限制的产能利用率（约80%）问题，随着2025年以来供应困扰缓解及哈原工硫酸厂于2027年落地，有望实现满产 [2] 销售协议与定价机制 - 2025年8月19日通过的2026-2028年三年期天然铀买卖协议已生效 [2] - 新协议定价机制调整为30%基准价+70%现货价（上一期为40%基准价+60%现货价） [2] - 基准价部分从2023/24/25年的61.78/63.94/66.17美元/磅大幅上调至2026/27/28年的94.22/98.08/102.10美元/磅，固定价部分提升接近50% [2] 行业需求侧分析 - 截至2025年，全球在运核电机组413台，总装机容量376吉瓦；在建机组66台，总装机容量71吉瓦 [3] - 考虑到核电建设期通常为5年，预计2030年在建机组全部并网，未来5年全球核电装机或将增长20% [3] - 核电机组使用寿命极长，中国机组约60年，美国机组正向100年使用寿命推进，行业长期增长基础扎实 [3] 行业供给侧分析 - 2025年全球天然铀产量约6.5万吨铀，2026年预计增至约6.7-6.8万吨铀，且矿山产能提升空间有限 [3] - 若考虑未来5年核电装机20%的增长预期，届时将新增至少1万吨铀需求，存量产能将无法满足 [3] - 目前可开发项目极为有限，系2011年福岛核事故后行业长达10年缺乏资本投入所致 [3] - 2030年之前的核电业主需求覆盖度较好，但2030-2035年长协商谈进入密集期，多家矿山表示无多余产能，部分甚至提出由需求方承担资本支出，标志着行业已进入矿山议价权持续提升、产能基本售罄的关键节点 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.31亿港币、10.23亿港币和13.42亿港币 [4] - 对应每股收益（EPS）为0.03、0.13、0.18港币 [4] - 参考Bloomberg可比公司2026年估值中枢43.9倍市盈率，出于审慎原则给予公司小幅折价，给予公司2026年预测39倍市盈率估值，目标价5.07港币 [4] - 报告认为新三年期买卖协议的落地意味着公司是现货铀价上涨最具弹性的铀矿标的之一 [4] 财务数据摘要 - 预测营业收入：2025年76.68亿港币，2026年93.78亿港币，2027年112.10亿港币 [9] - 预测归属母公司净利润：2025年2.31亿港币，2026年10.39亿港币，2027年13.63亿港币 [9] - 预测净资产收益率（ROE）：2025年5.76%，2026年22.80%，2027年24.45% [9] - 截至2026年3月5日，公司收盘价为4.64港币，市值为352.67亿港币 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持中广核矿业“增持”评级，目标价为5.07港币 [4][5] - 报告核心观点认为，在天然铀市场主升浪下，公司作为中国广核集团旗下唯一海外铀资源开发平台，有望受益于新销售协议落地和海外矿山有序爬产，实现盈利与估值的双重提升 [1] --- 公司运营与产量前景 - 公司旗下拥有四座位于哈萨克斯坦的在产矿山，持股比例为49%，合作方为全球最大供应商哈萨克斯坦国家原子能工业公司 [2] - 公司预计2025至2027年权益产量分别为1,323吨铀、1,438吨铀和1,617吨铀，产量增长主要来自扎尔巴克矿二阶段预计于2027年达产500吨铀，以及哈萨克斯坦矿山硫酸供应限制缓解后产能利用率提升 [2] - 此前受硫酸供应限制，在哈矿山产能利用率约为80%，2025年以来供应困扰逐步缓解，并有望随哈原工硫酸厂落地于2027年实现满产 [2] --- 销售协议与定价机制 - 公司2026-2028年新三年期天然铀买卖协议已生效，定价机制调整为30%基准价加70%现货价，上一期协议为40%基准价加60%现货价 [2] - 新协议基准价部分大幅上调，2026/2027/2028年分别为94.22美元/磅、98.08美元/磅、102.10美元/磅，较2023/2024/2025年的61.78美元/磅、63.94美元/磅、66.17美元/磅提升接近50% [2] - 新协议在奠定收入基本盘的同时，提升了公司对现货铀价的盈利弹性 [2][4] --- 行业需求分析 - 截至2025年，全球在运核电机组413台，总装机容量376吉瓦；在建机组66台，总装机容量71吉瓦 [3] - 考虑到核电建设期通常为5年，预计2030年在建机组将全部并网，未来5年全球核电装机容量或将增长20% [3] - 核电机组使用寿命极长，中国机组约60年，美国机组正向100年使用寿命推进，行业长期增长基础扎实 [3] --- 行业供给分析 - 2025年全球天然铀产量约6.5万吨铀，2026年预计增至约6.7-6.8万吨铀，矿山需严格按计划生产，产能提升空间有限 [3] - 若考虑未来5年核电装机20%的增长预期，届时将新增至少1万吨铀需求，存量产能将无法满足 [3] - 目前可开发项目极为有限，系2011年福岛核事故后行业长达10年缺乏资本投入所致 [3] - 2030年之后的长期协议谈判进入密集期，多家矿山表示无多余产能，部分甚至提出由需求方承担资本支出，标志着行业已进入矿山议价权持续提升、产能基本售罄的关键节点 [3] --- 财务预测与估值 - 报告维持公司2025至2027年归母净利润预测，分别为2.31亿港币、10.23亿港币和13.42亿港币，对应每股收益为0.03港币、0.13港币和0.18港币 [4][9] - 基于彭博可比公司2026年估值中枢43.9倍市盈率，并考虑美国核电政策预期走强及可比公司卡梅科旗下业务带来的溢价，报告出于审慎原则给予公司小幅折价，给予2026年预测39倍市盈率估值，目标价5.07港币 [4] - 报告预测公司2025至2027年营业收入分别为76.68亿港币、93.78亿港币和112.10亿港币 [9] - 报告预测公司2025至2027年净资产收益率分别为5.76%、22.80%和24.45% [9]

中国铀业电话会议纪要关键要点总结 一、 公司概况与定位 * 公司为中国铀业，是中核集团旗下定位于天然铀矿产的平台公司[4] * 公司于2025年上市，IPO发行股本12%，募集资金净额43.6亿元[4] * 公司历史可追溯至1989年，2009年至2018年主要从事境外天然铀资源开发，2019年后陆续注入国内外铀业资产[10] * 控股股东为中核铀业，最终控制人为国资委，IPO后中核集团控股权稀释至69.92%[12] 二、 业务结构与核心利润 * 业务分为天然铀业务与放射性共伴生矿产资源综合利用业务两大板块[7] * 天然铀业务为核心，2025年上半年营收占比65%，毛利占比84%[2][14] * 天然铀业务由自产、外购及国际贸易三部分构成，其中自产天然铀毛利占比超六成[2][7] * 放射性共伴生矿产资源综合利用业务为附属板块，2024年营收占比6.6%，毛利占比11.3%，毛利率约25%-30%[3][15] * 放射性共伴生业务聚焦独居石、铀钼与钽铌等品类，产出氯化稀土、四钼酸铵、五氧化二钽与五氧化二铌等产品[2][7] 三、 产量与资源储备 * 2024年天然铀总产量接近4,000吨铀，其中境外自产量约2,200吨铀，国内产量约1,700吨铀[2] * 公司整体资产矿总量占全球总产量约6.4%[2] * 拥有国内17宗天然铀或铀钼矿采矿权，并在海外持有单体较大的"螺旋铀矿"[6] * 目前海内外铀矿年权益量约3,000吨左右[8] 四、 产能扩张与项目进展 * 国内"国铀1号"（木头项目）建成后，预计权益量将增加约1,500吨，总权益量达到约4,500吨左右[2][8] * 预计2027年铀矿自产量将实现翻倍[2] * 木头项目建设周期预计较招股书所述"三年"更短[8] * 公司体系内"中核海外"平台仍存在未开发矿权，后续可能孵化并注入上市公司[13] 五、 行业供需与价格展望 * 需求端受益于中国机组落地、美国核电投资及日本重启核电，需求增速预计4%-5%[2][9] * 供给端受前十年铀价偏低导致资本开支不足影响，新增量主要来自老矿复产，新矿较少[9] * 供需矛盾推动铀价上涨，短期目标价位看前高106美元/磅，长期看涨至历史高点136美元/磅[2][9] * 报告发布时点，长协价格为89美元/磅，现货价格为88美元/磅[9] 六、 财务表现与预测 * 2025年上半年营收96亿元，净利7.6亿元；预计全年净利将近17亿元[2][14] * 预测2025-2027年营收分别为187亿元、231亿元、273亿元[5][16] * 预测2025-2027年净利分别为16.6亿元、34.9亿元、48.7亿元，增速为14%、110%、40%[5][16] * 预测2025-2027年毛利率由15.83%提升至28%[16] * 关键假设：2027年天然铀销量预计达到5,255吨铀，商用产品销售价格预计达200万元/吨[5][16] 七、 估值与投资评级 * 采用自由现金流折现法测算目标价为63.2~120.9元/股[5][17] * 相对估值法下，参考北方稀土、洛阳钼业、中广核矿业、Cameco等可比公司，目标价区间为108.3~152.3元/股[17] * 综合两种方法，单股合理区间为108.3~120.9元/股[5][17] * 估值偏高原因包括流通盘仅约8%、国内矿山部分细节不披露、国内铀矿控股权基本垄断等[18] * 首次覆盖给予中国铀业"优于大市"评级[19] 八、 其他重要信息 * IPO募资用途：近22亿元用于天然铀产能项目，6.9亿元用于放射性共伴生矿产资源综合利用项目，12亿元用于补充流动资金[4] * 公司拥有25家控股子公司、9家参股公司，"中核国际"为港股上市的孙公司，定位为国际贸易平台[13] * 后续催化因素包括降息节奏带动北美商业购买融资成本下降、现货采购更为活跃等[19]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [3] 报告核心观点 - 节后多数金属价格继续回暖，后续仍看好关键金属全面行情 [1][27] - 全球关键矿产供应链受地缘政治、资源民族主义及各国政策扰动，多个品种供给偏紧预期增强，对金属价格形成支撑 [1][8][12][13][14][15][29][34][37][42][45][51][53][61][63][71][72][75][76][79][80] 按目录分行业总结 1. 镍钴行业观点更新 - **镍**：印尼2026年镍矿RKAB（开采配额）获批产量预计仅为**2.6亿至2.7亿吨**，较去年紧缩，其中WBN项目配额从**4200万湿吨**大幅缩减至**1200万湿吨**，叠加对伴生矿征收**1.5%-2%** 特许权税（预计年增收**6亿美元**），市场维持供需紧平衡，对镍矿价格形成底部支撑 [1][29] - 价格数据：截至2月27日，LME镍价**17685美元/吨**，周涨**3.09%**；沪镍**14.15万元/吨**，周涨**1.05%** [1][29] - **钴**：刚果（金）2025-2027年钴出口配额分别为**1.81/9.66/9.66万吨**，2025年2月22日至10月15日暂停出口预计减少**16.52万吨**供给，占2024年全球产量（**29.0万吨**）的**57%**，国内中间品结构性偏紧格局短期难扭转，钴价存上涨空间 [2][5][34][37] - 价格数据：截至2月27日，电解钴**44万元/吨**，周涨**2.92%**；氧化钴**35.47万元/吨**，周涨**3.17%** [2][34] - 受益标的：格林美、华友钴业、洛阳钼业、力勤资源等 [16][17][33][38][39][41] 2. 锑行业观点更新 - 中国是全球锑供给主导者，2024年产量**6万吨**，占全球**60%**，出口管制及湖南振强锑业火灾停产（预计影响产量**2000吨以上**）导致供给收缩 [6][42][43][45] - 海内外价差显著：截至2月27日，欧洲锑价**2.73万美元/吨**，国内锑锭**16.75万元/吨**，出口管制部分暂停（至2026年11月27日）有望带动国内锑价向海外高价弥合 [6][45][47] - 价格数据：截至2月26日，锑精矿**14.75万元/吨**，周涨**2.08%**；锑锭**16.75万元/吨**，周涨**1.82%** [6][43] - 受益标的：湖南黄金、华锡有色、华钰矿业 [19][47] 3. 锂行业观点更新 - 供给扰动加剧：津巴布韦暂停所有锂精矿出口；宁德时代宜春枧下窝锂矿复产进度不及预期；宜春其余6家瓷土锂矿面临停产换证风险 [8][48][49][51][53] - 需求存在支撑：2026年4月1日起电池产品出口退税率由**9%** 下调至**6%**，2027年取消，可能引发“抢出口”，带动碳酸锂需求 [8][51][53][58] - 库存与产量：截至2月26日，碳酸锂周度产量**21822实物吨**，周增**8.12%**；样本库存**10万吨**，周去库**2839吨** [8][51] - 价格数据：截至2月27日，碳酸锂期货价**17.6万元/吨**，周涨**17.82%**；氢氧化锂**15.3万元/吨**，周涨**16.79%**；锂辉石精矿（CIF中国）**2372美元/吨**，周涨**370美元/吨** [8][51][53] - 受益标的：大中矿业、国城矿业、天华新能、盛新锂能、中矿资源、华友钴业、赣锋锂业、天齐锂业等 [20][58][60] 4. 稀土磁材行业观点更新 - 供给持续收紧：国内部分分离厂停产导致氧化镨钕供应收紧，2026年1月镨钕金属产量环比降**2.12%**；越南禁止稀土原矿出口；澳洲Lynas因停电可能损失约**1个月**产量 [9][10][61] - 中国主导地位稳固：2024年全球稀土产量**39万吨**，中国**27万吨**，占比**68.54%**；储量中国**4400万吨**，占比**48.41%**；中国是唯一具备全产业链生产能力的国家 [10][61][63][70] - 价格普涨：截至2月27日，氧化镨钕**890元/千克**，周涨**4.71%**；氧化镝**1620元/公斤**，周涨**9.83%** [9][61] - 受益标的：中国稀土、广晟有色、北方稀土、金力永磁、中科三环等 [21][70] 5. 锡行业观点更新 - 海外供应不确定性高：缅甸掸邦北部局势紧张；刚果（金）矿山供应担忧仍存；印尼2026年1月精炼锡出口**2653.67公吨**，环比大降**64.42%**，预计全年生产配额约**6万公吨**，较往年收缩 [11][12][71][72] - 价格与库存：截至2月27日，LME锡价**57425美元/吨**，周涨**26.21%**，库存**7550吨**，周降**1.44%**；沪锡价**37.8万元/吨**，周涨**7.43%**，库存**11014吨**，周增**25.87%** [11][71] - 受益标的：兴业银锡、华锡有色、锡业股份、新金路 [22][74] 6. 钨行业观点更新 - 供应紧张局面加剧：中国实行开采总量控制，2025年指标收紧，**50%** 资源集中在头部企业，市场散单稀少；全球新增产能有限 [13][75][76] - 价格持续上涨：截至2月28日，白钨/黑钨精矿（65%）**79.60万元/吨**，周涨**14.86%**；仲钨酸铵（88.5%）**119.40万元/吨**，周涨**17.75%** [13][75] - 受益标的：章源钨业、中钨高新、翔鹭钨业、厦门钨业、洛阳钼业 [23][78] 7. 铀行业观点更新 - 供需格局持续偏紧：1月全球铀价**69.71美元/磅**，仍处高位；多个项目投产延迟或减产（如Honeymoon项目产量低于预期，Kayelekera项目延迟）；哈原工计划2026年减产约**10%**，或致全球供应减少约**5%** [14][15][79][80][81] - 需求端：日本核电重启加剧一次铀供需偏紧格局 [15][80][81] - 受益标的：中广核矿业 [24][81]

银行板块：2026年1月信贷收支分析 - **核心观点**：2026年1月信贷增长呈现分化，大型银行短期贷款显著增加，而中小银行信贷增长放缓，同时存款结构受春节错位及市场因素扰动明显 [1][4] - **负债端：存款结构受季节性及政策影响显著波动** - 单位存款同比多增3.5万亿元，其中活期存款同比多增2.5万亿元，定期存款同比多减912亿元，主要受春节前企业发放年终奖的月份错位影响 [2] - 个人存款同比少增3.3万亿元，其中活期与定期储蓄分别少增1.9万亿元和3987亿元，定期储蓄持续从中小银行向大型银行迁移（大型银行多增1790亿元，中小银行少增5777亿元） [2] - 非银存款同比多增2.9万亿元（大型银行多增2.2万亿元，中小银行多增6461亿元），主要受2024年底生效的同业活期存款自律机制带来的低基数效应影响，同时股市活跃或持续推动存款搬家 [2] - 金融债券同比少增43亿元，大型银行同比多减1648亿元，中小银行同比多增1605亿元 [3] - **资产端：银行贷款增长分化，大型银行短贷突出** - 总贷款同比少增4893亿元，大型银行与中小银行分别少增2130亿元和2763亿元，两者信贷同比增速分别为8.1%和5.1% [4] - 贷款类型分化：短期贷款同比多增3478亿元，中长期贷款同比少增3772亿元，票据融资同比多减3438亿元，短期贷款增长显著 [4] - 短期贷款增长主要由大型银行驱动，大型银行短期贷款同比多增4197亿元，而中小银行同比少增718亿元，居民短贷增长或受益于消费贷贴息政策 [4] - 债券投资同比多增2057亿元，其中大型银行多增3760亿元，中小银行少增1703亿元 [5] - **投资主线**：2026年银行板块投资可把握三条主线：寻找业绩增速有望提升或维持高速增长的标的；重视具备可转债转股预期的银行；红利策略仍有望延续 [5] 有色金属板块：关注企稳后的布局机会 - **核心观点**：贵金属价格因风险偏好下行出现调整，但长期支撑因素仍在；基本金属与战略金属在宏观压力与战略收储等预期下，展现出结构性机会与抗跌属性 [7][8][9][10] - **贵金属：价格调整但长期支撑稳固** - 上周（2月6日当周）贵金属价格调整，主因美国科技股回调、强美元预期及市场风险偏好下行，叠加前期交易拥挤 [8] - 长期支撑因素包括：1月中国央行继续购金，以及2025年黄金ETF持仓份额预期上升 [8] - 白银方面，伦敦白银租赁利率平稳，但美国白银库存下降速度较快 [8] - **基本金属：宏观压力与战略支撑并存** - 铜：海外宏观压力（强美元预期）使铜价承压，但国内研究建立“铜精矿战略储备”提供支撑，叠加AI算力基建对电网的刚性需求，铜价抗跌且重心有望稳步上移 [9] - 铝：宏观多空交织，需求淡季铝价承压，铝加工综合开工率环比下滑1.5个百分点至57.9%，社会库存进入累库趋势 [9] - 锡：受海外宏观压制及资金减持影响持续下行，但印尼交易所成交活跃及缅甸复产可能使供应边际宽松，锡价下跌触发下游补库，价格下方有支撑 [9] - **能源金属与稀土：需求旺盛与价格博弈** - 碳酸锂：连续4周去库，在产量上升背景下需求保持旺盛，电池出口退税额下调预期或导致需求前置，江西重要矿山复产存在扰动 [10] - 钴：上游原料偏紧支撑报价，钴业公司向电新下游延伸，形成钴-镍-前驱体-三元一体化成本优势 [10] - 稀土：氧化镨钕价格持续上涨，受节前补库需求支撑，轻稀土供需格局偏紧，重稀土价格小幅震荡 [10] - **战略金属：供需格局支撑价格** - 钨：龙头企业2月长单报价大幅调涨驱动全产业链价格系统性上移，矿端配额偏紧与政策管制下卖方市场特征凸显，钨价或高位坚挺 [10] - 铀：1月天然铀长协价格达十年来新高，供给刚性及核电发展带来的供需缺口长期存在，铀价有望继续上行 [10]

金属行业电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司概述 * 纪要涉及的行业为金属行业，涵盖贵金属、工业金属、能源与战略金属、钢铁等多个细分领域[1] * 纪要形式为行业研究电话会议记录，包含市场回顾、前景展望及具体投资标的推荐[1] 二、 贵金属市场 核心观点与逻辑 * 贵金属中长期投资逻辑未变，央行购金、去美元化及地缘风险是主要支撑因素[1][3] * 中国央行已连续15个月增持黄金，2025年全球央行总计增持约683吨[1][3] * ETF和基金投资增加也推动了贵金属价格走高[4] * 2026年贵金属价格预计向上波动，但幅度小于2025年[1][7] 近期市场表现与影响因素 * 春节期间贵金属市场表现出色，黄金价格突破5,100元/克，伦敦白银价格突破85美元/盎司[2] * 反弹主要受美伊地缘政治紧张局势及美国经济数据推动，美国GDP略低于预期，PCE物价指数略高于预期，呈现滞胀迹象[2] * 黄金价格已稳站5,000美元/盎司，并有望稳站5,100美元/盎司[3][10] 政策与外部环境影响 * 美国最高法院裁定前总统对全球征收的关税无效，但前期已征关税是否返还细节未明[7] * 美国总统根据1974年贸易法第122条宣布对其他国家出口到美国的商品加征10%关税，并迅速调整至15%[7] * 美联储1月29日会议纪要释放强烈鹰派信号，政策制定者对降息持谨慎态度[8] * 美国经济状况不完全支持不降息，这种不确定性将继续影响市场预期[8] * 伊朗等地缘政治紧张局势上升，但持续对话仍在进行，暂未对贵金属价格造成重大影响[9] 投资标的 * 黄金股票估值仍低，山金国际和中金黄金值得布局[3][10] * 白银与AI产业联系紧密，需求预计增加，推荐盛达资源和锌冶炼[3][10] 三、 工业金属市场 核心观点与逻辑 * 工业金属需求结构正发生变化，从传统需求（如电力和地产）转向电力基础设施翻新、新能源渗透率攀升及AI驱动的数据中心增长[1][5] * 供应端面临刚性约束：高品位矿山自然衰减、地缘风险干扰生产稳定性、勘探投入不足[5] * 未来两到三年内，没有大规模资本开支和产能投放，上行周期尚未结束[5] * 目前铜铝估值在10倍左右，非常具有吸引力[5] 铜市场 * 春节前半段，受美国最高法院裁定影响美元走弱，铜价反弹[13] * 2月20日当周，LME铜价上涨0.64%，达到12,900多美元[13] * 下游需求方面，电网、汽车新能源是主要支撑力量，相关线缆和漆包线订单较好[13] * 家电行业出现分化，中小型企业受终端提前放假影响较大[13] * 地产政策利好，但传导到上游原材料需求仍需时间[13] * 加工企业原料库存处于低位[13] * LME和COMEX库存持续累积，但春节期间累积速度放缓，期货市场维持较大的contango结构（远期升水）[13] * 全球战略储备推动下，精炼铜进口关税可能增加，对铜价有利好支撑[14] * 国内宏观环境偏好，一月份社融数据创历史新高，有利于铜价[14] * 中长期看，中美均有战略储备考量，AI带来广阔需求前景，供给端刚性约束，供需格局持续偏紧[14] * 推荐标的：金诚信、洛阳钼业、紫金矿业、金信资源[14] 锡市场 * 2月13日至23日期间，伦锡期货价格在46,500至47,500美元区间震荡上行[15] * 短期看，东南亚尤其印尼与缅甸的供给收缩格局难以快速缓解，加之全球宏观流动性宽松预期，为锡价提供向上支撑[15] * 长期看，随着AI及新能源产业快速扩张，对锡的需求预计将结构性增长，锡价中枢将持续上移[15] * 推荐标的：锡业股份、华锡有色、金新路、兴业银锡[15] 铝市场 * 春节假期外盘铝价先跌后涨，从2月13日3,090.5点上涨至23日3,104点，上涨0.4%[18] * 核心波动原因在于英国金融时报报道特朗普准备取消钢铁与铝关税，引发恐慌性下跌[18] * 即便取消关税，美国铝现货深水应下降，中国出口反而获益，此次调整为板块错杀[18] * 美国取消芬太尼对等关税但加征232条款10%-15%关税，对于铝制品出口存在不确定性[18] * 从基本面看，行业开工率下降5个百分点至52.8%，主要受工业型材影响[18] * 春节前一周国内电解铝库存增至89.2万吨，同比去年同期提升36万吨，高点预计达120-130万吨，将对价格产生压力[18] * 考虑到3-4月旺季来临，以及光伏、电池出口退税政策调整引发抢出口窗口期，下游订单释放将支撑开工率回升[18] * 中长期看，降息周期、地缘政治催化及边际扰动将为铝价提供有力支撑，全年供需偏紧格局持续[18] * 推荐标的：中国宏桥、宏创控股、云铝股份、天山铝业、中孚股份、神火股份[19] * 量增标的：创新实业、南山铝业、华通线缆[19] 钨市场 * 春节前半段海外钨市场由欧洲领涨[16] * 欧洲市场供应预期收紧以及成本驱动使得钨原料与废料价格全线上涨，其中APT报价达到1,800美元/吨度，上涨13.56%，废物钻头涨幅12.5%[16][17] * 在外盘带动下节后钨相关产品可能延续涨势[17] * 推荐标的：中物高新、嘉兴国际资源、厦门物业[17] 四、 能源与战略金属市场 核心观点 * 能源金属（锂、钴、镍）及战略金属（稀土、钨、铀）中长期逻辑稳固[1][6] * 短期内虽经历价格回调，但随着基本面回归，仍有较强上涨潜力[6] 锂市场 * 碳酸锂近期库存减少，下游需求旺盛，前景乐观[1][6] * 春节前库存数据良好，在产量略微下降背景下库存大幅减少[11] * 预计2月底至3月期间需求复苏速度将超过供给增长速度，基本面强劲支持锂价震荡偏强[11] * 目前锂价已稳站15万左右[11] 钴市场 * 钴受益于单一经济体配额限制及供应限制，具备良好前景[1][6] * 尽管消费电子需求疲软，但钴供应集中度高，只要供给端稳定，价格就不会出现明显回调[12] 镍市场 * 镍受益于配额和供应限制[1][6] * 印尼政府严格管控镍矿配额，使得今年镍供给趋紧[11] * 从两到三年的维度看，在印尼政府管控下供需平衡甚至短缺预期增强[11] * 无论是镍商品还是相关股票，都需要重新评估其价值，例如华友钴业值得关注[11][12] 稀土市场 价格情况 * 截至2026年2月13日，轻稀土氧化钕价格已升至85万元/吨，同比上升9.25万元，涨幅约为12%[20] * 氧化镨钕在春节前仍保持上升趋势[20] * 中稀土方面，氧化镝和氧化铽价格分别为147.5万元和642.5万元，同比上涨7.5万元和25万元，涨幅在4%到5%之间[20] * 自2024年低位30万元左右开始，氧化钕价格已累计上涨至85万元左右，上涨幅度达到2.5倍[20] * 重稀土如氧化镝和氧化铽价格呈现下降或震荡趋势，氧化锑从2024年高位250万降至当前130万左右，降幅约15%；氧化特从740万降至600万左右，降幅约20%[20] 价格分化原因 * 需求端差异：轻稀土主要应用于新能源汽车、风电、家电及新兴领域如人形机器人，需求持续增长；重稀土主要用于高端磁体，下游需求相对受限，且企业研发低重或无重系统，需求偏弱[21] * 供需格局不同：轻稀土供需紧张，而中重稀土则处于供大于求状态[21] * 自2025年以来，中国限制重稀土出口推升了国外价格，但国内市场承压[21] 供给端变化 * 未来几年基础供给将继续受到严格控制[23] * 从2024年起，中国对开采及冶炼分离配额增速明显下降，从21-23年的超过20%降至24年的6%左右（开采）和4%左右（冶炼）[23] * 预计未来配额增速将维持较低水平[23] * 国内开采或进口矿都必须纳入统一总量控制体系，通过进口矿生产的灰色产量将受到更严格管理[23] * 海外方面，美国、澳大利亚等国虽在建设产业链，但与中国相比仍存在较大差距，短期内海外产能扩张不会对全球供应产生显著冲击[23] 需求端变化 * 新能源汽车、风电等传统领域稳定增长，2026年增速可能放缓但整体仍保持增长[24] * 新兴领域如机器人和低空经济具有较大增长潜力，将成为未来主要增长极[24] 市场预期与投资建议 * 受益于刚性供给限制及稳健需求支撑，特别是在工业机器人、人形机器人等新兴领域带动下，整体市场趋紧态势明显[25] * 预计总体价格中枢将进一步上升[25][27] * 中国将在全球供应链中继续占据主导地位[25] * 2025年四季度以来，出口企业月度出口情况基本恢复至2025年4月份出口管制严格阶段之前的相对正常水平，预计2026年出口形势不必过于担心[26] * 建议持续关注稀土板块布局机会，重点推荐具备竞争优势的龙头标的，如中稀有色（广晟有色）、金力永磁、北方稀土和审核资源等[27] 铀市场 市场表现 * 现货天然铀价格波动较大，截至2月19日达到89美元/磅，自2月初最低85美元/磅逐步企稳并重回上涨趋势[28] * 1月份现货天然铀价格为81美元/磅，今年以来涨幅为9%[28] * 长协价格持续走高，目前1月份最新长协价格为89美元/磅，为2011年以来新高[28] * 目前现货与长协价格基本一致[28] 未来走势判断 * 天然铀价格大概率将处于温和上涨态势[29] * 长期看，铀供给相对刚性，需求主要跟随核电发展[29] * 未来两到三年，中国国内核电将进入并网高峰期，供需缺口长期存在[29] 投资标的 * 推荐中国油业，公司战略地位明确，即扩产保供[30] * 目前国内对铀需求较大，但本土供给率不到20%[30] * 预计2030年国内核电需求将翻倍增长，对铀资源需求巨大[30] * 公司近期收购了纳米比亚Entangle铀矿项目42.75%的权益，该矿资源量8万吨金属铝、储量2.3万吨金属锌，达产后每年可贡献约800吨天然油产品，对应每年3-4亿元业绩贡献，但可能要到2028或2029年才能贡献收入[30] 五、 钢铁行业 行业现状 * 钢铁行业经历过去4-5年的下行周期，板块一直处于亏损状态，不少企业进入减产甚至停产周期[1][7] * 2025年钢铁行业总利润约70亿元、市盈率112倍[1][32] 近期数据与新闻 * 周度数据显示唐山钢坯库存环比增长70%，达到220万吨，为历史最高值[31] * 社会钢材库存同比增加9%，其中建材增加7%、板材增加11%[31] * 五大品种钢材周产量805万吨，同比基本持平[31] * 中国冷轧薄板在巴西被征收320-640美元反倾销税，但影响不大，因为去年对巴西冷轧类产品出口仅20万吨左右[31] * 春节期间欧洲钢价小幅上涨，新加坡铁矿石期货微跌1%[31] 未来展望 * 需关注供给侧政策能否落地，以及传统地产相关政策支持力度[7] * 春季开工后，对钢铁行业需求持乐观态度[7] * 国家一直提倡反内卷政策，有望在供给端发力[32] * 在政策支持下，相信即使自然运行困难，也会通过政策干预改善局面[32] * 目前宝钢、南钢、中信、华菱等头部公司的估值不高，总体板块估值也偏低，认为仍有上升空间[32] * 建议关注业绩较好的股票，如上述几家公司[32]